风格转换 周期股将迎来春天

   我们上周分析提示，尽管有了权重股助阵的行情再次逼近3000点，尽管金融、地产、“两桶油”趋向于稳健，但在行情整体基调上仍面临着“退一步海阔天空”的选择。原因在于，市场的关注焦点已经从紧缩政策转向经济与公司基本面；4月份的市场面临着政策仍紧缩，公司盈利预期调降的双重压力。从周一行情来看，尽管银行股继续力挺大势，行情也一度越过3000点，但此后的行情逐波回落，似乎患上了“3000点恐惧症”。非但创业板为代表的小盘股全面下跌，医药、汽车、食品饮料等主流板块也全面领跌。再次提示投资者：3000点不是那么好上去的！

   综合行情的不同状况来看，几个趋势已经非常清晰：

   一是，年报题材股的普遍“见光死”与低纯PE股票走俏，说明市场的资金偏好正在从“黑马”转向“白马”；

   二是，高估值小盘股全面下跌，低估值股票表现稳健既显示行情从流动性主导已开始转向基本面主导，也说明投资者的防御性策略在不断增强；

   三是，或许受制于市场流动性收敛的形势，权重股为代表的大盘蓝筹股的行情仍会“有底气，无力气”，但行情对风格轮动的尝试已经开始。

   市场关注焦点从紧缩政策开始转向对经济与公司基本面的忧虑，以及投资策略进一步侧重防御，是目前通胀增，经济降的滞胀形势所决定的。尽管，在4月份“提准”与加息之后，整个紧缩调控进入了尾声期，但由于通胀形势太过复杂，最起码在上半年的政策仍松动不了。而在此期间受之前紧缩政策的累积作用，经济增速的滑坡会更加明显，从而会进一步制约行情的活力。

   行情开始“黑马衰”、“白马兴”，并且开始尝试风格转型是目前正在密集披露的年报形势所决定的。截至3月27日，已公布的907家年报全部可比公司净利润同比增长了40.5%，其中主板公司增长了40.9%，中小板公司增长35.6%，创业板公司增长38.9%。继09年年报、10年中报之后中小板和创业板公司的业绩增长幅度在此逊色于主板公司，成长性曾经是创业板与中小板行情“最大的故事”，当这个故事露陷之后，其行情自然难以维持。

   相反，主板公司的低估值优势得到显现。最典型的是，已经公布的年报的中国银行与民生银行的净利润分别同比增长了29%和45%，我们上周分析，所有银行股2010年的利润增速将达到30-35%，在2011年仍有20%左右的增长。华夏、招行、浦发等小银行增长幅度甚至可能会达到50%左右，相比以成长性为最大驱动力的创业板与中小板公司毫不逊色，而他们的估值却只有小公司的“零头”，投资的本质是买入便宜的公司，这绝对是不合理的！虽然不能以小公司的估值标准来衡量银行股，这种价值规律严重扭曲的现象已经基本可以确定小盘股与成分股的估值乖离已经到顶！此外，只要我国经济不出现大危机的假设，目前银行股对应2010年盈利9.6倍PE、对应2011年不足8倍PE的估值水平无论如何都是偏低的。这意味着目前银行股的骚动与市场尝试风格转型是完全合理的！

   创业板与中小板成长性成色不足，很大的一个原因是他们再上市之时经过了过度包装：当一家公司为了大股东利益最大化而追求IPO的“三高”，把公司已有的、潜在的所有盈利点都已经在上市时候展现完毕之后，这家公司又何来好的成长性！？我们早在今年年初就分析提示，在今年行情中创业板与中小板面临的是如何“去三高”，中国的创业板与中小板建设已经成功了，这不仅体现在上市数量上、估值水平上；还体现在投资者面对创业板已经“不怕跌”了，也体现在基金已经在中小板扎堆了，对行情来说恰恰这是两个非常不好的指标。

   我们对中小板与创业板分析预期是：绝大多数公司“不是因为经营成功而上市，而是因为上市而成功”，“注水上市”风险至今仍未得到释放。成熟市场创业板与成份指数估值常态下的倍率在1:1.5-2左右（目前标普500与纳斯达克的估值倍率是1：1.9；A股创业板与沪深300的估值倍率是1：3.40），即使给予A股创业板20%的新股溢价，目前创业板也至少高估了40%。我们年初分析，流动性收敛对行情的影响首先是“跌估值”，受“跌估值”影响最大的就是高估值的创业板与中小板.

   因此，创业板与中小板的重要头部在去年12月已经成立。由于中小板的解禁高峰在今年二季度，今年11月份还将迎来创业板的“三年祭”，届时创业板的大非将开始流通；流动性仍是流动性继续收敛的趋势。因此，创业板仍存在流动性收敛——估值下降——盈利预期下降——减持规模扩大的“戴维斯双杀”风险。由于创业板无重组机制，连续三年亏损将直接下市，因为未来A股市场的“毛股”、“仙股”将肯定先出现在创业板！这个风险对行情的冲击还未显现。创业板“去三高”必定会殃及中小板，因此，尽管行情的风格转型十分困难，但转型的趋势已经形成。

   我们在年初关于“2011年股市六大看点”中还分析提示，新年度的热点投资主题将是“新年不穿旧衣服”，上一年大热的“金股”，在新一年一般都要“坐冷板凳”。因为，已经大热的股票大都已处于估值高位，或者已经透支未来；在新的投资周期里市场资金自然以“就低”的原则挖掘新潜力，这是市场规律所决定的。因此，09、10年时题材股胜过白马股，今年开始将是白马股胜过题材股。现在，这一种趋势已经开始得到确定。在经过了为时两年对新兴产业概念股、政策题材股过热炒作之后，市场的投资策略正在回归传统，这是传统行业上市公司业绩普遍出现超预期、新上市公司、新兴产业公司盈利普遍低于预期所促成的。

   因此，市场投资主题从新兴产业股向传统周期性行业股转型已经是一种趋势，转型能否成功只取决于流动性条件。如果下半年政策松动之后，流动性仍能回归充裕，则周期股会迎来新的春天；如果流动性继续处于窘迫状态，则周期股以轮动的形式仍有比新兴产业股更好的机会。从行情大局上来看，二季度货币政策还很难难松，而经济增速下滑已经开始显现，因此，二季度的行情还不会形成趋势性的向上行情。更多的仍是行情艰难转型的局势，是小盘股、概念股的风险释放，周期股的震荡再蓄势的过程。显然，在投资策略上，不论选择激进，还是选择防御，重点都在白马股。