连上市公司有着那么复杂监管体系，有庞大的证券监管机构，有承担着连坐责任的券商、律师和会计师等众多中介机构，都无法杜绝上市公司的造假和欺诈，怎么在PE投资上就能以“共享利益、共担风险”一言以蔽之呢？

　　近日，和友人聊起投资的话题，他说：“二级市场的股票市盈率已经很低，为什么你们不直接在二级市场买股票，而要花那么高的代价去投资那些上市前景不明朗的企业？”其实这样的话题，我在最近两年多来中不断会被人问起，因为这两年多的中国股市萎靡不振，二级市场的股票估值不断下移。

　　的确如此，记得还是去年初的时候，有一次我和一个从事公募基金投资的朋友讨论一家拟私募融资的机械制造企业的投资价值，他如数家珍地列举了十来家市盈率只有15倍左右的相关行业企业。当时的宏观经济形势并不乐观，机械制造行业普遍不景气，如果上市公司存在成长前景的不确定性，非上市企业一样存在，而且相对而言，上市公司依托雄厚的资金实力，可能抗风险能力反而更强些。

　　此话不无道理，如果从某些已经为公众所了解或业内知情的高溢价投资案例来看，我也看不懂有的私募投资人为什么不直接去二级市场买股票，而要花比二级市场更高的价格去投资所谓的Pre-IPO项目。尤其是前三年，全民PE（私募股权投资基金）的时候，一个听上去不错的项目，往往引来众多的PE机构哄抢，其结果是需要融资的企业对PE机构进行海选，然后以很高的市盈率完成融资。其竞争之激烈、融资价格之高和投资决策之草率，往往连融资方自己都感到不可思议。

　　我是奉行保守主义投资的，我给自己的投资标准定义为“不做被动投资”。不论你描述的企业有多好，我们必须坚持三个原则：第一、投融资双方必须是建立在一个平等、公开和透明的对话基础上，我们必须完整充分地履行我们的尽职调查程序，对业务、财务、法律、人力资源乃至于企业的管理风格和企业文化进行必要的调查，甚至于对公司实际控制人的商业信用背景进行调查；第二、必须确认投资后企业能建立一套完善的、有利于保证所有投资人利益的公司治理规则，并对违反规则的行为有相应的责任条款；第三、必须有与公司估值（溢价）对应的业绩承诺和调节机制。

　　在股权投资的业绩承诺和调节机制这个问题上，我是不认同证券监管部门所谓“对赌条款有悖投资企业风险共担、利益共享原则”的说法的。因为这个说法首先是建立在诚信、透明的商业环境和公平、公正的法律环境基础之上的。遗憾的是，在中国，这两方面都是不存在的。连上市公司有着那么复杂监管体系，有庞大的证券监管机构，有承担着连坐责任的券商、律师和会计师等众多中介机构，都无法杜绝上市公司的造假和欺诈，怎么在PE投资上就能以“共享利益、共担风险”一言以蔽之呢？

　　而在上述的商业环境和法律环境都不存在的情况下，投资方的资本要逐利，融资方也需要资金来推动公司的发展，那么双方理所当然可以在自觉自愿的基础上各取所需，达成投资的承诺和对赌条款，这样也更有利于投融资市场的繁荣与规范。

　　剔除部分机构以畸高的估值投资Pre-IPO项目的个案。为什么在二级市场普遍估值偏低的时候不去直接购买二级市场的股票，而要进行未上市企业的股权投资呢？

　　我个人的观点以为：首先，上市并不是股权投资实现收益的唯一通道。股权投资的魅力在于发现价值、提升价值和实现价值。上市退出当然是股权投资很好的、增值较快的途径。但很多投资案例通过公司出售的方式一次性获得10倍乃至更高的回报，比通过上市后在二级市场上艰难地减持来的更方便、更快捷。

　　其次，一个正常思维的股权投资，一定是建立在发现企业被低估的资产价值或需要资金推动的业务成长价值。当这样的市场机会出现的时候，PE能以合适的价格一次性取得较大数量的股权，显然会比在二级市场发现同样价值的公司股票后逐渐买入的成本来得低，毕竟二级市场的股价是动态的。

　　而且，吸纳股权投资的企业往往也是在引入PE机构后，借助PE机构投资的资金实现业务的跨越式成长。PE资金作为企业业绩成长的重要推手，当然能分享到远较二级市场成长价值更高的资本增值。

　　针对友人的疑惑，我曾让他拉出一张他认为有价值的高成长上市公司的名单。事实上，根据他列举的清单，二级市场中大凡那种具有小规模、高成长、低市值的公司，即使在弱势行情下，其市盈率普遍也都在30倍以上。那么相对而言，未上市的企业显然更具有估值的优势。

　　这也正常，毕竟上市公司有着近7000万双眼睛在盯着，未上市公司的企业价值只有少数几家基金，甚至只有你一个人在慧眼识珠。

　　当然，另一方面，我也认为，PE投资和二级市场投资的价值评估方法本身也有很大的差别。PE更单纯地研究公司的成长价值，二级市场则往往在价值之外，还受很多博弈因素的影响，因此这两种投资需要的专业能力是有很大的差别的。

　　而这种差异，也决定了PE投资和二级市场股票投资收益和损失的肇因各有差异。说到底，还是风险偏好决定了资金是倾向于传统保守型的投资，还是二级市场上的博弈。例外的是那些用二级市场的思维进行PE投资的投资者。