2005-11-13 王吉舟　中国经营报

    股权分置改革实施半年之后，“股改成败论”再次抬头，这不能不说是一个奇怪的现象。

　　投资者中流传的“G股变鸡骨”一说，到底有没有实际依据？按照有关部门的说法，普通投资者而言，股改应该能带来短期和长期双重利好。也就是说，投资者在股改过程中，至少可以获得即期和远期两次“实惠”。但实际情况是否如此呢？

　　笔者尝试从计算G股贴权率方向入手，分析G股给投资者带来的即期收益。通过统计全部108家G股的贴权率可以发现，股改前后投资者财富缩水确实是普遍存在的现象，总的G股贴权侵蚀投资者财富，已经超过50亿元。

　　产生这种后果的原因何在？

　　“贴权率”迷局

　　所谓贴权率，是指在当前市场中，大股东送来的对价造成投资者财富增加或缩水的实际比率。正如笔者所言，贴权率是一个即期概念，在投资者所获得的远期效应不能被数字化的今天，贴权率是反映投资者在股改前后财富变化的重要参考指标。

　　要准确度量投资者财富增减程度，就需要把这个概念数字模型化。笔者认为，贴权率可以按照以下公式计算得出：贴权率=(股改后股民财富÷股改前股民财富)×100%。

　　如果贴权率＜1，说明至少在即期效应方面，股改不但没有给投资者带来好处，相反还使他们亏损；贴权率＝1，说明大股东送来的对价股并没有给投资者带来好处，当然也没有带来损失；贴权率＞1，说明大股东送来的对价股使投资者受益；当贴权率-1＞送股比例时，说明对价的送股没有缩水，财富全部送到了投资者手里。

　　试以股改明星G三一(资讯 行情 论坛)(三一重工(资讯 行情 论坛))为例，来简要说明这一概念。G三一的股改方案为10送3.5派8元，按以上公式计算可得，其贴权率为0.69，也就是说投资者实际得到的即期收益为-31%，与其应该得到的38%的好处相比，缩水多少不言而喻。0.69＜1.38，没什么可辩驳的。

　　有没有贴权率-1＞送股比例的情况出现？有多少？根据笔者的统计，贴权现象确实在108只G股中普遍存在。送股全部蒸发掉，即贴权率≤1的公司高达81家，占G股总数的75%；送股过程中有部分缩水现象的高达23家，占G股总数的21%；完全送达到位的只有2家，即G卧龙和G天威，仅占2%；其他非送股模式的2家，即G农产品(资讯 行情 论坛)和G敖东(资讯 行情 论坛)，占2%。

　　如此泛滥的贴权现象，不能不引起我们的警觉。75%的G股投资者在这新一轮改革中蒙受50亿元的新损失，是无论如何也不能算做正常的现象。由此也可以理解，在股改实行了半年之后，近来“股改成败论”再次抬头的依据何在。

　　可是问题在于，既然非流通股股东已经向流通股股东支付对价了，为什么还发生如此普遍的贴权现象呢？

　　“10送2、3、4”的后果

　　流通股股东对非流通股股东所持股份全流通的恐惧，是导致双方股票市场价格自然接轨的永动机。从一定意义上来讲，以送股的方式支付对价，确实可以在降低投资者持仓成本的同时，增加大股东的减持成本，从而拉平双方的价格意向。而能达到同样目的的，还有缩股、派现、承诺回购、设置减持底价等多种模式。

　　但从试点开始，股改就被引向了“10送2、3、4模式”的单一思路中，即所谓大盘蓝筹10送2、其他主板公司10送3、中小板公司10送4。从监管部门到交易所，将“统一组织、分散决策”演绎成了“权力最大、责任最小”的一场闹剧。许多试图创新的股改方案都被以“不符合市场预期”为由拒绝受理，而“10送2、3、4”均顺利获准出台。“分散决策为虚，统一组织为实”的行政干预、试点行政选秀的风向标作用和监管部门的明确偏好，对已经喜欢看“指标”行事而对股改没有任何理论预备基础的广大上市公司决策者造成的影响之大、作用之深、流毒之广，无法估量。最终使上市公司股改出现“从众现象”——不问性质、不问行业、不问业绩，大家统一向10送3靠拢。

　　那么，10送3能拉平双方的价格意向吗？贴权现象日益普及，就是在用事实告诉我们：10送3，距离所谓的两类股东市场接轨价格，相差尚远。

　　而“锁一爬二”的制度设计，又使双方接轨的预期一拖三年。全流通后真正的市场合理价格，在36个月的“锁一爬二”期限结束后，才能真正由新的供求关系平衡决定出来，在此之前，投资者对非流通股“开闸放水”可能引起的后果的恐惧将一直持续下去。而最不幸的是，从现在开始到未来36个月之间，我们将不得不一直等待第二只靴子的落地。

　　问题又来了：既然10送3无法承受除权到位的市场压力，而且贴权现象已经极大地损害了投资者的利益，那么，为什么10送3的方案都能够顺利通过呢？

　　五大操纵法门

　　拜票，似乎是导致这一系列后果的唯一原因。

　　即使作为股改的一线参与者，当笔者看到投资者举报某证券营业部改票丑闻和某G股公司拜票被投资者揭发的报道时，也只能用“奉旨作文，作弊实属无奈”来形容。

　　如果不依靠拜票，10送3的方案怎么可能有90%的赞成率？投资者和我们一样，都是思维健全的人，看到此前的股票10送3后导致财富缩水，谁也不愿意自己的股票也跟着缩水，当然会投反对票。

　　问题是，目前存在的五大系统性漏洞，为上市公司操纵投票提供了天然土壤，不但使拜票蔚然成风，而且使投资者根本无法与大股东博弈。力量不对称，博弈不起来，10送3当然能通过。

　　首先，投资者参与热情“走熊”，为拜票提供了天然庇护。从首批试点清华同方(资讯 行情 论坛)的群情激昂、投票率超过70%，到最近江苏三友(资讯 行情 论坛)的稀稀拉拉、投票率不足20%，投资者的投票积极性变化从火山跌到冰窖。拒绝投票，是投资者对改革失望到极点最直接、最具体的表现。原因很简单：自己的股份太少，几百股、几千股，无论赞成还是反对，他们觉得都于事无补。

　　既然你不愿意来投票，那么别人冒用你的账号，替你投了赞成票，你就更不可能知道了。谁有这个资源冒用你的账号呢？营业部，只有营业部，具备和你一样的资料，从你的身份证复印件到资金账号和密码。在这样的氛围下，上市公司要做的，只是不要让股改方案太离谱激起民愤就足够了，随大流10送3，无疑是让投资者继续保持麻痹的最佳剂量。

　　其次，股东名册为拜票提供了“筹码分布图”。从监管机构到交易所，出于各自的非恶意的目的，都希望尽快结束这场改革，并出现了“开弓没有回头箭”的焦躁心态，而忽视了这种改革的方式、方法是否对头。在这样的氛围下，各级监管部门与交易所，纷纷督促甚至威逼利诱上市公司尽快股改。

　　而上市公司在这样的压力下，必然选择支付小钱拜票保证通过，而节省大钱——尽量少的支付对价。交易所为上市公司提供的各种投资者名册数据，等于给上市公司拜票提供了一张“全国地形图”，上市公司所要做的，只需按图索骥，以保证方案高票通过。

　　第三，两次停牌、中间复牌的漫长制度，为拜票提供了充足的时间。董事会秘书与保荐机构联手，从祖国的最南端到祖国的最北端，双方出于不同的目的—— 一个是完成上级交给的任务，一个是赚取顾问费用——辛勤地出没于股东密集的营业部，以每股5分到1角的价格，支付给营业部的经理们，以换取其劝说或者干脆代替投资者投赞成票的行为。日前曝光的某营业部篡改投资者投票结果的丑闻，就是这种情形的极端例子——这个营业部是如此的“敬业”与贪婪，以至于替不来投票的投资者投了票还不算完，还非要替已经投了反对票的投资者再投一次赞成票，只为得到400元佣金。

  令董秘们与保荐人们庆幸的是，股改拖拖拉拉的两次停牌和中间自行安排的复牌过程，为他们走访大江南北的营业部提供了充足的时间。他们把全国分成大区，按照“筹码分布图”，逐一攻克全国各地的投资者聚集堡垒——营业部。

　　第四，保荐人与营业部同属券商，为拜票提供了宽广的平台。一来，几年熊市下来，营业部可以用“朝不保夕”来形容，在大股东眼里无所谓的400元拜票费用，在某些人眼里都是得来不易的收益；二来，营业部无不属于各大券商，投行部承揽的项目，经纪业务部属下的营业部进行全力配合，一般都是有本公司红头文件指令的。因此，于公于私，帮助拉票拜票，也是分内的事。给投资者打电话，劝说其投赞成票这种“打擦边球”的事情，更是普遍存在的事实。

　　第五，网络投票最后一次优先、现场委托投票优先，为拜票付款提供了计算依据。目前的制度，规定投资者有三天的网络投票时间，此期间可以多次投票，但以最后一次投票结果为准，这就有一个漏洞：如果一位投资者投了反对票之后以为可以高枕无忧，那就大错特错了。因为很可能在你回家睡觉的时候，营业部的“热心”同志们替你再次投了赞成票，这一点你将永远不可能知道。

　　更有甚者，不管你是否愿意，营业部的同志们甚至可以替你把你的“授权委托书”卖给上市公司去参与现场投票。因为授权委托书需要的账号、股数、名字、身份证复印件，营业部也有一份。即使你在网络上投了赞成票，并且从投完票就一直盯着屏幕防止有黑客篡改，那也是徒劳的——在千里之外、而且优先级排在网络之前的现场投票中，你永远也不知道实际发生了什么。

　　这种漏洞，为敢于铤而走险、抓灰色地带的违规行为提供了温床，也为拜票双方的交易行为提供了付费的精确依据。

　　由此，我们看到了每一家的方案都能获得流通股的普遍赞成而高票通过的真实答案，也揭示了G股在投资者的高票赞成中诞生、却在复牌后大幅度贴权导致投资者亏损的怪现象背后的原因。我们也有理由预见到下一个悲观的3年：G股边缘化。G股并不会因为其名称的改变而迎来牛市，这对于改革的策划者与先行者是莫大的讽刺。难道这就是摆在投资者面前的“远期效应”吗？

  截止时间：2005年11月8日

代码
简称
方案
股改前股价
（日期）
G股价
贴权率
附加承诺

002024
G苏宁
10送2.5
34.40（8.9）
17.90
0.65
两月内股价低于25.80元增持500万股;10月17日10送8股

600031
G三一
10送3.5，派8元
23.82（6.15）
5.72
0.69
6月30日实施10转赠10派2

600301
G南化
10送4
6.55（9.30）
3.53
0.75

000717
G韶钢
10送3.5
4.11（8.17）
2.38
0.78

600507
G长力
10送3.5
3.91（8.2）
2.32
0.80
承诺最低售价3.60元

600079
G人福
10送2
4.37（8.5）
2.91
0.80
承诺增持不超过5%

002034
G美欣达
10送3.6
10.69（9.30）
6.25
0.80
承诺最低售价12元

000629
G新钢钒
10送5，另攀钢向流通股10派4张行权价为4.85元的欧式认沽权证
5.78（10.18）
3.10
0.80
承诺最低售价5.54元，以及股价低于4.62元时启动5亿元的增持承诺

600595
G中孚
10送1
4.47（8.12）
3.30
0.81
承诺最低售价5.00元

600895
G张江
10送3.5
5.05（9.29）
3.04
0.81
承诺05年至07年利润分配比例

600210
G紫江
10送3
3.29（7.27）
2.08
0.82
24个月内只有当二级市场不低于3.08元时方可出售

600488
G天药
10送3.8
7.82（9.29）
4.64
0.82

000937
G金牛
10送2.5
7.44（6.24）
4.96
0.83

002002
G琼花
10送4.5
9.32（9.27）
5.34
0.83

600104
G上汽
10送3.4
5.16（9.30）
3.22
0.83
10亿元的增持承诺（3.98元价位）

002006
G精工
10送3.5
8.75（9.29）
5.45
0.84

02012
G凯恩
10送3.5
7.93（9.29）
5.01
0.85
大股东承诺最低售价11.74

600106
G渝路桥
10获3.8
5.62（9.29）
3.47
0.85
2005年至2009年分红送股承诺

600621
G金陵
10送4
4.78（9.29）
2.91
0.85

000659
G中富
10送2.5派0.772元
3.27（9.30）
2.20
0.86
法定最低禁售期满后24月内，出售价不低于4.41元

600408
G安泰
10送3
6.47（10.13）
4.29
0.86
承诺最低售价9.58元

600121
G郑煤电
10送3.8
4.16（8.3）
2.61
0.87
回购注销承诺

600325
G华发
10送3
9.71（8.5）
5.27
0.87
承诺最低出售价9.62价;10月28日10送3

600018
G上港
10送2.2派10元
16.62（8.18）
11.21
0.88
每年利润分配不低于当年实现可分配利润的50%

000830
G鲁西
10送4
5.29（8.4）

3.32
0.88
承诺最低出售价5.20元

000059
G辽通
10送3.8
5.41（9.28）
3.44
0.88
出售价格不低于4.84元

600797
G网新
10送2.8
3.59（10.13）
2.47
0.88
最低售价4元，低于4元网新控股差额支付给公司

600352
G龙盛
10送4
5.04（8.3）
3.2
0.89

002016
G威尔
10送5.28
9.14（10.11）
5.35
0.89

600590
G泰豪
非流通股东按1:0.65的比例缩股
6.19（9.29）
5.53
0.89
承诺减持股价不低于7.42元

002021
G中捷
10送4.5
8.00（9.6）
4.99
0.90
承诺最低限价12.99元和增持承诺

600642
G申能
10送3.2
7.77（7.29）
5.30
0.90
10亿元增持承诺

000630
G铜都
10送2.5
5.16（9.29）
3.73
0.90
05、06年分红不低于当年实现可分配利润的40%

000983
G西煤
10送2.8
6.90（10.10）
4.83
0.90

002031
G巨轮
10送3.5
9.60（9.30）
6.37
0.90

600357
G承钒钛
10送3
3.35（9.30）
2.32
0.90

002019
G鑫富
10送4.5
15.77（8.10）
9.87
0.91
申光贸易特别承诺:获得上市流通权后，徐连续五日交易价超过22元方可交易

600521
G华海
10送2.5，派7.143元
15.97（7.27）
11.09
0.91
增持承诺409.5万股

002018
G华星
10送4
9.69（9.29）
6.31
0.91
承诺最低售价12.00元

002037
G久联
10送3.3
6.81（9.29）
4.64
0.91

600469
G风神
10送4.2
7.41（7.28）
4.79
0.92

600589
G榕泰
10送3.5
5.89（10.19）
4.02
0.92

600170
G建工
10送3.4
5.20（10.21）
3.57
0.92
集团四年内持股比例在51%以上

600398
G凯诺
10送3
5.76（8.3）
4.10
0.93

600886
G华靖
10送2.6
8.02（7.20）
5.59
0.93
2005年11月3日每10股派4.5元（税后）

000860
G顺鑫
10送3.5
4.58（10.11）
3.16
0.93

600966
G博汇
10送3
7.19（10.14）
5.14
0.93
追加支付承诺

000662
G索芙特
10送4
10.80（10.20）
7.15
0.93
追送承诺

600761
G合力
10送2.6
6.52（10.13）
4.85
0.94
承诺现金分红及净利润增长

600019
G宝钢
10送2.2，

1份认购权证?
5.14（7.22）
3.96
0.94
承诺股价低于4.53元时实施共计40亿元的增持计划

002001
G新合成
10送3.5
12.91（8.17）
9.03
0.94
承诺最低售价16.18元

600961
G株冶
10送3.5
3.65（10.14）
2.54
0.94
承诺最低售价4.75元

600527
G高纤
10送3
4.59（10.14）
3.32
0.94

002032
G苏泊尔
10送3.5
9.36（8.4）
6.58
0.95
对低售价13.50元和增持承诺

000926
G福星
非流通股按1:0.6缩股
8.21（9.29）
7.81
0.95
承诺追加送股和最低售价14.00元

002033
G丽江
10送3.5
11.07（10.11）
7.78
0.95

002035
G华帝
10送3.3
6.11（10.12）
4.38
0.95

600518
G康美
10送2.5
12.30（9.29）
9.38
0.95

600836
G界龙
10送3
5.07（10.17）
3.70
0.95

600423
G柳化
10送3
7.62（10.17）
5.57
0.95
承诺最低售价7.71元

600439
G瑞贝卡
10送3.5
12.77（10.21）
8.98
0.95

600500
G中化
10送1.75派5.58元
5.40（7.22）
3.95
0.96
8亿元的增持承诺

600098
G广控
10送2.8
5.28（8.2）
3.96
0.96
承诺最低出售价6.00元

002005
G德豪
10送3.6

8.46（10.18）
5.97
0.96

600770
G综艺
10送3.5
11.33（9.29）
8.06
0.96
承诺最低售价20.00元

600393
G东华
10送3
3.37（10.21）
2.48
0.96
1000万股管理层股权激励

600030
G中信
10送3.5
6.25（8.11）
4.48
0.97

000972
G中基
10送3.3
6.91（9.29）
5.05
0.97

600396
G金山
10送3.8
6.97（10.14）
4.91
0.97
承诺最低售价5.8元

600016
G民生
10获5.02416，（公司用资本公积金向全体股东10转增1.55）
5.56（9.30）
3.61
0.98

000568
G老窖
10送3
5.34（10.18）
4.03
0.98
承诺最低出售价4.2元，现金分红，收益承诺

002042
G飞亚
10送3
5.2（10.13）
3.90
0.98

002025
G航天
10送2.5
33.88（10.21）
26.60
0.98

600261
G浙阳光
10送3和派1.88元
13.9（10.21）
10.49
0.98
分红承诺

600834
G申地铁
10送3
7.44（10.21）
5.58
0.98

002013
G中航
10送3
8.10（9.29）
6.19
0.99
承诺最低售价14元

002029
G七匹狼
10送3
7.25（7.15）
5.5
0.99
对低售价7.63元和股份追送条款

600570
G恒生
10送4元
6.85（8.5）
4.85
0.99

002009
G天奇
10送3.3
9.95（10.12）
7.54
1.00
承诺最低售价11.60元

002017
G东和平
10送3.5
9.72（10.18）
7.20
1.00

002022
G科华
10送3.6
15.56（10.26）
11.56
1.01
承诺最低售价、利润分红和转增股

600460
G士兰微
10送3.6
17.91（10.11）
13.34
1.01
承诺最低售价25元

002010
G传化
10送4.5
13.99（8.3）
7.30
1.02
最低售价25.00元;9月28日公司10送5股

000936
G华西村
10送4.7
4.00（10.24）
2.77
1.02
最低售价6.50元

600780
G通宝
10送2.2派5.17元
3.93（10.14）
2.89
1.03
资金增持承诺：不少于人民币5亿元

600837
G都市
10送3
6.93（10.21）
5.48
1.03
承诺最低售价7.46元及持股比例

600069
G银鸽
10送4
4.63（8.5）
2.83
1.04
承诺最低出售价4.50价;10月28日10送3

002040
G南京港
10送3
9．13（10.18）
7.33
1.04
承诺最低售价9.07元

002004
G华邦
10送3.3
9.08（10.11）
7.20
1.05

600817
G宏盛
10送5
12.61（7.27）
8.92
1.06

002014
G永新
10送4
7.91（9.6）
6.10
1.07
承诺最低售价12.00元

600361
G综超
10送2.3
10.17（8.9）
8.97
1.08
追加对价承诺

002023
G海特
10送3.8
11.42（8.5）
8.98
1.09

600247
G物华
10送5
3.36（8.15）
2.47
1.10

000930
G丰原
10送2.2496股
7．67（10.13）
6．90
1.10

600143
G金发
10送3派1.9446元
13.03（8.5）
11.00
1.11
出售限价不低于16元

002038
G双鹭
10送3.2
12.65（10.21）
10.62
1.11
承诺追加对价条件

002049
G晶源
10送3.5
10.22（10.14）
8.47
1.12
承诺最低售价12.85元

000627
G百科
10送3.2
2.58（10.20）
2.20
1.13
追加送股承诺

600973
G宝胜
10送3.5
5.88（8.9）
5.05
1.16
承诺最低售价7.80元

600487
G亨通
10送4.5
7.31（8.4）
6.07
1.20
承诺股价低于4.75元时增持500万股

600832
G明珠
10送4
13.75（8.3）
12.35
1.26

000061
G农产品
有权在实施之日起第12个月最后5个交易日以4.25元/股的价格将股票出售给深圳市国资委
3.4
4.37
1.29

002003
G伟星
10送4
8.86
8.21
1.30
承诺最低售价8.00元

000623
G敖东
1:0.6074缩股，流通股总计10股获得3.786元（税后）
6.13（7.12）
5.47
1.51

600580
G卧龙
10送3.5
5.25（8.5）
5.90
1.52
增持承诺和出售限价承诺连续五个交易日价格不低于5.85元

600550
G天威
10送4
8.54（8.2）
13.00
2.13