8月初，银监会以“特急文件”的形式下发的“54号文”，再次将房地产企业融资放进了一个艰难的境地。
该文件一方面要求各地银监会严查房地产信贷的合规性，另一方面，更对股权信托投资设置了更高的门槛。
在银监会的“特急令”之外，央行货币政策方面也日呈紧张之势，定向票据、窗口指导、提高存款准备金等等政策不断推出，用意都在减缓资产流动性，扼制投资增长过快。而这，都实实在在会给房地产企业融资设下障碍。
种种迹象表明，决策层除了在源头冻结资金外，也开始收紧信托等其他融资渠道，以防范金融风险的发生。据《第一财经日报》的报道，某国有银行杭州分行已于早些时候大规模停止对房地产企业的开发性贷款。
此时的房地产行业融资，已是一片风声鹤唳。

IPO：挣扎在“流血”上市与国内难“过会”间
2005年7月，富力地产在香港IPO时，正值国内房地产宏观调控——“国六条”出台不久，在挂牌前夕又遭遇伦敦地铁大爆炸的利空冲击，向散户配售的股份认购不足，后利用回拨机制由欧美机构投资者认购了剩余股份，才得以挂牌。不过，到今年上半年，富力地产的股价飙升了三倍之多。
可是，同样的好事却不属于瑞安房地产、世茂房地产和浙江绿地。今年上半年，这三家公司都在筹备赴港上市，而引入国际战略投资者是境外上市的第一步。由于今年上半年国内房地产市场形势一片良好，因此这些公司获得了国际战略、财务投资者的追捧。世茂房地产上市前引入了四家策略投资者——摩根士丹利、建设银行（0939.HK）旗下建银资产、渣打银行及DrawBridge，合计占公司上市前16%的股份。渣打银行旗下渣打直接投资有限公司5000万美元入股，也是渣打对内地房地产的第一笔投资。
但时局突变。5月底，“国八条”细则出台，地产股在起初略微上扬后连续暴跌。时局不利，瑞安房地产和绿城地产推迟上市，但世茂房地产仍决意上市。最后，世茂房地产公开发售部分的股票仅获53.73%认购，国际配售则获轻微超额认购，公开发售余下的2754万股重新回拨至国际配售部分，招股价也选择了下限每股6.25港元的定价。最终，世茂房地产招股5.95亿股，上市集资35.26亿港元。
但高盛的报告指出，世茂上市最大的卖点是“便宜”。以世茂招股价计算，其股价较净资产折让率达45%，2006年预计市盈率为11-16倍。摩根士丹利的研究报告指出，中国地产股目前普遍每股资产净值折让约20%，2006年预测市盈率约为13倍，每股资产净值折让20%-40%，预测市盈率9-15倍是地产股的合理价范围。
不同于世茂房地产的是，在摩根大通的帮助下，浙江绿城采用了“红筹上市”的方式。根据招股书，绿城中国是一家注册于开曼群岛的有限责任公司，其公司创始人通过各自的全资BVI注册公司持有。而绿城中国又通过全资拥有的、注册于BVI的才智(Richwise)公司分别控制了上海绿宇、绿城房地产、杭州九溪等30多家附属和联营公司。上市之前，摩根大通和Stark Investment 通过可转债投资绿城1.5亿美元，继投资世茂房地产之后，渣打银行直接投资部又注资绿城中国3.7亿港元。除此之外，全球知名股权投资基金老虎基金、新加坡淡马锡及美国华平投资均认购了绿城股份。
此时，市场一度传言“国八条”70%中小户型限制为总量控制、90平方米套型建筑面积可能盖到建面110平方米左右，政策开始出现松动迹象，地产股复苏，并进入一轮大涨行情。
趁此机会，绿城冲刺IPO。比较乐观的是，绿城公开认购部分获得了10倍超额认购，国际配售也获得少量超额认购，招股价最终以原区间价格的中段8.22港元定价，发行3.25亿股新股，筹资24.5亿港元。继世茂房地产之后，绿城地产同样以低价招股，市盈率仅7.5倍，相比于市场9-15倍的平均水平，可谓便宜。
或正因为此，瑞安房地产主席罗康瑞曾表示，6月份港股市场市况欠佳，不希望瑞安房地产上市时会跌穿招股价，故搁置其上市计划。在本刊截稿前，罗康瑞又表示，瑞安房地产并未中止上市的步伐，瑞安建业正考虑向瑞安房地产注入多项物业，增加其吸引力，并争取年内上市。
在国内A股方面，7月中旬，国内A股大跌前夕，央企保利地产（600048.SH）成功实现了网下和网上认购，发行价采用上限定价13.95元/股，募集资金约20亿元。保利地产早于2004年即经证监会发审委审核通过首发，但由于市场和股权分置改革原因，在过会两年后才招股上市，成为国内A股IPO恢复后首家地产挂牌上市企业。
但其它房地产企业，却没有保利地产这般运气。7月7日，被房地产业界寄予了厚望的房企首次过会，遗憾地以河北荣盛房地产发展股份有限公司的铩羽而归收尾。据中信证券地产分析师王德勇分析，导致其铩羽的原因，并不是因为其民营企业的身份，他认为目前正值房地产调控，证监会发审委权衡之余，最终给出谨慎的答案——“暂不考虑”给房企上市放行。

信托融资：一条愈走愈窄的路
除上市融资外，信托原来是一条一直被人们看好的房地产融资之路。但这条路，目前也并不好走。
用益信托工作室7月初发布的最新统计数据显示，在信托融资渠道中，房地产信托6月份重回龙头地位。在6月份发行的47个信托计划中，房地产信托占到了13个；47个信托计划的总发行资金规模为52.72亿元，而13个房地产信托的总发行资金规模为21.34亿元，占据当月全部信托发行总额的41.23%。投向于商业地产类项目的房地产信托有4个，大大高于以往的投资比例。
据最新统计，今年第二季度国内集合资金信托产品发行创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录，共发行房地产信托产品33个，发行规模73.66亿元，遥遥领先于其他领域，并创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。
不过，如今已好景不再。8月初，商业银行与信托公司相继收到了银监会以“特急文件”形式下发的“54号文”——《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》。“54号文”要求各银行要全程监控开发商项目资本金水平及其变化，严禁向项目资本金比例达不到35%(不含经济适用房)、“四证”不全等不符合条件的房地产企业发放贷款；严禁以流动资金贷款名义发放开发贷款；对于囤积土地和房源、扰乱市场秩序的房企，要严格限制新增房地产贷款；防止开发企业利用拆分项目、滚动开发等手段套取银行贷款。然而业内人士认为，“54号文”最大的意义在于，这是继“212号文”后，房地产信托再次面临的重大政策调整。
对此，银监会的一位人士解释：“‘国六条’出台后，银行收紧了信贷，而与之相反，房地产信托异常火爆，这显然与宏观政策背道而驰。”实际上，银监会一直对房地产信托的“井喷”保持高度警惕，去年9月下发的“212号文”就曾对此进行设限。
银监会的这位人士同时指出，房地产本身就是一个高风险行业，而信托公司的抗风险能力又低，如果出现开发商在规定的期限内无法获得后续资金等情况，贷款收不回来，那么投资者的利益就无法得到保证。
实际上，“212号文”对信托公司开展房地产信托业务所做的“资本金比例35%”、“四证齐全”等规定，比银行还要严格。只不过后来信托公司以变通的方式绕开了上述约束。因此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军表示，从某种程度上来说，“54号文”的出台堵住了地产商通过房地产信托来钻政策漏洞的机会。某信托公司相关负责人坦承，“房地产信托可能从此一蹶不振，尤其是投资附加回购承诺的房地产信托计划将面临出局危险。”
在信托逐步收紧的情况下，万科等大地产企业开始找到的一条融资“捷径”：利用授信转型低利率的信托贷款，如不久前万科从中国外经贸信托得到一笔年利率不到5%的5亿元的贷款。像万科这样的大型企业在银行有大量的贷款授信额度，银行把企业尚未用完的授信额度变成了贷款担保合同，企业凭担保合同通过信托公司进行相同额度的信托贷款融资。
外经贸信托的一位人士表示，“和其他金融机构相比，信托的优势就在于利率比较低，目前市面上贷款利率也就在5.85左右，银行按照央行的规定，贷款年率最少不能低于5.265，而我们能够给这些企业的年率下浮15%，达到4.9725。”
信托专家孙立表示，这种项目实际上早在年初就有机构开始运作，对于这类型的贷款，信托公司通常仅仅收手续费，走的是薄利多销的路数，不可能指望获得利差收益。

定向增发：无奈中的选择
7月18日，万科发布公告称，将以5.7元/股定向增发7亿A股，募集资金不超过42亿元，发行对象为不超过10名的符合相关规定条件的特定对象，第一大股东华润集团有意认购不少于1.1亿股，由此华润持股比例将达到23.9%，保持第一大股东地位。
除了在资本市场长袖善舞的万科，长期倚重银行贷款的北京城建投资发展股份有限公司（G城建，600266.SH）也一反常态，开始在资本市场发力。6月10日，G城建公告披露，公司拟申请公开发行不超过12亿元（人民币）债券，期限不超过20年，发行利率根据发行前的市场环境确定。G城建此番举动，被解读成意图打破房企发债坚冰。虽然G城建具备深厚的政府背景、成熟的上市公司身份等优势，但金融界人士并不看好G城建的做法，认为更多的只能是一厢情愿。因为此前除了金融街借基建之名成功发行9亿元短期融资券，其他优秀房企如万科、金地等公司的短期融资券都没有得到央行的放行。
果不其然，8月初，G城建又发布公告称，公司拟定向增发不超过2亿股A股，募集资金总额不超过12亿元人民币，增发股份占总股本的33%。一位地产分析师认为，G城建此举是以定向增发代替了原来的企业债方案。他认为，企业债更像是长期融资计划，但企业债何时能成型尚未可知，G城建只是投石问路，而定向增发则快捷地多，可解燃眉之急。
国信证券地产分析师方焱认为，尽管万科等公司在银行有着大量的信贷额度，但出于降低资产负债率等因素的考虑，他们会尽量减少债权融资而增加股权融资的比重。此外，在房地产企业拿地扩张的道路上，35%的自有资金比例成为一道重要的门槛，也迫使地产企业不断提高资本金水平。中信证券的王德勇也认为，目前房地产企业资产负债率普遍较高，债务融资的空间非常有限。而股权融资不仅可以直接引入增量资金，而且还可以撬动更多的债权融资。
光大证券地产分析师赵强则认为，随着股权分置工作接近尾声，定向增发将是房地产上市公司再融资的主要方向。
除了万科、北京城建等公司通过定向增发大规模募集资金外，还有多家公司以这种方式将自身的房地产资产注入上市公司，实现房地产资产的上市，为下一步获得再融资打下基础。
4月中旬，G泛海发布公告称，公司计划向控股股东泛海建设控股有限公司定向增发不超过4亿股，将全部用于收购关联公司所持北京泛海东风置业有限公司65%股权及投资其拥有的1#、2#、3#地块，其中，向控股股东定向增发4亿股，可解决约19.4亿元的资金，G泛海再以现金7.28亿元收购即可拥有上述优质资产。
7月21日，G中宝发布公告称，将向新湖集团定向增发不超过13亿股，用于收购其拥有的16家在全国主要的房地产子公司，定价不超过40亿元。通过定向增发，新湖集团的房地产资产实现了“整体上市”。
此外，G阳光、G迪马、ST江纸、GST环球和Ｇ天创都公布了定向增发的计划。对于频繁发生的房地产注资，王德勇表示，主要原因是房地产企业经营思路发生了重要变化，对资本市场的重视程度明显增强。股改之后，资本市场开始进入全流通时代，大股东所持股权的流动性和估值基础发生了深刻变化。同时，再融资制度变革使得上市公司的融资功能大大增强。经过前期的发展，一些地产企业积累了大量盈利能力强的优质资产，通过注资上市公司，大股东在做大市值、实现融资方面有了更为广阔的空间。

对于房地产企业在融资方面的难处，决策层并非没有考虑。早在在新地产去年举办的“2005年中国地产金融年会”上，央行副行长吴晓灵就曾指出，在当前房地产开发公开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式直接融资是值得探索的道路。但业内人士也指出，近年来房地产存在很大的获利空间，因此使得开发商对股权投资非常冷淡。采用直接融资，这需要开发商抛弃以往的暴利思维，建立与投资人一起分享利润的新观念。
事实上，截止到目前，已有不少知名房地产公司在私募方面有所突破。今年5月，美国华平投资以股权投资的方式注资阳光100在成都的项目——成都阳光100国际新城，投资额为4500万美元。6月，ING宣布将投入1.8亿元参股融科智地长沙公司，共同投资开发现有两个住宅项目以及将获取的新项目……
这一轮宏观调控远未终结，各项政策频频出台，令房企的资金链充满了巨大风险，实力不够的企业，随时可能因为一项不利的政策跨掉。而构建多种融资渠道，重视直接融资以扩大 企业资本金，才是以“不变”应“万变”的根基。