解放大小非与大小限的战略意义

——走出中国股市暴涨暴跌之体制怪圈

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　18年来，中国股市频繁振荡、暴涨暴跌、大起大落，在每一轮牛熊交替中，要么牛市涨过头，要么熊市跌过头。当西方牛市顶部市盈率封顶20——30倍时，中国牛市顶部的平均市盈率一定会冲向70——80倍。反过来，当西方熊市底部市盈率为5——10倍时，中国熊市底部市盈率也会滑落至15——20倍。

　　与西方“慢牛短熊”的成熟市场相反，中国股市表现为“快牛快熊”，当然，有时也表现为“快牛慢熊”。在2006——2007年的大牛市中，中国股市两年暴涨500%，涨幅排名世界第一；然而，在2008年的大熊市中，中国股市一年暴跌70%，跌幅依然排名世界第一。

　　由于中国股市尚未真正完全市场化，因此，政府不得不包办甚至过多地干预市场，这样，也就形成了中国特有的“政策市”（股市）。在股市节节攀升、疯狂暴涨时，股民个个开心、人人得意，机构与基金更是趁机浑水摸鱼，当政府苦口婆心、反复提醒“股市有泡沫、买者自负”的时候，人们丝毫不予理睬，而且投机往往更加疯狂；当股市泡沫大到无法容忍时，政府不得不出面调控打压，以期稳住市场。

　　然而，一旦牛市走到尽头（即便是技术上的寿终正寝），熊市正式开始节节下滑，这时，即便不是政府的责任，机构和媒体都会立即以种种借口和“大帽子”要挟、绑架政府救市，股民更会哭爹喊娘，谩骂政府及相关监管部门，这一景象完全形同小孩赖皮、耍泼。于是，政府经不住舆论的“威胁与恐吓”，出于社会稳定与安定团结的考虑，政府又不得不施展一切手段“救市”，以期稳住市场，不让它过快下跌。18年的循环往复、周而复始，今天，我们是否到了该变革一下子的时候？

　　（一）股权分置改革及“大小非减持”的伟大意义

　　股权分置是中国股市独有的现象。作为上市公司，其股份却不能完全上市，这叫什么“上市公司”？当然，这是历史的产物，我们必须改革。

　　2005年，“股权分置”改革终于迈出了中国股市“市场化”的第一步。之所以称之为市场化的第一步，是因为按照国际惯例，上市公司应该是完整意义的上市公司，也就是说，上市公司的股本应该是完全上市，并可以完全可流通的。5年的“股改”历程即将结束，2010年“全流通”时代终将到来，这是还原中国股市市场化特性的第一步。

　　“股改”后，大小非减持将具有十分重要的市场意义和战略价值。众所周知，国外上市公司不但股本全流通，而且更为重要的是，国外上市公司股权分散。因为只有相对分散的股本，才能真正体现“两权分立”、“三权制衡”。然而，由于传统观念束缚及股权分置的历史原因，中国上市公司绝大多数都是“一股独大”，尤其是一些国有控股上市公司，第一大股东持股比例高达50%以上，甚至高达80%，如此集中的股本结构，怎能真正体现“股东大会”的民主意志？很显然，这是十分困难的。因为“一股独大”仍是家长制或一言堂。

　　因此，我们必须通过“股改”，消除股权分置，并让“大小非”可以自由流通，尤其是随着大小非的不断减持，一方面可以分散股本结构，分解“一股独大”的集中风险，加大中小股东话语权；另一方面，可以扩大流通股供给，平抑股市过度投机，稳定市场及股价。

　　政策建议：除垄断性行业的国有控股公司可以保持最高51%的国有持股比例外，其他上市公司第一大股东控股比例可以通过减持降至30%左右或更低，通过“大小非”的进一步减持，可以扩大自由流通股份的实际供给数量，从而增大市场操纵者的投机成本，同时减缓市场和股价的频繁大起大落。

　　（二）缩短“大小限”锁定期的市场意义

　　在美国，新股上市时，内部人持股（即中国股民所称的“大小限”）的锁定期由上市公司自主决定，联邦证券法不作具体期限规定，但它要求公司在注册登记包括招股说明书中必须披露相关的锁定内容。同样，一些州在其“蓝天法”规定下也仅要求“大小限”作出锁定安排。

　　在美国，“大小限”的锁定期大多为180天（即6个月），但也有不少上市公司“大小限”的锁定期短至120天（即4个月），当然，也有个别上市公司“大小限”的锁定期长达365天（一年）。不过，在股权激励机制下公司高管或普通雇员持股，以及在企业年金计划下雇员持股（如ESOP），则另当别论，不在此列（因为它们的锁定期一般较长）。

　　此外，在美国，上市公司内部人是指上市公司的董事、高管以及持股超过10%的大股东。美国证券交易法规定，上市公司内部人买入本公司股票后在6个月内不得卖出；同样，上市公司内部人减持本公司股票后在6个月内不得再买入。

　　如果说“股改”与“大小非减持”是中国股市市场化迈出的第一步，那么，新股发行制度改革则是中国股市市场化必须迈出的第二步。关于“大小限”锁定期的规定正是新股发行制度改革中的一个重要变量。

　　我国新股发行制度的改革将主要集中在两大环节——即上市审批制度与新股定价机制。新股发行制度改革的目的，主要是让一级市场真正实行市场化，提高新股申购中签率，抑制炒新狂潮，平抑新股上市首日的惊人涨幅，以便最终形成一、二级市场收益与风险的大体对称。

　　股改后，新上市公司的内部人持股（即大小限）的锁定期是由证交所统一规定的。2008年新修订的沪深证交所上市规则明确规定：为适应全流通市场发展的需要，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。这一做法说明我们正在向国际惯例靠扰，但仍然存在较大差距。

　　政策建议：在全流通时代，IPO“大小限”的锁定期可以从目前的12个月缩短为3个月，这样，可以威慑场外巨额资金对新股申购的垄断与投机，加大一级市场新股申购的风险，进而抑制新股上市首日的暴涨，以及二级市场的炒新狂潮。此外，这对新股发行定价的市场化也将具有十分重要而敏感的作用。