沃森生物：疫苗卧龙，升云出湖会有时
机构：中金公司研究员：孙亮
评级：推荐
盈利预计：
主要观点：
1.借力行业发展，成就疫苗巨子。生物医药是我国制药产业崛起的突破口，作为疫苗行业的代表性民营企业，准确的战略定位、职业化运作机制、优秀的执行力和丰富产品线奠定了沃森生物的独特基因。依托疫苗产业大发展背景，借助雄厚研发基础和统筹营销推动，公司有望获得持续高增长，成长为疫苗产业的巨人企业。
2.研发实力雄厚、产品储备丰富。创新的集成研发模式和充足人才储备是后续新品顺利推出的有力保障，未来两年公司将推出2、4价流脑多糖疫苗、百白破疫苗和流感裂解疫苗等品种，实现产品系列的高低端覆盖，并战略布局一类苗市场。长期，公司将陆续推出9、13、23价肺炎系列疫苗，CpG狂犬、乙肝等新型佐剂疫苗以及Hib+DTaP联合疫苗等重磅炸弹产品。
3.产品叠加带动销售持续增长。近期切入一类苗市场、培育基础二类苗市场，延伸构建产品链；远期重磅炸弹品种陆续推出，基础疫苗产品和重磅疫苗产品有序叠加，从而带动销售不断增长。未来将形成以一类苗和基础二类苗为销售基础，以重磅疫苗为主要利润贡献点的增长模式。
4.特色“民营统筹”营销。公司自上而下的特色营销模式帮助企业控制不良反应风险。培育信誉度和理清销售通路的同时，还有助企业稳步扩张新纳入计免目录产品的市场份额，实现收入增长。
沃森生物:产品叠加和特色营销带来高增长
机构：兴业证券
研究员：王晞
评级：推荐
盈利预计：小幅调高公司2011-2012年EPS预期至2.71和3.92元
主要观点：
1.沃森生物发布业绩快报。2010年公司实现营业收入3.59亿元,较上年同期增长50.05%;营业利润1.74亿元,较上年同期增长71.18%;利润总额1.83亿元,较上年同期增长94.54%;实现归属于母公司净利润为1.55亿元,比去年同期增长102.43%,基本每股收益2.00元,按最新股本摊薄后每股收益1.55元。
2.点评:公司业绩符合预期:公司业绩水平符合我们的预期,略高于此前公司业绩预增公告中的上限(同比增长100%)。公司2010年产销情况良好,在新品预灌装HIB成功投放市场的基础上,原有西林瓶HIB疫苗继续维持了较高增长和稳定的价格体系,两种规格的HIB2010年合计批签发有望超过600万支,市场占有率预计在22-24%之间。公司HIB疫苗继续维持了其中高端的市场定位,预灌装HIB售价达120元/支,西林瓶售价也超过50元/支,明显高于主要竞争对手兰生所的产品。此外,公司的AC多糖结合流脑疫苗也取得了较快的增速。
3.产品研发进度基本符合预期,重点在于产品升级:近日公司公告其重组(汉逊酵母)乙肝疫苗获得临床批件。受政策影响,四价(ACYW135)多糖流脑疫苗的审批略慢于预期,但预计在2011年上半年获批仍是大概率事件。后续产品(流感病毒裂解疫苗、吸附无细胞百白破、肺炎系列疫苗)研发进展顺利,7价肺炎的临床试验申请仍未获批,略慢于预期。我们认为未来几年内公司研发重点仍然是现有疫苗产品的升级换代,提高产品的安全性、有效性、便利性,争取更大附加值;但也不排除公司在恰当时机切入抗体工程、治疗性疫苗等前沿性生物技术。
4.独特的营销理念——学术推广、品牌营销:公司的销售理念不同于侧重渠道渗透和价格优势国内同类企业,而是更多的仿效国际疫苗巨头,实行学术推广、品牌营销的策略。我们认为,作为患者自费的二类疫苗,其受众疾病预防意识较强,在选择疫苗时对于安全有效性的关注大于对于价格的关心;对于接种单位(CDC)而言,由于相当部分收入要依靠二类疫苗的购销差价,因此并不反对使用价高质优的疫苗产品;而具体负责接种医疗人员更多担心的则是疫苗的质量问题所带来的各类纠纷,因此从整个疫苗消费链的角度来看,对于质量和服务重视远胜于对价格的敏感。公司在销售过程中始终重视各层级的学术推广和消费者教育,同时通过规范的冷链配送和高技术含量的产品包装塑造品牌形象,提高对终端的掌控能力。近几年来公司自营销售渠道比例不断上升,目前已占到销售总量的一半左右,随着销售网络的逐步完善,公司的销售费用率未来也将逐步走低。
5.海外市场孕育惊喜:目前,公司一方面积极申报WHO疫苗认证,争取打入发达国家市场,同时也在东南亚、印度、巴基斯坦、埃及等国开展产品注册,扩大产品出口份额。公司也是盖茨基金会等慈善机构重点考察的疫苗企业,基金会的招标采购也有望成为公司海外市场拓展的重头戏。我们认为,尽管国外疫苗销售(特别是基金会采购)的价格可能会略低于国内价格,由于单笔采购量大,包装成本也较低(如使用多人份医用包装),仍会给公司带来较高的收益,同时如能够中标海外市场,也将进一步树立公司中高端品牌形象,有助于国内市场的拓展。
6.政策影响——短期利空,长期利好:去年下半年以来,SFDA密集出台了一批行业相关的政策,包括2010版药典、《关于进一步加强疫苗质量安全监管工作的通知》以及新近公布的新版GMP规程,加之近来SFDA高层案件的影响,导致监管层对新药审批态度谨慎,时间延长,GMP认证的流程也更加繁杂(目前需要在GMP条件下试生产3批样品送检,通过后才能发给生产许可,导致审批时间会延长3-6个月)。
7.这些政策对于公司的影响具有两面性,从短期来说,新政策的实施将推迟公司新疫苗上市的时间,不利于公司产品叠加效应的形成和新品业绩的迅速释放;但在既有产品方面,由于新版药典和GMP提高了技术要求,使得一部分企业自去年10月份以来无法正常申报批签发,并将被迫在未来进行GMP车间改造。沃森生物由于质控标准较高,厂房也基本能够达到新版GMP要求,因此就为公司趁势拓展市场份额提供了有利条件。此外,由于相关政策鼓励疫苗企业间的并购和集团化,手握巨额超募资金的沃森生物也计划寻求收购拥有较好市场前景的疫苗产品及企业,实现外延式增长。
8.行业未来趋势:我们认为,长期来看HIB和AC多糖结合流脑纳入一类疫苗是大势所趋,如果相关产品成为一类疫苗,将可能导致产品价格较大幅度的下降,为此公司的策略在于继续研发相关疫苗的升级换代产品(我们猜测包括非b型嗜血杆菌疫苗、各类多价联合疫苗和肺炎系列等新型疫苗),确保公司的中高端市场定位和产品定价权。随着政策壁垒的拆除,包括公司在内的民营疫苗企业也将会进入一类疫苗市场,与国有7大所争夺市场份额;而由于国药对于中生集团的整合需要一段时间,中生系下各研究所形成合力也尚待时日,因而在未来2年内,疫苗市场仍将呈现国退民进的趋势,产品线齐全、质控严格、服务到位的企业将获得更大的发展空间。
海翔药业:业绩高速增长,谋求产能扩张和产业升级
机构：国元证券
研究员：王广军
评级：推荐
盈利预计：预计2011-2013年EPS分别为1.01元、1.34元和1.80元
主要观点：
1.公司收入10.75亿元,增长20.29%:抗生素6.82亿,同比增长16.37%(其中4-AA收入3.59亿,增长79.43%);精细化学品2.88亿,同比增长41.5%(其中达比加群酯中间体1.28亿,增长252.45%);降糖类产品实现收入1907万元,同比增加252.45%。分地区看,国内市场销售额为3.61亿,同比减少4.67%,而国外市场销售6.78亿元,同比增加40.79%,2.由于产品结构的调整,附加值较高的4-AA、达比加群酯中间体、降糖类产品收入增加,公司综合毛利率上涨了7.79个百分点,达到27.12%。
3.近半年来4-AA价格一直维持在1300元/kg,受益于培南类药物的强劲需求以及亚胺培南和美罗培南专利到期,预计全球4-AA需求将不断放量增长;BII公司旗下的达比加群酯被认为是抗凝血治疗领域和血栓预防领域具有里程碑意义的药物,有望取代华法林,超越依诺肝素,公司与BII签订的战略协议,09年开始为BII生产该产品的两种中间体,随着该药物销售放量增长,对中间体的需求也会大幅增加。
4.由于净利润和应付账款增加,应收账款减少,公司经营活动产生的现金流净额同比增加了83.86%,达到1.81亿元;公司投资活动净额为1.45亿,主要是针对川南药业环保、技改、设备更新等投资增加,为公司今后的发展打下基础。
5.公司公告非公开增发募集5.2亿资金用于年产400吨4-AA技改项目;年产10亿片(粒)口服固体制剂项目(磷酸西他列汀片和克林霉素胶囊),500万支无菌粉针项目(比阿培南、美罗培南)。由于滥用抗生素、专利到期和国内培南制剂产能扩大,对4-AA的需求不断增加,市场需求将达到1000吨,目前全球4AA产能仅有400多吨。公司拥有全球最大的4-AA产能(年产200吨左右),公司具有规模和技术优势,通过扩大产能,公公司在原料药克林霉素和培南关键中间体4-AA上具有传统的优势,由于制剂的毛利率远高于原料药,公司战略性的在公司原有上游优势基础上,向下游产业链自然延伸,走出靠单一API支撑业绩的时代,实现原料药和制剂双轮驱动业绩的战略转变,提高公司的核心竞争力和市场占有率。
京新药业:未来增长还看制剂出口
机构：兴业证券
研究员：王晞
评级：推荐
盈利预计：预估2011-2013年EPS分别为:0.19、0.31和0.50元
主要观点：
1.公司的业绩基本符合预期。
2.原料药和中药制剂快速增长。报告期间,公司的化学原料药(环丙沙星和左氧氟沙星等喹诺酮原料药)实现销售收入37,399万元,同比增长25.34%;制药制剂(以康复新液为主)实现销售收入2,976万元,同比增长29.99%;化学制剂的销售收入为18,804万元(辛伐他汀等),同比增长7.41%。喹诺酮类原料药和中药制剂是公司营业收入增长的主要动力。
3.原料药盈利触底回升。报告期间公司的综合毛利率为29.9%,同比下降1个百分点。分产品来看,喹诺酮类药毛利率为17.61%,同比提升2.63个百分点。与2009年相比,2010年喹诺酮类原料药的价格基本持平,而销售收入的快速增长使得单位成本下降,这个也符合我们此前对公司的喹诺酮类原料药业务触底回升的判断;心脑血管药的毛利率为63.55%,下降8.58个百分点;中药类药物的毛利率为54.46%,下降13.53个百分点。制剂业务盈利能力下滑主要原因是辛伐他汀和康复新液等主导产品受药品招标价格下降的影响,导致毛利率大幅下降。
4.期间费用率保持平稳。公司的销售费用率为14.45%,基本与去年同期持平;管理费用率为9.83%,同比下降1.5个百分点,主要原因是销售收入增长带来的规模效益。公司上市后一直没有融资,财务费用较高,2010年达到了2,000万元,如果此次能非公开增发成功,财务费用将大大降低。
5.未来发展还看制剂出口。公司基本符合我们之前的判断(参见《京新药业:低谷已过,拐点乍现》),已走出经营上的低谷,开始正常的恢复性增长。公司拟启动非公开增发,通过募集资金做大制剂出口业务,实现从原料药向制剂出口的产业升级。我们认为公司的海外制剂代工业务有望取得更大的突破,尤其是氯吡格雷制剂的代工,市场空间很大,值得期待。董事长和其他管理层参与增发,更是表明了对公司未来发展的信心。
双鹭药业:2006-2007年的高增长有望在未来两年得以重现
机构：东方证券
研究员：李淑花
评级：买入
盈利预计：2011-2013年净利润同比增长72%、40%、28%,2011-2013年每股收益为1.86元,2.61元、3.34元
主要观点：
1.年报已成历史未来将重现高增长,10送5表明管理层开始重视流通股东利益。公司每股收益为1.08元。公司2010年实现主营业务收入4.58亿元,同比增长17.39%,实现主营业务利润3.46亿元,同比增长8.57%,实现营业利润2.82亿元,同比增长7.12%,实现利润总额3.20亿元,同比增长17.04%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.73亿元,同比增长11.72%。每股收益为1.08元,每股经营现金流为0.94元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为2.43亿元,同比增长8.36%,扣非后EPS为0.96元。加权平均净资产收益率为25.42%,同比降低2.95个百分点。利润分配预案为以未分配利润向全体股东每10股送红股3.8股、派发现金红利2.50元(含税);以资本公积向全体股东按每10股转增1.2股的比例转增股本。
2.第四季度毛利率下降明显。2010年公司综合毛利率为76.69%,同比下降6.11个百分点,其中第四季度毛利率为68.74%,为全年最低,大幅度抵消了第四季度收入快速增长对净利润的正面影响。公司期间费用率为17.62%,同比下降0.71个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别为4.15%、15.05%。
3.研发再结硕果、依诺肝素钠注射液成最大惊喜。公司全年研发费用为6984万元,同比上升18.78%,占营业收入的比例为15.26%,计入管理费用的部分占全年管理费用的84.45%。未来1年内将贡献利润的品种中,依诺肝素钠注射液有望成为公司下一个重磅畅销药。
4.依诺肝素钠是赛诺菲最畅销的药物,2009年依诺肝素钠的全球销售额约30.43亿美元,占全球低分子肝素钠市场份额的70%。目前国内只有杭州九源基因工程有限公司1家获得批文,市场竞争环境宽松,另外尽管国内低分子肝素钠市场在4-5个亿,但随着赛诺菲专利的到期,市场有望得到快速发展。
5.北京市场成为2011年战略重点。公司年报中表示,2011年增长动力来自于众多优势品种进入国家和地方医保目录,而北京市场药品消费额占全国市场的10%以上,如果公司能够按计划实现北京市场销售额翻番,对全年业绩的推动将非常明显。另外公司有意扩充营销队伍,以便适应未来《药品价格管理办法》实施后行业新的监管要求。
上海医药:牵手复旦张江,促进研发转型
机构：国泰君安
研究员：易镜明
评级：增持
盈利预计：维持2010~2012年eps0.76、1.01、1.22元
主要观点：
1.复旦张江研发能力突出:复旦张江(8231.HK)成立于1996年,主营专利药物及特殊药物的创新研究和销售,在基因工程药物、光动力药物、脂质体药物等领域的研发上处于国内先进或领先水平,现有一大批药物处在已经或即将产业化的关键时点。公司于2002年在香港创业板上市,曾多次担任国家重大科技攻关项目,已经形成了成熟完善的药物开发平台。上海医药目前拥有其29.60%股权。
2.战略合作促进公司研发转型:本次合作标志着上海医药走上开放式研发新路径,即借助研发优势企业的基础,合作进行研发的新途径。公司目前研发主要集中在仿制药上,预计占总研发投入的70%;同时兼顾创新药物的研发,比如与武田的合作研发已经完成化合物的筛选,但是整体业务中创新药物仍占比较小。未来公司将借助复旦张江已有的创新药物研发平台,进入基因工程、光动力、脂质体等药物领域,丰富研发产品线,提升自身的研发实力和盈利水平。
3.高端专科用药贡献新增长点:此次合作的四个药物品种均属于高端专科用药,其中重组高亲和力TNF受体用于抗风湿性关节炎、强直性脊椎炎等,多替泊芬、长春新碱脂质体(LVCR)和重组人淋巴毒素α衍生物(LT)用于抗肿瘤领域。受益于城市化率加快以及医疗支付能力的提升,我们看好未来几年国内的专科用药市场增速将明显高于普药的成长性,而此次合作的药物品种也有望为公司医药工业贡献新的业绩增长点。
4.合作方案要点:双方将共同拥有合作研发的新药证书,分别享有每项药物在合作地域内收益权的50%;复旦张江在实施药物合作地域之外的权利(不包括与上海医药共同拥有的知识产权有关的权利)时,上海医药具有优先合作权。若上海医药放弃优先权,仍可享有复旦张江获得收益的10%。
双鹭药业:10年业绩符合预期,11年新老产品有望齐发力
机构：中投证券
研究员：周锐
评级：强烈推荐
盈利预计：预计公司11、12、13年EPS分别为1.64、2.17、2.84元
主要观点：
1.受三季度增速放缓影响,全年营业收入增长17.4%,但四季度收入和利润增速均大幅回升。
2.全年增速放缓:10年实现营业收入4.58亿,同比增17.4%;营业利润2.82亿,同比增7.1%;归属于上市公司净利2.73亿,同比增11.7%;四季度增速回升:四季度营业收入1.41亿,同比增32.1%;营业利润0.63亿,同比增21.2%,归属于母公司净利0.77亿,同比增40.7%。
3.“北京医院重新招标”和“新进地方医保”有望带来老产品11年的快速增长:10年下半年北京医院重新招标,给老品种贝科能、立生素、欣吉尔等带来机会,北京市场作为公司的根据地,老产品有望放量增长。老产品10年新进多个地方医保的放量有望11年1季度陆续体现。
4.新产品有望在11年实现快速增长:新产品阿德福韦酯片、杏灵滴丸、醋酸奥曲肽及注射液等均有望在11年实现快速增长。
5.公司积极参与公立医院改革,拓展进入医疗服务领域,实现制造业与医疗服务业协同发展。
6.投资北京星昊医药12%,星昊已上报材料至证监会,收益有望兑现。
7.在研和储备产品多,未来持续不断新品推出可期:替莫唑胺和扶济复凝胶剂有望11年推出;盐酸吉西他滨、依诺肝素钠及注射液等已申报生产;PEG-GCSF、注射用重组、生长激素、氯法拉滨注射液、谷胱甘肽等处于临床后期,还有很多临床1、2、前期产品,储备丰富。
海南海药:业绩进入谷底,期待触底反弹
机构：华泰联合证券
研究员：周焕
评级：买入
盈利预计：预计公司2011~2013年EPS为0.70元、0.90元、1.21元
主要观点：
1.年报略低于预期业绩有望触底反弹。海南海药2011年2月26日公布2010年年报,实现营业收入6.13亿元,同比增长18.56%;实现净利润3352.38万元,同比减少48.89%,EPS为0.16元,扣非后EPS为0.19元。公司业绩略低于我们的预期,结合公司2010年遭受水灾、火灾的状况,我们认为公司业绩处于历史底部,在招标状况大幅改善的情况下,公司业绩有望触底反弹。
2.产业链建设初现效果制剂业务期待在中标大幅改善形势下的反弹。2010年开始公司着力打造从中间体开始的头孢产业链,重庆天地药业的原料药扩产效果逐步显现,营业收入同比增长28.59%;制剂销售受制于较差的中标情况,同比增长仅为9.53%。结合2010年以来公司明显好转的中标状况以及我们对安徽模式在全国推广后打通产业链的企业最终胜出的判断,我们认为2011年有望成为公司制剂收入大幅提升的元年。
3.三项费用率增加制约利润增长营业外支出压缩利润。在营业收入增长18.56%的情况下,销售费用率增加约4个百分点,三项费用合计增加约5.5个百分点,导致营业利润同比减少2.3%;营业外利润大幅降低,损失664.85万元,导致净利润同比减少48.89%。在没有火灾、坏账计提的假设下,2010年公司EPS约为0.24元。
4.人工耳蜗有望成为海南海药发展的里程碑。2010年公司公布增发预案,拟通过非公开发行募集资金收购上海力声特51%的股权。伴随销售渠道的建设和产能的逐步释放,人工耳蜗的价值将逐步体现。人工耳蜗在市场容量、售价、适用群体消费水平等方面与血管支架2004年的情况类似,我们认为在没有医保支持的情况下,人工耳蜗仍有望实现1.2万套/年的销量。我们测算增发后,人工耳蜗约为力声特带来10.82~11.08元/股的价值提升。
双鹭药业:业绩增长稳,蓄势待来年
机构：中信建投
研究员：罗樨
评级：增持
盈利预计：预测公司2011至2013年EPS分别为0.99、1.41和1.88元,对应摊薄前EPS分别为1.53、2.19和2.90元。
主要观点：
1.公司主力产品贝科能05年成功进入十余省医保,随后迎来3年高速增长,08年后进入平稳增长期,主要原因在于新市场开发受限于医保目录5年一调的政策断档期。公司在发展相对平稳期积极备战各省新医保目录调整,2010年成功新进入包括广东、江苏、吉林等用药大省在内的10省医保目录,河北、山西、山东等省也放宽了贝科能的使用限制,预计2011年开始,贝科能用量将进入新一轮快速上升通道,甚至很可能超过07年60%的增速峰值。
2.公司注重新产品的培育。09年末起到10年期间陆续新取得阿德福韦酯片、杏灵滴丸、环孢素胶囊、奥曲肽等品种的注册生产批件,还有多个品种的临床批件,形成了良好的产品梯队层次,为公司长期发展奠定了基础。而公司参股的医药流通企业北京普仁鸿覆盖北京所有二级以上医院,畅通的渠道将为公司新一轮市场扩张提供强有力支持。公司年报中还披露,计划于2011年年底底前完成美国FDA注册和认证的前期所有准备工作并递交申报材料,如果能够成功进入占全球医药市场40%的美国市场,对公司未来发展的影响不言而喻。
3.此外,公司参股的星昊医药今年过会登陆创业板是大概率事件,外延式收购的成功有助于公司抓住机会实现跨越式发展。公司股权激励行权近尾声,这一股价压制的可能因素预计2011年起将不复存在。主营业务以外的因素也有利于公司2011年的业绩释放。
信立泰:泰嘉延续高景气,市场竞争压力不大
机构：国泰君安
研究员：易镜明
评级：增持
盈利预计：预计2011、2012年EPS2.11、2.81元,同比增长34%、33%。
主要观点：
1.2010年报预增:主营收入、营业利润分别为12.98、4.12亿元,分别同比上升52.8%、67.8%,净利润3.55亿元,同比增长64.7%,符合市场预期;EPS1.57元,ROE20.6%。公司业绩大幅提升主要是由于泰嘉的持续放量以及头孢类原料药的产能扩张。
2.泰嘉有望延续高增长:1、产品需求有保障:我国冠状动脉介入治疗未来几年复合增长率在30%以上,作为术后抗血栓的一线用药,氯比格雷的景气度持续;2、短期内竞争压力不大:从药监局数据情况看,申请氯比格雷制剂生产的厂家主要集中在2010年后申报,目前均在审评阶段,估计进入市场尚需一段时间。公司凭借技术和营销实力享有市场先发优势,预计未来2~3年面临的竞争压力不大,泰嘉仍能继续享受高增长。
3.产品梯队构筑未来竞争力:1、国内首仿药比伐卢定属于直接凝血酶抑制剂,临床试验证明,与传统抗血栓药物肝素疗效相当,但能显著降低出血风险。预计2011年内上市,与泰嘉形成系列化优势,借助现有渠道快速放量;2、国家一类新药头孢呋辛钠舒巴坦钠仍在临床中,预计2012年上市;3、公司于2010年8月启动新研发大楼,多个心血管和抗生素类新药处于研发阶段。
4.短期内药品大幅降价压力较小:10年广州市对公司的氯吡格雷、氯雷他定、头孢西尼进行成本调研,11年广东省的药品招标工作仍在进行,泰嘉面临一定的降价压力。目前只有公司和原研厂赛诺菲两家生产,而且泰嘉的价格低于竞争对手,因此短期内大幅降价的可能性不大。