请先让我给出结论，再给论据：在香港上市的四十二家中国的地产公司的股票大都很便宜，但是不像有些人所说的那么便宜，而且也有一些股票是价值陷阱（即看起来便宜但实际上不便宜）。如果你能避开价值陷阱，分散持有多个地产股票长达四至五年，你的回报率会很不错的。

　　选择内房股的方法

　　首先，请允许我谈谈分析地产股的三种方法。他们各有优缺点，显然投资者要多看几个指标，多用几种方法。另外，不要死板和固执。除了这些定量的指标之外，也要看定性的指标（比如管理层的激励机制，土地储备的位置和价格，以及项目质量的好坏）。

　　（1） NAV，即净资产值的估算方法。这种方法历史悠久，也最广为接受。把所有的项目按合理的销售价格，建造成本，和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个贴现率折回到今天，减掉净的债务，算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值（NAV）。这个方法在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的NAV都太高，不切实际，原因是多方面的。第一，他们假定的售价太高，或者成本太低（包括利息和营销）。当然，人们低估了监管部门折腾企业的能力和花招，以及企业攻关费用的巨大。第二，人们一般高估企业管理层控制项目进度的能力。今年的1亿元销售收入与明年的1亿元含金量不同。这会直接影响NAV。

　　（2）市盈率，我以前一直很反对用这种方法，但近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的，它就应该经常有利润和现金流，如果它老是告诉股民，他有五栋非常值钱的楼，十九块待开发的土地，你想股东们会耐心地等它多久？资金周转慢是五种疾病的表现：要么管理层是懒汉，或者无能，或者没有动力，或者很优秀但是犯了一些决策错误，或者行业出了大问题。市盈率的方法就逼着管理层不断在高速公路上加油。

　　（3）市账率。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于，有的公司的账面价值作了很大的调整（物业重估），而有些没有，或者重估的程度不一样。有些评估师十分慷慨，有些比较保守。有些地产公司有收租物业，评估得很频繁，有些公司反之。而土地和在建项目不能重估，这就影响了跨公司之间的比较。

　　市账率的最大缺陷是，它只能反映静态，不能反映动态。此话怎讲? 市账率只能反映地产公司今天的贵贱，但不能放映它未来的贵贱。如果这家公司未来五年一直坐在那几块地上晒太阳，那么五年以后它的股票会更加便宜。另外，我们不要假定土地价格永远往上涨，不要认为政府不会用税收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为，它的土地增值和物业增值跟小股东有何关系呢? 相比较，NAV和市盈率的方法就可以抓住动态。

　　我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态，内部系统运转有序，员工勤奋且训练有素，大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态，这样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说，最近资金紧张，要借高利贷，或者要发盈利警告，或者要改变业务策略，或者要低价出售心爱的办公楼，原因是某个大项目本来准备五月份开盘销售的，结果形势突然变了（比如，银行加息了，政府政策变了，附近的楼盘打折扣，附近修高速公路，或者老天爷下连阴雨，等等）。你就知道这不是一个好公司。他们今天有这个借口，明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为，最好的防御是进攻，最好的风险防范是高速的资金周转。

　　另外，我想谈谈两个有意思的观点:一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折扣，二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。

　　公司类型的估值折扣

　　我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的价值，除了他们在项目层面有负债以外，他们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大客户（沃尔玛或者微软），所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤，但是租金回报率也不高。在正常情况下，这些物业的账面价值（重估过的价值）只是自我安慰而已，别人不会用那个价格购买它的（当然，除了少量不理性的国有企业以外）。你也许会说，物业在未来可以升值啊! 但是，它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的；首先是要交高昂的土地增值税，然后是营业税，还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说，分红的汇出还要再交5%的预提税。所以，这些物业看着好，闻着香，但是不好吃。当然，它们的NAV要有折扣。

　　我们再看看开发型的地产公司吧，人们计算NAV时，一般假定所有的建筑面积都会出售，但是公用面积（会所、车位等等）并非都可以出售，另外，如果有20%的房子卖不掉（楼层、朝向、设计或者质量有问题或者需求不足），而这家地产公司的净利润率也是20%（这个数字已经不低），那么这个公司的全部利润就是无人要的存货! 也难怪他们总是缺钱。

　　说完了坏话，再说点好话。我认为，现在多数中国地产公司的股票很便宜，充分反映了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长也很不错。

　　如果未来四至五年，股票市场对这个行业依然如此看淡，也就是说，估值的折扣依然如此大，而它们的利润（或者NAV）可能翻一番以上，那么，这样的回报是相当不错的。当然，股市气氛的好转就是你的额外利润。如何选取投资对象? 我建议大家特别关注资金周转快、销售额有成长的公司。窃以为几十个中型公司都符合这个标准。未来几年，这个板块很可能跑赢其他板块。