美国波澜不惊：耐用品订单和制造业ISM指数的短期回调并不改变复苏的良好势头；伯南克在听证会上未有新暗示，货币政策正步入观望期。

 

　　相比之下，油价成了新的焦点。虽然本轮上涨并不单纯是由于供给面的冲击、更大程度上来自于需求复苏的推动，且未来是否会持续上涨也难有定论，但油价上涨对经济增长和货币政策影响深远、值得密切关注。

 

　　全球经济聚焦：油价会是下一个风险点吗？

 

　　国际油价进入2月以来一改此前持续盘整的颓势、开始强劲上升：WTI油价2月份环比上涨了8.7%达到107美元/桶，Brent油价2月份环比上涨了11.9%达到了124美元/桶，均逼近了2011年5月的前期高点。时间仿佛又回到了去年上半年：当时利比亚危机造成的油价强劲上升给美国在内的全球经济带来了沉重的下行压力、并造成了显著的通胀压力。历史会重演吗？美国经济的良好势头会被打断吗？刚刚企稳的欧元区经济会再遭打击吗？

 

　　油价为何上涨？——并不单纯是供给冲击

 

　　弄清油价上涨的原因非常关键，由供给面冲击所带来的油价上涨和由需求面强劲所推动的价格上涨对全球经济的含义截然不同：前者无疑会抑制全球需求和经济增长，后者并非坏事、而是反映了强劲的经济增长动力。事实上，本轮油价上涨受到了来自供给面和需求面因素的共同推动：

 

　　·供给面：伊朗局势紧张无疑是短期内推高油价的导火索。去年带来全球油价高涨的利比亚在局势动荡前的产能约为160-180万桶/天，相比之下伊朗是全球第五大产油国，产能接近350万桶/天（其中出口量约为250万桶/天）。一旦伊朗遭受打击，全球原油供给将受到比去年更严重的影响。另一方面全球闲置产能吃紧，据IEA估算，截止2011年四季度，全球可立即投入使用的闲置产能只有250万桶/天。虽然利比亚产量正逐步恢复，但苏丹、叙利亚和也门均由于局势动荡而损失了一半以上的产量，而另一方面沙特的真实产能也没有之前想得那么高。这种背景下，全球原油供给形势在面临伊朗冲击时显得格外脆弱。

 

　　·需求面：过去一段时间以来全球经济增长基本面持续好于市场预期（尤其是美国和欧洲）无疑给油价上涨带来了支撑，而风险偏好复苏的影响也不可忽视。我们用瑞银全球增长意外指数和美元指数作为自变量来解释Brent油价月环比增速，取得了很好的拟合效果。其中瑞银全球增长意外指数衡量各经济指标实际值与市场预期的差异、即数据表现好于预期或差于预期；而美元作为避险货币，其汇率在很大程度上受全球金融市场风险情绪的影响，因此美元指数作为价格度量的同时也反映了风险偏好的影响。从图2可见，超预期的经济增长的确给油价带来了一定支撑，但今年以来全球风险偏好的显著改善功不可没：全球央行（欧元区、美国、日本、英国）进一步放松货币政策、希腊债务危机告一段落均促使信心回升，资金回流风险资产。

 

　　因此，伊朗局势紧张带来的供给面（潜在）冲击，全球风险偏好回升、全球经济基本面好于预期带来的需求改善，共同推动了油价在近期加速上涨。

 

　　作为证据之一，瑞银全球资产配置团队考察了油价和股票收益率之间的相关性——一般情况下，需求面冲击会造成油价和股票收益率之间呈现正相关。结果表明，目前二者的相关性仍然处于正区间，表明需求面因素目前确实起到了关键的推动作用。相比之下，去年初油价飙升时该相关系数跌入了负区间，表明阿拉伯地区局势动荡带来的供给面冲击起到了相当大的推动作用、类似于2003年委内瑞拉的供给扰动。

 

　　事实上，我们上述关于Brent油价月环比增速的计量模型也可以得到类似的结果。在使用瑞银全球增长意外指数和美元指数作为两个解释变量的情况下，今年1-2月该模型的残差绝对值平均要显著小于去年上半年——表明此番油价上涨中，解释变量以外的其他因素所发挥的作用并没有去年上半年那么大。

 

　　对全球经济有何影响？

 

　　单纯由供给面冲击导致的油价上涨会带来全球范围内收入和财富的再分配：产油国收入增加而原油消费国购买力下降。这看似会互相抵消，其实则不然。产油国的边际消费和支出倾向要低于原油消费国，因此油价上涨并不能同比例地对支出进行再分配、其净影响是拉低全球需求、推高全球储蓄。对此，各种大型计量模型可以给量化的估算结果：假设油价上涨10美元/每桶且在全年持续，全球GDP将下降0.2~0.4个百分点（OEF模型显示全球GDP将下降0.2个百分点，而NiGEM模型显示全球GDP将下降0.4个百分点）。其中，能源使用效率更高的欧洲受到的影响相对较小，而美国及很多新兴市场国家受到的影响相对较大。当然，本轮油价上涨并非单纯地由供给面冲击所推动，因此上述估算结果需要打一个折扣，我们预计最终结果应当限于0.1~0.2个百分点左右。

 

　　相比之下，油价上涨对通胀和货币政策的影响将更加复杂。美联储更看重核心通胀，因此政策不太会被视为“暂时性上涨”的油价左右、甚至有可能准备在居民消费乃至经济增长受到负面影响时进一步出手。相比之下，更看重整体通胀的欧洲央行可能会因此被束缚住手脚、不敢进一步放松货币政策。类似地，油价上涨可能造成食品在内的大宗商品整体性上涨，这使得新兴市场国家本已下行的通胀再次抬头、从而有可能改变货币政策周期。

 

　　未来情况会如何发展？

 

　　从供给面来看，上述造成近期油价上涨的因素未来还将支撑油价：瑞银全球能源策略师JuliusWalker认为，即使没有进一步的冲击，全球原油市场供求也将在2012年持续紧张，情况只有到年末随着伊拉克和安哥拉产能释放、利比亚产量进一步恢复之后才会逐步缓和。在这种情况下，伊朗原油产量或出口量下滑后将使得全球在短期内再无任何闲置产能可以抵御未来更进一步的冲击，因此海湾地区的任何风吹草动都可能引起价格的短期飙升。

 

　　但是，制约油价高企的因素同样不可忽视，我们认为：

 

　　·全球经济增长今年仍会放缓：瑞银预计2012年全球经济增长将从去年的3.1%放缓至2.8%。尽管欧元区经济初现企稳迹象、美国经济复苏今年的基础更加牢固，但欧美经济均难以出现强劲反弹、总体仍偏疲弱。随着市场预期修正到位，欧美经济指标难以持续好于预期。而中国经济今年也将放缓。因此，全球经济基本需求并不支持油价大幅上涨。

 

　　·风险偏好难以持续走强：过去一段时间以来支撑风险偏好回升的因素已逐渐被消化，而未来新的正面刺激尚难以显现。欧洲央行通过两轮3年期回购操作注入大量流动性之后，市场会冷静下来、逐步意识到欧元区基本面问题仍难以解决；欧债危机未来可能会受法国大选的干扰而出现新的动荡；美联储极度宽松的立场未来可能会逐步转变，所有这些因素都不支持风险偏好继续攀升。

 

　　·当前市场价格已经反映了较高的风险溢价：市场反映预期、永远先行一步。事实上，无论是近期伊朗方面宣布切断对英法的原油销售、还是欧盟的原油禁运令都还没有真正带来伊朗原油产量和出口的下降。法国从伊朗进口的原油仅占其总进口量的3%、英国根本没从伊朗进口任何原油，而欧盟的禁运令要到今年7月才实行。真正关键的是中国、印度、日本和韩国是否会减少从伊朗的原油进口以规避美国的制裁，但这方面的信息十分混杂（甚至有报道称中国和印度可能会借此机会以更优惠的条件加大从伊朗的原油进口量）。因此，近期价格上涨反映的是对未来供给下滑（伊朗原油出口受限或产能遭受军事打击）的预期。瑞银全球能源策略师JuliusWalker认为，当前的高油价中已包含了约20美元/桶的地缘政治风险溢价。

 

　　综合以上各方面因素，瑞银认为，虽然在伊朗遭受打击的风险事件下油价上涨不可避免，但当前市场价格已经包含了较高的风险溢价，在海湾或整个中东北非地区局势没有进一步恶化的情况下，基本面并不支撑目前的高油价。鉴于此，瑞银暂不调整对油价的预测。因此，目前要得出“油价会像去年上半年那样一路上涨”的结论恐怕还为时过早。

 

　　虽然油价未来是否会持续上涨尚难有定论，但考虑到其对全球经济和宏观政策的深远影响，油价毫无疑问是短期内全球经济面临的又一个风险点、值得密切关注。

 

 

　　欧债危机动向——步入后“希腊<RO”时代

 

　　希腊局势在第二轮援助方案和PSI敲定后趋于稳定：对希腊的第二轮援助资金正在筹集中，希腊的债务重组PSI也在有序进行中。截止目前，国际掉期交易协会（ISDA）尚未认定希腊发生了信用事件，因此暂不会出现CDS违约付款。但这并不意味着CDS不会被触发，瑞银一直强调私人债券持有人对债务重组的参与率预计将不够高，因此最终需要行使“集体行动条款（CAC）”，强迫其他持有人一起参与，从而触发CDS。

 

　　欧洲央行第二轮三年期回购操作（LTRO）终于尘埃落定：最终规模达5295亿欧元、基本符合市场预期。这一数字高于2011年12月第一轮时的4890亿，而参与银行数也由上轮的500多家增加到了800多家。从净规模角度来看，本轮（约3000亿欧元）较上轮（约2000亿欧元）大幅增长了50%多。然而由于没有明显超预期或低于预期，对全球金融市场而言第二轮LTRO最终成为了“无风险事件”。值得指出的是，LTRO对欧元汇率的影响其实具有两面性：它消除了极端风险（tailrisk）、从而支撑了欧元的基本面，但也扩张了货币、从而给欧元带来下行压力。瑞银外汇团队认为短期内积极影响将占发挥作用，但长期看负面作用最终将体现，因此维持欧元兑美元3个月目标价1.25、12个月目标价1.15的预测。

 

　　葡萄牙会是下一个希腊吗？希腊局势的平息和LTRO的顺利进行进一步压低了意大利和西班牙的国债收益率，然而市场似乎开始将目光投向葡萄牙，后者的国债收益率近期开始加速上涨。对此，瑞银欧洲经济学家StephaneDeo认为市场担心过度：（1）葡萄牙财政和经济的基本面好于希腊，（2）与希腊屡次不达标相比，葡萄牙切实执行了紧缩措施、做出了努力，也得到了欧洲债权国的肯定；（3）与对希腊的态度不同，债权国非常支持葡萄牙、愿意随时提供进一步援助。因此，瑞银认为未来1-2年之内，葡萄牙不会如希腊那样陷入债务重组的境地。

 

　　未来绝非坦途：法国总统萨科奇在3月1日~3月2日的欧盟峰会上称：“欧债危机已经掀开了新的一页、此前的策略已经取得了成果”。话虽如此，然而未来绝非坦途：（1）LTRO在稳定金融市场的同时会不会也使得国债收益率过低，从而消除了各债务国紧缩财政、实行结构性改革的动力呢？德国总理默克尔在同一场合指出欧洲央行近期的流动性措施未来不宜再用、德国央行行长对此也持强烈批评的态度；（2）3月1日~3月2日的欧盟峰会仍未就扩大EFSF/ESM贷款上限，只是“承诺要重新评估EFSF/ESM贷款上限的充足性”，欧洲金融市场的长效稳定机制目前仍无着落；（3）LTRO注入的流动性固然可以稳定市场、缓和信贷收缩的风险，但如何解决财政赤字、需求乏力的基本面问题呢？3月1日~3月2日的欧盟峰会上，各国领导人虽然同意将注意力放到当前最紧迫的领域，即实施差异化和增长友好型的财政紧缩、将信贷恢复到正常水平、促进经济增长和竞争力、创造就业机会（尤其是针对年轻人）、改进公共部门管理水平，但具体的有效措施仍有待于各国自己绞尽脑汁地摸索。恢复经济增长始终是解决任何债务危机的根本途径，如何在财政紧缩拖累经济的背景下走出衰退仍是摆在欧元区面前的严峻挑战。

 

 

　　欧洲央行将于3月8日（周四）议息，瑞银预计欧洲央行届时将再次降息25个基点、将基准利率由目前的1%降至0.75%。虽然LTRO和希腊第二轮援助方案顺利进行、欧洲金融市场和实体经济也趋于稳定，但仍有必要对经济增长提供刺激，毕竟欧元区经济的基本面仍然脆弱、需求仍然十分疲弱。

 

　　经济数据前瞻——喜忧参半

 

　　瑞银预计未来一周公布的德国、法国1月份工业生产环比增速将有所复苏，英国1月份工业生产增速也保持平稳、制造业产出增长加快。相比之下，欧元区、英国的2月份服务业PMI我们预计将有所回落，而意大利1月工业生产增速预计也将有所放缓。

 

　　美国：复苏继续、政策观望

 

　　美国经济——耐用品订单和ISM回调不改经济向好的大势

 

　　美国经济指标的表现自年初以来持续好于市场预期，然而上周公布的数据似乎初现疲态：1月耐用品订单环比下跌4%（其中剔除了飞机后的核心资本品订单环比下跌了4.5%）、2月ISM制造业采购经理人指数由上月的54.1下降至52.4——均停止了之前的强劲增长势头且低于市场预期。这是否意味着美国经济的良好势头终于遇到了阻碍呢？

 

　　瑞银美国宏观团队并不这样认为。其他方面的信息显示企业资本开支并没有像1月耐用品订单那样疲弱：纽约和费城联储制造业调查中的资本开支分项指数均表现良好，瑞银机械分析师的调查也显示资本品供应商对前景仍较为乐观。事实上，疲弱的耐用品订单很可能受到了季节调整误差的影响：政府季初的资本品订单统计通常会受到季节调整误差的拖累。鉴于此，瑞银美国宏观团队仍然维持2012年企业设备和软件支出实际增长9.1%的预测（与2011年的10.2%相比仍基本保持平稳）。另一方面，ISM制造业采购经理人指数虽然在2月份有所回调，但仍处于去年四季度平均水平上，且所有关键指标（新订单、就业、产出）均稳稳站在50以上的扩张区。尽管2月份小幅回调，ISM指数仍显示制造业生产近一段时间以来强劲增长。

 

　　事实上，除了上述两例数据外，上周美国的其他经济指标表现仍然靓丽：1月存屋销售好于预期（环比增长2%）、11月SP/CS房价指数跌幅收窄、2月轻型汽车销量猛增至1510万辆、ISCS零售同比大涨6.7%、2月ConferenceBoard消费者信心指数由1月61.5大幅跳升至70.8（为2011年2月以来的最高点）（见图6）、每周初次申领失业救济人数继续下降…——美国经济的良好势头仍在继续。

 

　　需要强调的是，随着此前过度悲观的市场预期向上调整，美国经济未来继续超预期的可能性自然会越来越小、低于预期的结果也会开始出现，但这本身并不代表美国经济失势。另一方面，美国经济本身也确实难以不断突破、加速上涨。毕竟住房市场和私人部门巨大的去杠杆压力仍然存在——这决定了此次复苏仍是战后最缓慢的一次。我们认为未来最有可能的情况是美国经济维持在2~3%的温和复苏步伐——复苏的基础较去年更加牢固、步伐更快，但3%以上的强劲反弹仍难出现。

 

　　政策动向——伯南克“神奇”不再

 

　　相比于欧洲央行第二轮LTRO，美联储主席伯南克在国会的听证会反倒给市场造成了更大的波动。与1月25号的公开市场委员会声明相比，伯南克对当前美国经济的评价和未来政策展望并没有任何新的变化：“鉴于当期的经济形势，有必要将超低水平的联邦基金利率至少维持到2014年底”、“如果情况需要，美联储准备调整其债券持有头寸以在价格稳定的前提下促进经济更强劲的复苏”。这让对QE3充满憧憬的市场感到失望、风险资产应声下挫。

 

　　对此，瑞银美国宏观团队仍然认为新一轮QE的必要性不大，并且美联储的加息周期将从2013年底开始。瑞银认为美国失业率下降将比美联储预计得更快：到2012年底将降至7.8%（低于美联储8.2~8.5%的预测区间）、到2013年底将降至7.3%（低于美联储7.4~8.1的预测区间）；而且美国的自然失业率恐怕已接近7%、显著高于美联储估算的5.6%。这意味着极度宽松的货币政策并不需要维持到美联储目前所指向的2014年底。需要指出的是，美联储的判断未来是可以改变的，伯南克曾说过：“如果到某个阶段美联储估算美国的充分就业水平已经改变，那么我们就需要相应地调整货币政策”。

 

　　经济数据前瞻——继续稳健复苏

 

　　瑞银预计未来一周公布的1月份非耐用品订单表现将会好于耐用品订单，2月非制造业ISM指数也将继续上行。未来一周最大的看点是2月份就业报告，瑞银预计受天气因素的影响，新增就业人数会从前两个月的高水平有所回落：12月和1月份气温高于历史平均水平，一定程度上推高了这两个月的就业；而2月以来气温已回归正常，对气温敏感的诸如建筑业就业会因此而受到影响。2月失业率预计将稳定在8.3%，瑞银仍然认为截止2012年底失业率会降至7.8%。