2011年以前的江西赛维LDK太阳能高科技有限公司（NYSE：LDK。简称赛维），就像是一列狂奔的火车，让业内无不感受到它的存在和它存在的压力。现在的赛维，更像是林黛玉偶感风寒就可能香消玉殒。明天的赛维，或许是一个洗尽铅华的贵妇，门前冷落车马稀，有人说它会和无锡尚德一样进入破产重整；或许是一个期盼再嫁的少妇，在等待让她再度大红大紫的如意郎君，注册地在英属维尔京群岛的福来投资（FulaiInvestmentsLimited。简称：福来投资）不知道是不是她的真命天子。
去年底，善于中长期财务投资，却从未“触光”过的福来投资水波不兴地控股了一家在香港上市的光伏产品生产企业——顺风光电。今年初以来，福来投资对风雨飘摇中的赛维出手连连：先是成为合肥市大幅折价转让“合肥赛维”资产、众多光伏大佬无人问津时的唯一举牌人（4月18日宣告被拒），而后则发起了对赛维令人意外的持续输血。面对2011年全年亏损54亿人民币，2012年仅四季度就亏损5.71亿美元的赛维，福来投资7222万美元真金白银的总投入，成为第一大机构股东，这到底是英雄救美的冲动，还是对赛维家道中落万贯资产的觊觎，让我们从众多网上信息中慢慢品悟。
一个看似混乱的产业，一个看似随时破产的企业，福来投资竟是如此厚爱，难免给人太多遐想。未来真相总会大白，当前事实却是：在资本市场上“没有无缘无故的爱，更没有无缘无故的恨。”
一、赛维曾经的故事
2003年，靠做劳保用品起家的彭小峰去欧洲客户家做客。闲聊中，这位朋友说：由于德国在推行太阳能新条例，他家马上要安装太阳能光伏装置了。于是，生意人的彭小峰开始了对风能、生物质能、太阳能的一番调查。结论：“我认为或许太阳能是一个机会。”
2005年春节刚过，彭小峰从吉安老家返回其事业所在地苏州，因雪天路滑出现车祸，情急之下，便向只有一面之交、时任新余市经济开发区区委书记吴建华求助，后者随即出手相帮。其间得知彭小峰要在苏州开始战略性进入光伏产业，便劝说其落地新余。
2005年7月，初期产能75MW硅片的赛维正式在新余市动工，那时，包括彭小峰本人、新余市政府、中国乃至全球光伏产业界都不会想到这个开业仪式对他们各自后来所产生的巨大影响。
2006年7月，在正式投产后不久，赛维迅速获得了1500万美元的第一轮融资。之后又分别在8月和年底完成了金额为4800万美元和2250万美元的第二、三轮融资。投资者包括法国Natixis银行、鼎晖投资、NBP基金等，共筹集资金8550万美元。
此时的持股比例，彭小峰这样说：“我在赛维LDK占70%以上的股份，没有任何公司比我在LDK的利益更大。”
2008年9月20日赛维宣布，成功增发480万股存托凭证，发行价格为41.75美元，募集资金2亿美元，主要投向多晶硅原料生产。
同年，美国爆发了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》出台以来最大的金融海啸——次贷危机，次贷危机带来了影响全球的持续经济不振。
于是，2009年原本已经开始进行供求调整的全球光伏产业，又被接踵而来的宽松货币政策裹挟着进入了新一轮非理性高速增长阶段。而它的结果就是从2011年中期开始的更加残酷的产业整合，使得包括赛维这样的往日明星快速沦为落难英雄。
2011年8月29日，赛维发布二季度财报：净亏损为8770万美元，每股摊薄亏损0.62美元。而其一季度还是净利润1.354亿美元，每股摊薄净利润0.95美元。
与此同时，赛维资产负债情况迅速恶化，2011年年报显示，负债总额为302.30亿元人民币，负债率达87.7%，其中短期债务就高达196.71亿元人民币。
从2011年二季度至今，赛维已经连续8个季度亏损，并处于退市的边缘。
二、赛维正在讲述的资本故事
2012年更是赛维难过并消息不断的一年，问题集中在流动性的严重不足和资产负债率持续恶化，到三季度时已达94%。雪上加霜的是企业经营业绩的不理想、产业社会形象的口碑不佳带来债务融资的更加困难。此时的赛维和新余市都明白，过去畅通的银行、信托融资渠道“栓塞”了，除了卖资产，引入新的权益资本已经成为必须的图存之路。
7-8月间，包括中国建材、保利协鑫、平煤神马、晶科能源及江西本省的江铜集团，都曾被传与赛维有过接触，而传播最多的是中国节能集团。
9月中旬，彭小峰有过这样的表述：“过去几个月以来，我们一直与多家公司展开深入的谈判，其中少数几家表现出对LDK进行战略性投资的巨大兴趣。”
直到10月19日，“中”字头的公司未见结果，倒是一家
股份合并后恒瑞持有赛维16.59%的权益，根据赛维当时1.34亿股的总股本计，实际持有2666万股，成为第一大机构股东。当时赛维的机构股东共计65个，占其外部股东比例的12%左右，共计持有1546.7万股，价值为1098万美元。
恒瑞是由民营资本的北京恒基伟业投资发展有限公司与新余市国有资产经营有限责任公司共同投资，股比为6∶4。值得注意的是恒瑞成立于当年9月29日，距入股日仅20天。据一位已从赛维离职人士透露，这次资本运作却几乎没有实质性的资金注入赛维。
进入2013年，赛维资本故事中一个最重要的人物出现了。
１月２日，赛维发布公告，上海钱江集团同意以2500万人民币收购合肥赛维全部资产。根据协议，该公司将在12个月内免除赛维对合肥赛维提供的担保，并弥补免除担保前赛维的损失。此举4月18日被合肥高新产业社会发展服务公司公告拒绝。
1月21日，赛维宣布与福来投资签署协议：以每股1.83美元的价格购买赛维新发行的1700万普通股，购股金额总计3111万美元。
3月26日，赛维宣布向福来投资出售剩余的1200万股新发行股票，价格为每股1.28美元，总计1536万美元。
4月25日赛维再次与福来投资达成股份购买协议：购买赛维2500万新发行股票，价格为每股1.03美元，总计2575万美元。值得注意的是此购买价格较连续5个交易日的平均价格低8%，更是比较三个月前大幅下跌44%。
以2012年第三季度显示赛维的总股数约为1.34亿股推算，变化后的总股份数应是：13400万股+2666万股+1700万股+1200万股+2500万股=21466万股，福来投资持股总数为5400万股，比例约为25.15%，共带来现金7222万美元，为第一大机构股东。
三、窘迫的赛维资产现状
福来投资重金投向赛维的眼光如何，未来一定会给说明；福来投资入股赛维面对的资产负债及经营情况如何，现实一定是残酷的，相信福来投资知道自己投资了一个什么样的企业：
赛维2012年四季度财报显示：总资产52.75亿美元，总负债54.18亿美元，资产负债率已达102.7%。
公开消息中，赛维的资产大幅减值。仅举两例：
号称投资120亿元人民币的马洪多晶硅生产企业，从2009年分批建成后始终未能实现按设计能力生产，部分设备运行一年多后开始出现三氯氢硅和四氯化硅两种有毒气体泄漏的事故。到目前这部分资产已全面停产一年以上，而过去两年的设备贬值率不应低于40%。
今年4月17日，赛维公告将投资25亿元的子公司合肥赛维出售给合肥高新产业社会发展服务公司，售价1.2亿元人民币，赛维将为本次交易计提8000万-9000万美元的净亏损。
公开消息中，赛维的负债情况严峻：
银行负债：最值得关注的是财报数据中“短期贷款、一年以内到期的长期贷款、短期票据合计共计20.91亿美元”占其全部负债的近一半。
应付款：贸易应付账款和应付票据约7亿美元，应计费用和其他应付款7.1亿美元。其中仅上市公司的京运通、天龙光电、奥克股份、新大新材、恒星科技5家公司对赛维拥有总计近5亿元人民币的应收账款，到期时间均在1年左右。
债券：已知赛维对外公开发行的债券有两支，分别为5亿元人民币的中国银行间市场债券(11赛维MTN1，票面利率6.8%)和12亿美元的新加坡交易所债券(4RFB，票面利率10%)，后者即将于2014年2月28日到期。另外，赛维公告今年4月15日到期的总额为2379.3万美元的高级可转债即将无法支付，已就其中的1665.3万美元与主要债权人达成延期支付协议。
公开消息中，销售数量和销售效益大幅下降：
2012年第四季度赛维总销售额1.359亿美元，上年同期4.2亿美元。为回笼资金，2012年赛维在国内外市场大规模低价甩卖公司产品，使得销售毛利率一路下滑，第三季度为-11.2%，第四季度就陡然下降到-60.5%。
公开消息中，可用现金极度匮乏：
赛维财务报告显示，截至2012年12月31日，有现金和现金等价物9828万美元，有担保的银行存款1.67亿美元，待出售的资产总额6.46亿美元。
总之，赛维的资产负债、经营情况实在不敢令人恭维。“萝卜白菜，各有所爱”，福来投资喜欢抄底却是一贯的“爱”。
四、喜忧参半的赛维明天
投资，是购买明天。福来投资购买了一个什么样的明天？
好的方面，不是每一个光伏企业都具有的
1、稳定增长的市场空间
全球光伏终端市场需求：2011年是27.6GW，2012年是30GW，2013年应在35GW左右，市场稳定保持20%左右的年增长幅度。
国内光伏终端市场需求：2011年是2.7GW，2012年是4.8GW，2013年国家规划10GW，未来每年保持10GW的国内需求基本已成定局。
2、市场份额向规模有竞争力企业集中
有统计显示，全球前20名组件厂商的市场占有率在过去几个季度持续增长，从2012年第一季度的58%提高到70%，这对于具有较大知名度和规模的赛维无疑是具有积极意义的。
3、新余市的支持不遗余力
赛维对于人口100万的新余来说意义重大。它提供了1万多人的就业，提供了过去超过新余市60%的财政收入。2011年新余市近百家，光伏企业销售收入达409亿，超过钢铁成为该市第一大产业，其中赛维的贡献值在60%以上。“如果赛维倒了，新余市经济就将可能倒退10年”有政府官员说。
2012年上半年，赛维纳税暴降99%，直接导致新余市上半年增值税和企业所得税减收8.48亿元，财政收入下降13.5个百分点。为了帮助赛维，2012年新余市做了如下工作：
年初，新余市政府向赛维等当地光伏企业提供2亿元人民币财政扶持。
5月2日，江西省有关部门与赛维达成协议，建立20亿元人民币的“赛维稳定发展基金”。
7月12日，新余市人大常委会通过了一份市政府关于将赛维向华融信托偿还信托贷款的缺口资金纳入同期年度财政预算的议案，其目的是为归还市政府“赛维稳定发展基金”在6月底垫付的5亿元到期资金。
10月19日，新余市政府所属公司持有40%股权的恒瑞入股赛维。
10月25日有消息说涉及7亿元人民币的神秘资金直接“托底”赛维，一部分帮助赛维兑付10月21日到期的4亿元短期融资券，另一部分则注入“赛维稳定发展基金”3亿元。
4、国开行无奈的输血不断
过去渊源深厚：
2010年9月赛维获得国开行600亿元人民币授信。
2011年1月，赛维公告显示，赛维旗下全资子公司赛维LDK硅料及化学品科技有限公司与国开行旗下的国开金融有限责任公司等三家公司，签署了以前者上市为目标为期2年涉及金额2.4亿美元的投资协议。
现在欲说又止：
2012年5月新余市向赛维注入的20亿元“稳定发展基金”据传也是来源于国开行某种形式的操作。
2013年1月29日，一位接近国开行江西省分行有关人士透露，国开行已经答应给予赛维超过4亿元人民币贷款，用于其正在检修的下属硅料厂的冷氢化改造。
总之，国开行与赛维的关系“剪不断、理还乱”。
5、过去已有的品牌效应和境外市场销售能力
曾经，赛维一度是全球多晶硅、电池片、组件产能位居前列的光伏企业，不同统计口径显示它分别是：2009年中国光伏企业排名第二，2010年全球第二大硅片生产商，2011年全球第一大组件产能企业，曾被称为全球第一家进入“GW俱乐部”的光伏企业，2008年时就号称订单已排至2018年，成为世界在手订单最多的多晶硅片供应商。
6、比较稳定的治理结构
一般的公司，每遇大变，难免发生重大的治理结构和人事的变动，犹如不久前无锡尚德施正荣、华锐风电韩俊良的黯然出局。在赛维除了去年6月跟随彭小峰多年的执行副总裁邵永刚的去职，最大的变化便是彭小峰从2012年11月22日到2013年3月5日，从免去到恢复法人代表资格、总经理。这一与佟兴雪的互换被业内称为看不懂的
值得关注的是福来投资注资后，除了彭晓峰的重登“大位”，人事关系未见大变，给人一种彭小峰与福来投资早有默契的感觉。
7、经营业绩开始稳定
赛维自2010年第四季度开始收入明显下滑，至2012年一季度收入下滑至2亿美元后有所回升，第三季度收入为2.915亿美元，环比上一季度增长了5600万美元。同时运营开销也有大幅下降，2012年第三季度降低到了4319万美元，而6月底时高达8066.4万美元。
8、合肥赛维的设备应当具备较强竞争力
合肥市政府企业接手合肥赛维资产被称为“过渡性接盘”，但至今未见有人问津。该项目拥有48条生产线、产能1600MW、曾夺得全球规模最大单体光伏项目桂冠。如果这部分产能能够成为重组后赛维的代工基地，也将发挥如虎添翼的作用。
坏的方面，也不是其他光伏企业能够比的
1、赛维随时处于破产边缘
基于所有公开信息，这一结果并非危言耸听。
2、巨额的财务成本
对于54.18亿美元的负债总额，即使按照其中已知20.91亿美元的一年内到期债务计算，赛维2013年的财务成本不应低于21亿
3、短期盈利无望
纵观2013年中国大型光伏企业难有盈利，亏损几亿美元让人见怪不怪。原因很简单：产品供大于求一倍，规模企业只能以持平甚至无利的销售价格面对市场。估计这一局面至少持续到2014年上半年。
3、极度缺少现金
2012年一季度，赛维的现金等价物增加额进一步急剧萎缩为-4亿元，到了第三季度该数据进一步恶化为同期经营活动、投资活动、筹资现金流净额分别为-18亿、-5.5亿、-2.4亿元人民币。
4、市场竞争力受到严重打击
2010、2011、2012年四季度总销售额分别为9.2、4.2、1.3亿美元，下降之大令人吃惊。
2012年四季度财报显示，减记了商誉和无形资产价值损失2670万美元。
5“资本话语权”们会否抱团取暖
资本重组完成后的赛维应当有四大“资本话语权”：彭晓峰、福来投资、北京恒基伟业投资发展有限公司与新余市国有资产经营有限责任公司。“夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞”，在资本市场上中国人的不善合作拖垮企业的事情不乏其例。
五、福来投资背后的那个人
如果各类消息准确，已知2012年1月2日竞购合肥赛维的钱江实业与1月23日后持续投资赛维的福来投资二公司背后为同一实际控制人——郑建明。
关于郑建明其人，网上搜索得到如下信息：
郑建明早期在海南及上海投资房地产起家，2002年开始到香港炒卖写字楼，5年间以16亿港元扫货，净赚5亿港元，成为闻名全港的炒楼高手，估计其资产超过10亿港元。
2010年国美电器黄光裕与陈晓的控股权争夺陷入胶着状态时，郑建明大举增仓，从原有的1亿股国美电器急增至3.5亿股。按当日收盘价2.34元计，市值超过8亿元，股权超过2%。
2012年11月26日郑建明增持顺风光电4.63亿股，涉及资金约2.01亿港元，成交均价0.43港元/股。截至目前持有4.63亿股，持股比例29.65%，为第一大股东。
2013年5月22日无锡尚德破产重整案第一次债权人大会公布消息：管理人小组处置了预计总投资3亿元、并已停工半年的尚德哈密太阳能公司资产。“里面的20.42MW组件，单独出售价格极低，管理人依法让江苏顺风光电公司接盘，评估价格为396万元”。
对于郑建明持续投资光伏产业和赛维，坊间有这样的判断：这样一个完全跨越不同行业、出手精准而干脆的资本运作老手，在赛维跌入低谷时频频出手有抄底套利的可能。
总之，通过公开消息能够找到郑建明的消息不多，又都集中在房地产、国美和赛维三大投资大方面。据此分析，郑建明应当更加擅长对房地产资产的中长期投资，以及在二级市场对热点企业的中长期财务投资，故被称为“中资神秘大户”，而绝少见到运用资本手段进行产业战略投资的经历。
令人不解的是，从郑建明同时对顺风光电和赛维两家光伏企业进行第一大股东和第一大机构股东的投资结果来看，又实在不像其擅长的中长期财务投资做法。
六、赛维资本故事的四个假想
产业、企业的风险，郑建明一定比各位看官都看得清楚。而对福来投资的“义举”，各位看官却未必对郑建明看的清楚。已经公开的信息会让专业人士对此产生四个“假想”的可能：
第一个假想，也是福来投资决意进入赛维最“坏”的假想，如果赛维进入破产重整程序，其结果应当是：在“大到不能倒，国有资本可能会出手”的思维前提下，债权人首先大幅打折债务，其次延长债务期限，福来投资会与新的大股东共存共荣；
第二个假想：维持现状一段时间不变，如果福来投资能够和彭晓峰形成紧密地战略合作，这便有了一个简单的算式：福来投资用0.7222亿美元可以操作52.75亿美元的实有资产和巨大的无形资产，同时面对着一个不断增长的市场空间；
第三个假想：基于福来投资已经控股香港上市企业顺风光电这一伏笔，福来投资再注入一定流动资金，在盘活赛维资产的同时，把马洪的多晶硅资产分拆置入顺风光电，结果是可能置赛维于死地的资产负债情况将极大改善；
第四个假想：以赛维当前股价1.3美元，总股本2.14亿股为标的，如果福来投资再投入一定数量的美元现金与彭晓峰一起将赛维私有化，等待产业和企业一定不错的明天。
股权重组后的赛维大概只有这四种假想可能。
无论何种假想设计，福来投资都应是基于对不断增长的市场空间中赛维未来潜在价值的评估和决策。
无论何种假想成立，福来投资都堪称艺高人胆大。
“三十年河东，三十年河西”，福来投资赛维无论结果如何，当前，赛维的股价经过短期低谷之后正在稳步上升，赛维的资本故事正在渐入佳境。
资料来源：
《i美股“赛维公司简介”》
《江西赛维纽约上市》
《赛维再获政府援助
《两月三度抄底光伏
《4亿江西赛维短融如期兑付
《新余市：赛维若破产
《15亿撬动120亿沉淀资产：赛维硅料厂重启待批》
《赛维LDK宣布再次定向增发2500万股》
《郑建明频繁抄底光伏业
《江西赛维亿元贷款逾期首遭银行起诉
《恒基伟业停止“输血”赛维
《赛维LDKQ4净亏损5.17亿
《全球前20名光伏组件企业2013年Q1占70%》
《“僵尸公司”赛维LDK太阳能》
《合肥赛维“贱卖”迷局》
《赛维LDK
《7亿元神秘资金“托底”赛维
《江西赛维LDK太阳能近期财务概况及运营发展浅析》
《全球十大太阳能光伏硅片生产商最新排名》
《发放员工工资
《光伏企业赛维LDK募集资金
《2004和2005年中国光伏硅片制造商产量和产能一览表》
《光伏企业赛维LDK新加坡孳息率是其国内债券的20倍》
《赛维LDK去年资产负债率突破100%
《赛维负债超248亿遭退市警告
《赛维LDK能否再次上演复活神迹》
《江西财政兜底彭小峰急抓救命稻草》
《2012年赛维LDK三季度财报内容一览》
《2011年全球十大光伏组件制造商生存现状调查》
《2009年光伏产业排名》
《江西新余政府再救赛维
《贵族赌徒面临生死考验》
《LDK
《赛维合肥棋局：资产20亿负债30亿，光伏业无人接盘》
《凤凰网“赛维集团概述”》
《赛维负债逾54亿美元
《赛维LDK抛售资产
中国能源经济研究院/光伏研究中心
主任/首席光伏产业研究员