上半年全球范围内的不确定性有增无减，资本市场的波动不亚于2010年。通胀压力、货币紧缩，总需求回落，使得市场自4月中旬以来出现了显著回落，周期与消费齐跌、价值共成长尽绿。市场跌破去年2300点估值水平对应的2750点一线，在经济硬着陆等悲观情绪共振下有向我们年度策略中的低点2450点一线靠拢迹象。

　　站在当下的市场位置，我们需要思考。在市场已经与2300点估值水平持平甚至更低情况下，市场何以未出现去年2300点附近的止跌回升走势，未来回升行情的催化因素何在？面临估值水平的扰动，市场情绪的波动，市场价值底线又何在？更为关键的是，在诸多不确定性中，国内经济回落路径将怎样呈现？会否硬着陆？下半年经济亮点何在？市场是步入熊途、一蹶不振，还是阵痛之后绝处逢生、筑底有升？

　　⊙东北证券金融与产业研究所

　　一、经济回落有度 软着陆可能性更大

　　经历了2008、2009年经济快速回落及快速复苏的波动后，中国经济周期波动更显短期化特征，这一点在2010年尤为突出。经济周期的短期化既有后危机时代货币政策决策短期化、宏观经济决策短期化，也有企业和个人的投资和消费行为的短期化、金融市场波动短期化的归因，即由经济微观主体以及虚拟市场行为的短期化所决定。基于此理念，我们认为本轮经济回落程度也将是可控的，经济成功软着陆的可能性更大。

　　一季度由于部分产业供给端的受限使得短期总供给不足，比如水泥、电力以及受中东以及日本地震影响的石油以及部分工业品的供给出现缺口，对应物价水平持续上升、经济产出水平有所回落。即短期总供给曲线的上移导致了价格上行、产出回落，表现为一季度CPI由去年底的4.6%上行至3月份的5.4%、PPI由5.9%上行至7.3%、GDP也由9.8%小幅回落至9.7%。

　　二季度在宏观调控累积效应作用下，在欧债危机以及自然灾害等冲击下，内外需求回落明显。总需求曲线回落明显，对应4月中旬开始全球大宗商品价格暴跌，输入型通胀压力有所缓解。但由于国内劳动力成本以及极端气候影响，尽管与全球大宗商品价格关联度更高的PPI从3月份的7.3%逐步回落至6.8%，但CPI还是由3月的5.4%曲折上行至5.5%、且6月有上冲6%创年内高点的动力。同时经济产出水平继续回落，工业增加值增速由14.8%回落至5月的13.3%，对应二季度GDP增速可能显著回落，预计在9.2%。

　　展望下半年，我们认为需求曲线向下移，三季度经济依然有回落压力、GDP增速回落至9%附近，而物价在6月创出新高后将有所回落、三季度CPI均值在5%左右。但是这种经济回落将是可控的，三季度末经济面有望好转，四季度经济增速将小幅回升至9.2%、物价继续保持温和回落，经济不会硬着陆。总体来看，下半年经济回落有度，主要在于外需相对二季度有所好转、且远远好于2008年经济硬着陆时的背景；内需方面则来自于保障房、水利等十二五规划项目建设。同时物流改革、要素改革、财税改革、设备投资等有利于供给逐步改善。即下半年在经历需求曲线三季度适度回落后，有望在供需改善下实现短期总供给曲线小幅下移、需求曲线小幅上移，这将是经济转型复杂性的客观体现。

　　二、紧缩力度趋紧时流动性有望得到改善

　　在通胀有望冲高回落、经济面临超调风险情况下，当前货币紧缩趋于最紧时，单纯的货币紧缩政策存在改善的必要性。从资本市场角度看，最为关注的是流动性指标紧缩程度以及未来流动性指标的演绎路径，这更有利于把握流动性节奏，并分析对资本市场的影响。

　　1、银行可贷资金中贷款比重创新高，资金紧张推升市场利率

　　首先，由于准备金率上调至21.5%的新高，银行可贷资金规模下降。从银行资产配置角度看，尽管银行存贷比维持在67%附近，是2009年来的平均水平，但是极高的准备金率使得银行可贷资金中配置于贷款的比重却处于历史高位。贷款/(存款-准备金)比值从2006年的73%左右上行至2010年的80%，由于自2010年11月开始的准备金率持续上调导致该比值在2011年5月份再创新高，上升至84%左右。准备金率上行、信贷控制，比利率工具对实体经济的影响要更大些，也推升了同业市场利率，并间接推高了市场利率、信贷价格、全社会资金成本。可贷资金规模的受限最终导致当前股市低迷、市场利率飙升、债券平稳而无特别表现。因此，密切观测准备金率动向、观测市场利率动向，成了关注股市流动性动向、流动性拐点的重要指标。

　　其次，当下市场利率再次接近历史高点。SHIBOR以及贴现利率等资金价格指标接近2011年1月春节前后的紧张力度，也与2007年末的资金紧张状态类似，这既是货币紧缩的结果也是经济内生性增长动力较强的表现。换句话说，存款准备金率上调使得资金在信贷与拆借市场的配比失衡，使得市场利率上行，导致信贷低于预期。但是，5月份固定资产投资增速仍然在25.8%的水平，显示经济内在动力依然较为强劲。因此，未来如果存款准备金率上调节奏趋缓，出现类似于2008年6月后、2010年5月后长达数月的存款准备金率调整真空期、观察期，那将有利于激发信贷，同时也有利于缓和拆借利率的紧张格局，有利于经济平稳运行。这将是下半年实体经济也是资本市场重点关注的显性指标，而这种预期存在极大的合理性。

　　2、外汇占款对冲率逼近80%，准备金率有望迎来观察期

　　我们关注准备金率上调的跟踪指标——外汇占款及外汇占款对冲率，以推断准备金率调整是否有望进入观察期以及其对应时点。历史来看，外汇占款对冲率最高值在80-81%，且持续月份不超过2个月；超过80%的对冲率曾经出现在2008年的6月以及2010年的5、6月，同时外汇占款对冲率上冲80%后往往有一个观察缓冲期；2008年准备金率从6月17.5%下降至10月的17%、观察4个月；2010年5月的17%、观察6个月，11月再度上调准备金率；准备金率上调后的观察期将带来外汇占款对冲率的缓冲期、流动性缓和。

　　最近5月份的外汇占款对冲率已经达到79.6%，考虑到6月份准备金率又上调至21.5%，预计2011年6、7月份外汇占款对冲率将上冲至80%上方。根据经验，这种状态不会持久，也就是说，伴随着物价的冲高回落以及流动性指标接近历史高点，预计下半年紧缩力度将不会是2月一次加息、1月一次上调准备金率，政策紧缩力度将趋缓、货币紧缩接近尾声。由此，预期准备金率可能在8月前后进入观测期，这将有利于外汇占款对冲率的和缓、有利于银行可贷资金的回升。

　　综上，无论是准备金率、市场利率还是外汇占款的对冲率、银行资金在信贷领域的配置比例，均表明当前资金面趋于最紧时。外汇占款对冲率在6、7月将逼近80%的历史高点，准备金率有望迎来观察期，彼时将带来流动性改善；期限结构上，长短端收益率因极度背离而有均值回归需要。建立在对宏观图景中物价回落、政策有缓和需求的认识，考虑到通胀6月后回落，当下货币紧缩接近尾声，未来可能加息1次、准备金率上调1-2次。

　　三、估值已处底部 业绩仍有增长

　　1、纵向比较估值水平处于历史低位

　　当前A股市盈率为16.7倍、市净率为2.4倍；非金融类市盈率为22.7倍、市净率2.8倍；沪深300指数的市盈率为13.26倍、市净率为2.12倍，均与2300点时的估值水平持平甚至略低于彼时水平。即使以保守的市净率指标来看，沪深300市净率与1700点时也仅有5%左右的距离。从可比公司的估值结构上看，沪深300成份股市盈率低于30倍的有187家、占比68.75%，2008年时该比值为86%；全部A股中市盈率低于30倍的有730家、占比45.9%，而2300点时为46.9%、1700点时为71%。整体估值水平已经处于估值底部，但由于伪成长股的存在使得市场估值分布结构还有一定调整空间。

　　如果说1664点时的投资是“遍地黄金”的时代，2300点时是投资的“白银时代”的话，那么目前以沪深300为代表的权重股也已经处于“白银时代”，而非沪深300则介于“白银”与“青铜”之间，但绝非“黑铁”，投资价值逐渐体现。

　　2、从大类资产比较看A股估值的低估问题

　　当前A股整体估值水平为16倍、非金融股的估值水平为22倍。但是，由于均衡的估值水平往往见仁见智，也容易产生混淆，那么指数的估值水平可否衡量、估值水平到底是低估了呢还是高估呢？根据大类资产收益率匹配规律，股票指数的市盈率与10年期国债收益率的倒数(1/R10)存在长期收敛效应；相反，股指的估值水平与当期业绩增速水平的关联度不大，即业绩调升或调减将更多影响的是具体个股而非指数整体的估值水平。

　　A、估值水平的美国经验

　　考察估值水平与业绩、资金成本的关系，我们以美国标普500指数1962年至今的估值水平、业绩增速以及10年期国债收益率数据来看。50年间美国标普500指数的业绩增速均值为7.8%、10年期国债收益率均值为6.7%、市盈率为16.5倍——该值恰好与10年期国债收益率6.7%的倒数(1/R10)持平。根据三者的序列图，整体而言，估值水平与业绩增速之间的关联性较弱，而与国债收益率水平之间的关联度较高。这表明对估值风险的忧虑，与其担忧经济回落、业绩增速回落风险，还不如担忧流动性紧缩风险。这也是我们优先考察流动性，其次考察业绩增速的原因。

　　B、估值水平的A股实证

　　2004年至今，10年期国债到期收益率均值为3.6%、其倒数(1/R10)均值为28.5；对应的，全部A股平均市盈率为33倍、非金融类平均市盈率为36倍。考察我国10年期国债收益率运行规律，考虑到通胀回落预期、当前利率期限结构的长端趋于平坦，未来加息1次后也不会对10年期国债收益率产生明显冲击，10年期国债收益率大致可以保持在目前的4%左右且不排除有所回落。而目前全部A股市盈率为16倍、非金融类市盈率为22倍、10年期国债收益率3.98%。考虑到当下银行股的特殊性，这里以非金融类板块22倍的市盈率与10年期国债收益率的倒数相比，则当下22倍的非金融类板块市盈率属于低估，即整体A股估值水平在大类资产比较中属于低估了。

　　3、谨慎估计今年非金融类公司业绩增速在8%上方

　　2011年一季度金融类企业业绩增速为28%，其中银行业绩增速为33%。考虑到金融行业整体业绩增速的平稳，预计2011年全年业绩增速为25%左右。而根据WIND一致预期，在悲观预期下2011年非金融类企业的业绩增速为8.59%。

　　上市公司业绩存在季度分布规律，谨慎看，取2011年一季度业绩占比为四年来的均值水平，23.35%，则对应的可比非金融类上市公司今年业绩增速约在9.9%；自上而下，以非金融类企业ROE11%测算，业绩增速大致也在10%左右。2011年非金融类上市公司业绩增速相对一季度的20%将会下滑，但全年仍会保持正增长，谨慎估计在8%上方。

　　4、整体估值水平已经较多的反应了业绩增速回落的预期

　　考察估值水平是否反应了二、三季度业绩回落预期，我们以静态市盈率(TTM、一季度×4)来看。当前非金融类整体估值分别为22.73倍、23.06倍，只要业绩能有正增长，该估值水平整体就不会有强烈的冲击。中小板尤其是创业板，由于依然处于相对较高的估值水平，将面临一定的业绩回落考验。当下中小板TTM静态估值在35倍、创业板在43倍，而一季度×4的静态估值则相对更高些，中小板为37倍、创业板为51倍，部分伪成长股的压力依然存在。

　　事实上，短期市场整体估值压力更多的是来自短期资金成本（SHIBOR）抬升对估值的冲击而非来自长期资金成本（10年期国债收益率）的抬升冲击。但由于短期资金成本的冲击终将过去，而且时点上能够在通胀回落、准备金率等指标进入观察期后即能实现，因此，估值的短期压力将会为长期的估值支撑所取代，届时市场有望获得显著回升。

　　四、有望展开纠偏行情，目标3000点上方

　　1、市场逻辑及运行趋势

　　A、市场逻辑及市场底的看法

　　当下展望下半年市场运行趋势的逻辑主要在于观测经济回落下政策走向、流动性拐点；考虑到整体估值的底部以及非金融类整体业绩的正增长，阶段性业绩回落将更多体现为扰动项。因为，在估值已近底部情况下业绩回落对整体估值冲击较小，“戴维斯双杀”将更多冲击的是一些伪成长股而非市场整体。

　　当下经济处于回落过程，但这种回落是后金融危机时代的经济周期短期化的常态，经济硬着陆可能性较小。换句话说，政策导向上需要平衡经济转型长期性所需要的时间长度和需求超调的即时性所带来的冲击程度。总需求管理下，伴随着6月份CPI年内高点以及经济增速回落至潜在产出乃至下方，从紧的货币政策接近尾声。未来更多的将从经济结构的纠偏出发，以保障房、水利等民生建设来改善经济环境，缓和需求回落速度，从改善供给曲线角度逐步降低全社会的交易费用，管理通胀，防范经济硬着陆；当前市场处于估值底部、流动性处于最坏时期，经济增速有望在三季度见底、物价有望在6月见年内最高点。因此，估值底部、流动性底部、经济与业绩底部，市场底部的确立将介于估值底部与流动性底部且多在流动性底部附近，但将提前于经济和业绩增速底部；催化剂在于财政产业的暖风、保障房等民生工程资金的落实、准备金率等货币政策进入观察期、流动性出现拐点，在此期间的业绩担忧则为扰动项。

　　B、市场运行趋势

　　在缓需求回落和促供给改善的政策导向下，在外围经济缓慢复苏背景下，经济回落有度、硬着陆远在天涯。尽管年度策略中硬着陆的悲观预期点位在2450点，但我们认为2750点下方已经属于低估了，2750点的估值水平反应了经济软着陆预期。考虑到估值、流动性、经济与业绩增速在下半年渐次触底、改善，经济最终将实现软着陆。中性看，当前距离市场底部空间在5%左右。因此，2750点下方是硬着陆的悲观预期与流动性紧张的共振，未来必将纠偏。市场有望在估值底与流动性底之间以筑底方式运行，在财政产业政策陆续出台、通胀回落、货币政策趋缓、流动性出现拐点过程中逐步展开向上行情。考虑到非金融类上市公司22倍估值水平的低估状态而有纠偏以及谨慎看8%左右的业绩正增速，市场有望在对经济硬着陆预期纠偏之后运行至3000点上方，即下半年的合理区间为2750-3050点。

　　2、投资策略

　　操作上，以行情筑底向上为基础、逢低布局，以流动性指标体系作为市场拐点的依据，审慎而乐观的进行左侧配置。配置风格上，先价值后成长；行业方面考虑到三季度末经济有好转、需求回落在时空上均适度，因此，以周期为主要标的，重点关注基建和设备类板块。即短看保障房建设相关受益的工程机械、区域建材、建筑装饰类公司，中长期关注电力设备、水利设备、铁路设备以及其他专用设备的投资机会；对于以中小板、创业板为代表的成长股板块，机会更多在于结构性的而非系统性的。在估值基础上，重点关注合理运用超募资金、进行外延式扩张的公司，其中将不乏“真成长股”。