谢逸枫:政策调控中的货币政策走势
“新国五条”9月29日出台至上周“满月”，“限购令”与“限涨令”的严厉管制措施的祭出，令市场对房地产价格“稳中有降”充满期待。但是从10月京、沪、穗三地房价依旧坚挺、上海地区不降反升的走势来看，政策作用之下的房价运行似乎有些令人失望。房价续升的冲动与通胀预期升温交织裹挟，令政策调控“按下葫芦起来瓢”。目前的局面似乎是，在房地产开发商与政府的博弈之中，政府难堪、开发商表面听话内心软抗硬挺中得意、那些“钢性需求”的购房者焦虑的局面。
政府的尴尬是房地产调控已经历过多次，从五年前的“国八条”（2005）、“国六条”（2006）、“9070条款”（2006年，即建筑面积90平方米以下住房占比必须达到开发建设总面积的70％以上）、“国五条“（2007），到近两年的“国十条”、新“国五条”，再到今年的“新国十条”、直至最近的以“限价令”、“限购令”为代表的年内的“二次调控”。 连续起来看，五年以来已经是数次调控了，但是房价却在无数次的调控声中以翻番的方式上涨。
与政策的难堪相对应的是百姓的苦闷与无耐。百姓的无耐更多还在于房价之外，房价的飚升折射的是供需之间的矛盾，尤其是产成品“结构性”的矛盾，这个道理似乎都理解，但是老问题多年无解，比如“9070”问题；有些问题与矛盾更加尖锐与突出，比如土地供给问题，信贷、税收以及管制政策过于宽松或者缺位导致的过度投机演化成的过度需求问题，等等。而政策调控，房地产“症结”脉搏摸得对吗？房地产调控“药方”错了吗？对照不同时期的各类条款，似乎都“对症”而没有大错，但是条款针对与希望解决的问题没有解决，原因何在？这是人们存疑地方。
回到最近一次调控，10月份以“限价令”、“限购令”为代表的对供给与需求双向严厉抑制的短期效果来看，目前的结果，是调控只体现在成交面积下降方面；也即是说，房地产调控只使得那些期待“即刻买房”的人们选择推迟行动，转入观望。但毫无疑问，该部分“真实购买力”仍需消化。与之相对，尤其令人忧虑的，是商品住宅供应的大幅蒌缩。
我们一直认为，尽管房价上涨成因复杂，但高房价本质上是房屋作为城市稀缺社会资源在一定时期内出现了供需失衡，抑房价根本举措是需要扭转这种失衡的状态，在政策导向方面除了抑制需求外，更需采取一切措施、一切手段加大供给力度，同时对供给成本进行控制。如此，在严厉的价格管制之下，有效供给如能够迅速跟上健康合理的需求，则价格最终才能进入真实均衡而被管控得住。目前来看，供、求两方面的管理力度都需加强，尤其是前者。
当然这里还有一个问题，关于供给的问题，目前政府主导投资的廉租房、经济适用房等类型住宅建设的进展情况如何，我们尚不得而知，因而难以从全局判断，认为商品房供给降低而推断政策调控效果在可预见的未来依旧难以奏效。――由此，我们也呼吁相关部门能够公开这方面的信息，让人们看到政府的行动是果断的、迅捷的，继而相信房价最终是能够管得住、管得好的。而在需求管制方面，区别房屋需求类型而进行的分类管制，以及业界酝酿的加进税收手段抑制投资与投机需求，让主流的房地产成品回归“安居属性”的呼声与建议，相关措施需要展开，已有政策力度需要加大。
有媒体盘点二轮调控的效果，发现确有效果但房价依然坚挺。应当说，这次从中央到地方，政策组合空前强大：“限购”“限外”“限贷”“限价”。为什么组合拳空前强大，从行政限制，到加息和上调准备金，行政手段、金融手段、税收手段全用上了，但还是没能打倒房价老虎。
原因之一，房价上涨背后有货币供应增大的基础。9月末，广义货币（M2）余额69.64万亿元，同比增长19.0％，研究表明，在过去25年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23％。鉴于这个经济形势，管理层真得很难真正收紧货币政策，很多信贷资金依然通过各种途径进入房地产，防不胜防。
有数据显示，前三季度我国国内生产总值（GDP）为26.9万亿元，截至今年9月末，广义货币（M2，广义货币=流通现金+银行活定期存款+储蓄存款+证券公司客户保证金）余额已经达到了69.64万亿元，由此得出央行超发货币将近43万亿元。
资本的储蓄池房地产市场，成为资源货币化和资产货币化最重要的储蓄池，也是防止“整体流动性过剩”的重要砝码。没有房地产这个超额货币蓄水池，经济不知道要被冲击到什么程度。现在依然是超额货币的蓄水池，而且越来越重要，全民一般的资产现在几乎都表现为房产。
第二，各种需求虽然被压制，但是压制只是暂时的，只要有需求，行政管制会形成“黑市”，即规避管制的手段，比如限贷令，在实际操作中，出现各种接力贷，假离婚这也算是新政的一个效果吧。因此，管制不会改变预期，除非基本的供求关系得到根本的逆转，否者，只要市场需求大于供给，那么，房屋价格上扬就有了基础。
第三，热钱汇入和加息，人民币升值是房价上涨的一个重要基础。现在人民币资产在世界都是香饽饽，都想要人民币资产，当然，这不一定是好事。9月份中国新增外汇占款2895.65亿元，较8月份增加19.19％，超过今年4月份的2863亿元。这些外汇占款的增加，说明热钱流入是加速的。美联储印出的热钱，却喜欢追逐人民币资产。2005年汇率改革之后，人民币升值幅度达到25％，房价就在2006~2008年这个上升通道中，大幅度上升。
最近人民币又开始升值，这对于房价是一个支撑力。一方面美联储印出来的钱作为国际热钱来中国搞资产，另一方面，我们国内很多企业的信贷资金也变成了炒楼资金，很多实业资本也变成了炒楼资本，这是国内热钱。加息只能加剧实业资本游资化，迫使资本追逐高房价和高利润。
卡脖子的压制，是短期性的政策。新政的一个重要的影响是限制了交易，没有成交量，交易价格就不能正常的体现，只能是歪曲的表现出来，所以，在外力强压下，房价未再上涨，但没有改变市场的真实状况。这种结局或许给我们的政策制定者一丝安慰，但是这种短暂的安慰，是以未来更大的无效为代价的。
据国家统计局公布的数据等公开资料显示，在从2000年～2009年10年的时间内，全国房地产企业一共购置占地面积近33亿平方米的土地，而在这10年内全国房地产完成土地开发面积仅有近21亿平方米，这意味着仅仅这十年出让的房产开发土地，就被房地产开发企业雪藏了近12亿平方米，这并不包括今年前9个月购置房产开发土地2.9亿平方米。
那么，10年囤地12亿平方米是个什么概念呢？一是从开发规模看，在2009年，全国房地产完成土地开发面积为2.3亿平方米，这意味着仅仅这10年来储存的土地就够全国房企开发五六年之用。二是以目前业内通常的容积率为3的住宅开发指标来计算，这些土地能提供36亿平方米面积的住宅。三是以人均30平方米的居住空间计算，这十年闲置的土地面积足够1.2亿人居住。四是以户均100平方米计算，这些土地可以盖3600万间“广厦”。然而，我们看到的事实是，开发商们把房价暴涨的原因归咎为土地供应不足，以此要挟国家放开住房用地供应。供给速度赶不上囤积速度，供给越多被囤积的越多，真正用来建设住房的越少，市场住房供给必然不足，房价必然走高。
究其原因，是政府、开发商结成的利益链条产生了大肆囤地的积极性。通过囤地，开发商已经赚得盆满钵满。如果囤地十年、八年、五年、三年，仅土地一项就可能翻数倍。很多开发商囤地实际就是为了坐享土地升值，因为地价房价都飙升太快，如果把土地盖成房子销售了，就无法享受地价房价的升值空间；反之闲置土地有时候收益更大，而采用分期开发变相捂盘、甚至尽量延长开发进度也能起到储备土地的效果，这就是目前开发企业普遍采用的手段。一些开发商根本不用盖房，仅倒腾土地一项就能“发大财”。
一些地方政府对于囤地睁一只眼闭一只眼，因为，囤地越多使得地价越高；地价越高，土地财政收入越多。一个囤地，开发商、地方政府都是巨大利益受益者，岂能不积极为之呢？唯一坑苦的是一房难求的普通老百姓。 就在今年土地调控声声紧，问责之声震耳欲聋之时，仍然没有挡住地王和囤地的脚步。今年前9个月购置房产开发土地已经达到了2.9亿平方米。就在二次调控一月有余之际，近日，上海、广州、南京地王又现，高价地逆市而升，楼市“赌涨”情绪再度高昂。然而，另一边却是开发商“土地供应不足、导致房价难以下来”的游说起了作用，进入第四季度各地土地供应速度几乎都在加快。如此大肆囤地，供应多少也满足不了开发商的欲望和血盆大口。
要说今年出台的土地新规确实不少，而真正能够有效落实的仍存在不确定性。此前，国土部所谓的土地问责处理，只是不痛不痒地处理了几个县级地区的土地问题，问题突出、情节严重的重点城市毫发无损。而一些被处理官员这边免职那边任命，土地管理部门根本奈何不了。 能够供1.2亿人居住的开发用地都被雪藏起来，房价岂能不高，房价不想涨都难。因此，如果不能管住、管好土地，楼市调控就很难达到效果，楼市调控只能重蹈覆辙、无果而终。希望有关部门再次下大力度彻底清理囤地这个顽疾、顽症，然后，再谈土地供应以及问责追责等其他工作。
地产业以及房价的走势至今难明，因而所有与之相关的信息总能引起人们探寻的欲望。10月25日召开的国务院常务会议，重申“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，因此次会议主要部署今年第四季度的经济工作，由此判断，地产业面临的政策高压不会出现松动。 这给急切盼望房价下跌的人们再添一丝信心，但乐观也许仅此而已。至今，针对房价的高压政策接连不断，从需求和供给两方面一起夹击。
但令人无奈，面对如此高压，房价却并未出现实质松动。9月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.1％，涨幅比8月份缩小0.2个百分点；环比上涨0.5％；新建住宅销售价格同比上涨11.3％，涨幅比8月份缩小0.4个百分点；环比上涨0.5％。――涨幅缩小，但价格却一直在涨。这种状况持续了很长时间，虽然官方解读为房价涨势得到了控制，但公众对此显然不予认同。
当然，强力压制需求，同时收紧资金链，假以时日终会压垮地产商，房价出现松动并非绝无可能。问题在于两个方面：一，松动的政策底线在哪里？地产业的经济支柱字眼，没有出现在《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，但新支柱没有成熟之前，很难想象旧支柱不会再发挥余热。
二，通胀的现实，为房价提供了强有力支撑。 针对房价的宏观调控政策，目前正在面临来自社会情绪和通胀的双重压力。9月份3.6％的CPI涨幅尽管没有超出预期，但其颤颤巍巍近乎走钢丝的状况，与其说显示了可控的政策信心，不如说强化了现实严峻的市场预期。25日的国务院常务会议在重申坚决遏制房价过快上涨的同时，也强调采取措施稳定市场价格。
央行调查统计司10月27日发布的《2010年三季度中国宏观经济形势分析》报告，则从国内国外几个方面分析了物价上涨的压力。应该说，这是目前颇为清醒的通胀形势认识。国际上量化宽松的货币政策，推动了大宗商品价格快速回升。自中国重启加息以来，美元走势虽有所转强，但长期来看，美元继续走弱将无法回避，使得我国的输入性通胀短期内难以得到实质性控制。
而我国当前的货币信贷环境仍“较为宽松”。央行报告这种修辞上的委婉，其实并不能消除事实上的形势严峻。由于输入性以及内生性的通胀共同作用，我国各种资产价格水平正在形成新的定价机制。当前几乎各种产品价格都出现上涨，其实就是通胀作用下的重新定价过程。在这个过程中，房价尽管受到政策打压，但从根本上却得到来自通胀的强力支持。当各种产品都出现明显涨价之时，如何能够指望房价会逆势而动？何况，对于资产的保值增值，中国普通公众并没有太多的渠道。
在政策高压下，房价再次出现暴涨的可能性很小。除非国际国内经济形势显著恶化，地产业短期内也不可能获得第二春。可以说，地产业目前处于上有高压下有支撑的态势。远期而言，只要国内巨额信贷以及民间资本找不到其他出口，房价就会持续得到流动性的输血。近期来看，通胀势头得不到扭转，房价也难以自行掉头。“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，政策重申的另一面，其实凸显了上涨的现实压力。
今年土地储备耗资1214亿,已超去年全年总额49亿.2007年至今，北京累计的土地储备开发投资已达到3000亿元。其中，2010年前10月已完成了1214亿元。北京市国土局表示，自北京市2007年要求“大力建设保障性住房”以来，总面积2/3以上的保障性住房用地是通过政府土地储备的形式实现供地的。今年前10个月，北京市土地储备总投资额达1214亿元，已经超过去年全年投资总额49亿元，而投资额增长的情况下今年实际储备土地面积却减少了300公顷左右，这反映了北京土地储备成本有所提高。
明年宏观经济降中趋稳，在外部热钱冲击与内部通胀压力下，货币政策将开始全面收紧。2011年GＤＰ增速将小幅回落至9．5％左右，消费增长平稳，保障房建设和中西部基建投资有望对冲出口乏力、商品房投资增速下滑和东部沿海地区投资增速下降的影响。经济同比指标低点可能出现在明年一季度，全年呈现前低后高走势，总体上2011年宏观经济稳中趋降。因此，明年A股的波段主要取决于流动性。
虽然美国中期选举与第二轮量化宽松引发的人民币升值预期短期告一段落，但是2011年人民币升值压力依然存在，全年热钱流入规模仍将维持在较高水平。而另一方面，国内通胀压力依然较大，此次的通胀是过去15年来的第三次通胀周期，绝不是一个小事件”，预计2011年CPI达到3.7%左右，其中上半年和下半年分别在3.88%和3.16左右，呈现前高后低态势。在外部热钱冲击与内部通胀压力下，货币政策将开始全面收紧，预计本次货币紧缩政策将在价格与数量工具上同时收缩，力度之大，历史上少见。
第一个因素就是量化宽松的政策使人们害怕持有现金资产，这是最主要的问题；第二就是说人民币升值，大家对于人民币资产存在很强烈的预期；第三个驱动因素就是9月份的PPI数据和经济增长数据都比市场普遍预期要好，大家对经济下滑的忧虑得到了一次性的释放，大家不担心经济会滑到8以下，虽然今年四季度和明年一度的GDP增长可能会触底，但经济增长还是超过大家的悲观预期。 那么到目前来看，这三个因素还没有任何的改变，经济数据继续向好，人民币升值的过程也没有结束，实际利率仍然是负的，虽然加了息，但是实际利率仍然是负的。所以我们觉得驱动因素没有改变的情况下，那就是说方向没有改变，只是节奏和速度难以去判断。
外汇占款剧增,10月超万亿流动性注入,10月份人民币信贷超预期增长5877亿元已让市场大感震惊，汹涌而来的国际资本更是给央行货币政策出了一道难题。央行公布最新数据显示，10月份外汇占款骤增5190.47亿元（约合776亿美元），为2008年4月份以来的单月新增之最。综上数据，央行在当月共向市场注入了11067.47亿元流动性。
所谓外汇占款，是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。中国社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰对记者表示，央行向市场投放人民币基础货币有两种形式，一种是人民币信贷，另一种是通过外汇占款。如果算上10月份人民币信贷增量5877亿元，10月份央行共向市场投放了11067.47亿元流动性。外汇占款通常被视为短期资本流动的重要观察指标。一般来说，贸易顺差、外资使用以及海外热钱流入等因素是引起外汇占款大幅上升的主要推手。而数据显示，10月份外商直接投资（FDI）增加76.63亿美元，贸易顺差增加271亿美元，两者之和较新增外汇占款之差约为428亿美元。
外管局有关负责人曾表示用残差法计算热钱时，漏掉服务、收益、证券投资等国际收支交易项目，结果并不准确。但孙杰指出，虽然不能判定热钱的具体规模，但外汇占款大幅增长已经足够证明国际资本流入步伐加快。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，11月份人民币一度升值约3%，由此估计国际资本流入压力依然巨大。不断涌入的国际资本正让我国货币政策面临严峻考验。央行副行长胡晓炼日前曾表示，在人民币升值预期持续增强的情况下，国际流动性持续流入国内，在加大物价和资产价格上涨压力的同时，也增加了流动性管理的难度。外汇占款的大幅增加将对我国货币政策的有效性形成制约。这么多的基础货币流入市场，会造成市场的流动性进一步充裕，不利于货币政策调控。
为应对外汇占款带来的流动性加剧状况，央行不得不动用各种手段对冲流动性。“央行在11月份两次提高存款准备金率的直接触发因素就是为对冲巨额外汇占款。如果未来外汇占款延续这种大幅增长态势，年内存款准备金率很可能还需提高1.0-1.5个百分点。”鲁政委对记者表示。他建议，为应对汹汹流入的国际游资，未来亟须改变人民币兑美元总体仍为单向升值（升多贬少）的特点，扩大人民币兑美元的波动幅度，来加大国际资本套利的风险，弱化国内居民结汇动力，借此减轻外汇占款持续增加的压力。
未来影响市场的关键因素，一是通胀问题和明年的货币政策走向，二是国际局势的演变。短期看，在供应无法快速大幅增加的情况下，适度放缓经济增速和需求增长水平将是最终缓解通胀压力的实际有效方法。市场仍需要一定时间来反映这一预期变化，从而可能对股指未来走势产生进一步的压力。建议投资者未来密切注意新的政策动向，关注景气周期向上的行业投资机会。控制通胀已成为中短期内货币政策的首要任务。国内货币政策收紧抑制金融、地产以及相关周期类板块的行情，资金将在消费和新兴产业板块寻找出路，因此A股市场的结构化行情会向纵深演进。
目前的市场情势中，下一个替代性的投资方向就是人民币升值所带来的投资机会。人民币升值是一个长期的趋势，将会对下一阶段中国经济和证券市场的走势产生深远的影响。根据过往经验，人民币升值会直接带动消费板块。从中国经济的增长模式和发展前景看，未来这一情况或仍将延续。投资者通胀预期明显加强，年底依然可能加息，进而影响市场相关板块轮动的步伐，这意味着市场热点可能会有所转移。消费板块作为抗跌、抗经济周期能力较强的投资领域，仍将是大部分机构投资者关注的重点。受益通胀的消费类股票在近期下跌行情中的表现使部分投资者开始担心消费行业的估值。
两次通胀原因相似,须加强通胀预期管理.本次物价上涨有不少与上次上涨很相似的地方。但由于流动性过剩，形势可能较为严峻。对此，应采取紧货币、宽财政的措施，在保持增长的前提下，严防通胀压力失控。年初以来，各界对通胀压力似乎有些轻视，认为今年通胀走势是“倒钟形”，即年中高，年初年末低。笔者在3月份曾在报告提到，由于今年劳动力工资带动核心CPI上涨、粮食短缺导致粮食价格走高、公共事业价格改革进行，今年CPI走势可能前低后高。现在，年近岁末，通胀情况正有逐步抬高的架势。
由于下半年食品价格上涨幅度较大，近来CPI已经月月攀升。另外，由于美元贬值、全球流动性宽松已经造成国际大宗原材料价格市场炒作，石油、铁矿石、农产品、粮食、棉花、油料等价格起伏不定。同时，除了自然灾害和国际因素以外，国内宽松的流动性以及投机炒作因素风险也在增大。据对2007-2008年通胀周期的比较分析发现，在大宗商品上涨、食品价格、非食品价格上涨方面，都与上次物价上涨周期有很多相似之处。但是本轮通胀伴随着更大的国内流动性，形势可能较为严峻。数据显示，新一轮货币紧缩周期已经启动，笔者认为，通胀引发的风险值得密切关注，政府应采取紧货币、宽财政的政策基调，在保持增长的前提下严防通胀压力失控。
六大相似之处应引起警戒,其一，食品价格成为通胀“助推手”。上一轮通货膨胀始于猪肉价格上涨，2008年猪肉价格最高时，曾比2007年初上涨50%，其后食品价格全面上涨，引发通胀。如今，食品价格上涨仍“始作俑者”。10月份食品类价格上涨10.1％，为CPI涨幅“贡献”了74％，已经成为本轮通胀的最大助推手。其二，非食品价格上涨值得关注。近个几月，非食品价格同样一改以往稳定态势，环比出现逐月上涨趋势。9、10月份，非食品类环比分别增长0.3%、0.4%。显然，此轮非食品价格上涨并非短期现象，而是趋势性上涨的体现。非食品价格形成环比上涨趋势，表明需求增长的相对速度可能快于供给，可能带来持续性的通胀压力。
三，居住价格上涨成为通胀“新助手”。居住价格上涨是这轮通胀上行的第二推手，截止到10月份，居住价格对CPI的贡献已经接近16%。居住类价格统计的是居民居住成本的支出情况，包括建房及装修材料、房租、自有住房以及水、电、燃气等与居住有关的项目。未来一段时间内，资源产品调价或将继续增加居民居住类成本支出，加大居住价格上涨压力。另外，房地产价格居高不下，购房者普遍持观望态度，由买转租，租金价格一路走高。预计短期内这种情况未必会有所缓解。
其四，PMI购进价格上涨明显。上一轮通胀周期中，购进指数增幅较大，最高时曾达到75%。如今，10月份的购进价格指数从7月的阶段性低点50.4%连续三月上涨，8月、9月、10月涨幅分别达到10.1个、4.8个和4.6个百分点。购进价格指数的连续攀升，显示了国际大宗商品价格上涨，输入性通胀压力加大；另一方面预示着企业成本压力加大，影响未来经济走势不容乐观。
其五，PPI上涨再添隐忧。上轮通胀周期中，PPI同样呈现不断上升趋势，最高时曾经达到过10%。如今，10月份的PPI水平已经达到5.0%，涨幅较9月份扩大了0.7个百分点。细分来看，各类别增幅也都不断提高：生产资料出厂价格上涨5.8%，其中采掘工业上涨11.8%，原料工业上涨8.5%，加工工业上涨3.8%；生活资料出厂价格上涨2.6%，其中食品类上涨5.3%，衣着类上涨1.8%，一般日用品类上涨2.2%。在输入型通胀压力较大、国内投资依然强劲的形势下，PPI增幅回升很可能助推未来CPI走势。
其六，全球流动性过剩引发输入性通胀担忧。从历史数据来看，中国的通胀周期一贯与全球商品价格走势紧密联系。2007年以来，全球性石油、食品和原材料价格不断上涨，导致发展中国家输入性通胀。IMF初级产品价格指数显示，2007-2008年，全球性商品上涨经历了一轮“过山车”过程。能源指数领涨，最高时2008年7月两者均较2007年1月上涨了230%。食品价格指数上涨了150%、非燃料价格指数上涨了125%、金属价格指数上涨108%，各分类指数普遍翻倍。如今，美国实行第二轮量化宽松的货币政策，欧洲、日本等发达国家同样依靠宽松政策刺激国内低迷经济，“货币大战”和“贸易大战”下，大宗商品价格将不可避免地面临上涨局面，输入性通胀风险有进一步加大趋势。
本轮物价上涨压力更大,与2007-2008年相比，如今国内流动性更为旺盛、资产泡沫更加严重、劳动力和资源产品面临上涨趋势，物价上涨压力似乎更为严峻。国内流动性过剩。弗里德曼认为，通货膨胀从本质上讲是一种货币现象。对比发现，当前国内流动性远远超过2007-2008年，似乎更令人担忧。主要有以下几点表现。
一是，近两年M1、M2增速高于20%，远远高于当年。二是，2009年以来，中国的M2与名义GDP之差一直处于历史最高水平。三是，M1-M2增速剪刀差在2010年1月份扩大到12.87，是历史最高水平，说明通胀预期上升。四是，贷款增速居高不下。10月份，新增贷款接近6000亿元，远超市场预期。如此宽松的流动性将导致今年的新增贷款很难控制在7.5万亿以内。尽管货币供应量到通胀之间的传导具有时滞亦非稳定，但由于长期货币供应量已经造成流动性宽松，未来通胀压力仍然不容小视。
资产泡沫表现异常。虽然当前股市整体水平低于2007年，但这主要是受大盘股拖累，实际上中小盘股整体呈现上涨趋势。另外，当前房地产市场泡沫十分严重。2009年房地产萎缩，在国家信贷和税收等相关政策的刺激下，房地产业迅速升温。尽管全球性金融危机尚未完全消退，中国房地产价格却再次快速上涨，其速度和程度甚至超过2007年，显得更加火爆。虽然政府已经出台打压投机行为，但房价较高的局面一时还没有有效缓解。较高的资产泡沫和严厉的打压措施，让游资转向它处，更多的炒作行为加大了物价上涨压力。
劳动力工资上升，可能推高我国通胀。“刘易斯拐点”出现以后，随着低端劳动力供不应求，农民工工资变化显著提高，并有可能逐步传导到其他部门造成整体工资水平的上行压力，未来将会带动核心CPI稳步上涨。一直以来，笔者主要关注由初级产品市场价格上涨导致的成本推动通货膨胀，而这次即使忽略食品和能源价格上涨的原因，劳动力工资上涨也将推动物价水平提升。考虑经过“刘易斯拐点后”日本和韩国的情况，二者均出现了成本推动的通货膨胀，即高通胀和高工资螺旋式上升的情况。
资源价格面临上调压力。目前，以煤电油气等为代表的资源产品价格正进入集中上涨期,在内外因素的重叠压力下,长期通胀压力不可小觑。主要表现在：一是，天然气需求旺季的来临,国内天然气销售价格上涨似乎已经成为必然。今年6月1日,国家发改委统一提高国内天然气出厂基准价格0.23元/立方米,并规定在调后基准价格基础上再上浮10%，同时要求各地尽快理顺下游天然气销售价格。二是，民低电价时代行将结束。10月21日,居民阶梯电价征求意见结束，电价面临上调。尽管国务院已经出台要求稳定资源价格改革，但长远来资源产品价格上涨带来的通胀风险仍然存在。
货币紧缩苗头出现,今年3月，笔者曾在一份报告中提到，由于今年劳动力工资带动核心CPI上涨、粮食短缺导致粮食价格走高、公共事业价格改革进行，今年CPI走势可能前高后低。现已接近年末，通胀走势符合预期。从数据来看，11月份，通胀压力并未减轻。11月上旬，国家统计局发布全国50个城市29种被调查食品中，有七成以上涨价，蔬菜价格延续了10月下旬的普涨态势。而商务部的监测数据也显示相同压力，仅11月上旬，主要蔬菜价格比年初上涨了11.3%，比去年同期上涨62.4%。预计11月份CPI将达到4.8%，结果达到5.2%,2010年CPI将达到3.3%。而由于新兴经济体经济增长迅速、需求旺盛带动国际商品市场需求回暖，自然灾害影响农业生产、流动性过剩和美元贬值导致资本投机炒作等原因，预计未来国际商品价格将进一步走高。
PMI购进价格指数连续几个月上涨，预示PPI的上行压力。上涨的工资、调高的公用品价格、更为强劲的需求以及更加宽松的货币政策，也将增加2011年非食品价格的风险，预计明年CPI将在紧缩政策引导下，整体上前高后低，全年维持在4%-5%之间。目前应对通胀压力上涨，央行已经选择年内五次调高存款准备金率，并且采取了一次加息行动。另外，而与之呼应，国务院已经发布16项措施试图稳定市场价格。笔者认为，货币紧缩已出现苗头，未来将有可能采取连续加息的价格型工具来管理通胀。而新一轮加息可以起到一石四鸟的作用：一是缓解通货膨胀压力；二是遏制资产泡沫抬头；三是有利于人民币升值放缓。四是有利于还富于民，因此不可避免。预计一季到二季至少加息二次到六次，而到明年年末，存款利息有望加至200个基点，直到负利率消失。
货币紧缩政策的可能影响,其一，宽财政确保经济增长有限放缓。在阴晴难料的国际经济大环境下，中国经济依然强劲。10月经济活动仍维持较高增速。社会消费品零售总额同比上涨18.6%，工业增加值同比上涨13.1%、城镇固定资产投资累计上涨24.4%。以笔者之见，伴随着岁末传统消费旺季的来临，未来消费势头将依然强劲，预计11月份消费略有下滑，同比增速可能在18.5%左右。另外，由于四季度大量保障性住房正在投入建设，加上四万亿刺激项目的收尾，未来固定资产投资也不会有太大下滑，预计前11月累计同比增速将与上个月大致持平。笔者预计在紧缩的政策下，四季度中国经济增长将进一步下降，预计GDP同比增长将放缓至9%至9.5％，2010年GDP同比增速略超10%。而由于明年是“十二五”的第一年，相关产业政策布局会加快发展，各项重点项目会陆续开工，因此2011年经济也不会存在太大的下滑。
其二，加息加大股市变数。笔者认为，上调准备金对股市的影响有限，而加息对股市影响更为明显。尽管加息并非针对股市，但仍会从不同的角度影响着不同的板块和个股，从而影响着大盘的走势。尽管首次加息活期存款利率并未调整，短期对银行利润影响有限，但长期来看，银行股面临下滑压力。另外，由于负利率时间已经过长，一系列加息必不可免。2007年，央行一共加息6次，而通过笔者的分析，对股市的打压影响直到9月份的第五次加息才真正显现。因此，流动性过剩和热钱的冲击会使股市在加息周期游走，第一次加息对股市的冲击还不会太大，几次加息后才会对股市造成明显打压。
其三，企业利润可能缩减。无论是上调存款准备金率还是加息都会对企业的利润率造成影响，企业的资金周转紧张，造成利润率下降，这也是为何央行在10月19日加息中，采取的是非对称加息的原因。那次加息中，较长期限的存款利率提高幅度更大。其中，二年期存款利率上调0.46个百分点，从现行的2.79%上调至3.25%，三年期存款利率上调0.52个百分点，从3.33%上调至3.85%，五年期存款利率提高0.60个百分点，从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面，一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。如此加息，意在减缓加息给企业贷款带来的压力，防止利润过度下滑。
1997年以来中国货币政策变化
中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策。根据1997年4月5日国务院发布的《中国人民银行货币政策委员会条例》，中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构是货币政策委员会。根据《中国人民银行法》的规定，中国人民银行货币政策委员会在国家宏观调控、货币政策制定和调整中，发挥重要作用。货币政策工具包括：公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、汇率政策。
【历年货币政策】
1997年亚洲金融危机之后，为应对当时的严峻经济形势，中国开始实行稳健的货币政策。
1998年至2002年，中国面临通缩压力，那时稳健的货币政策取向是增加货币供应量。
2003年以来，面对经济中出现的贷款、投资、外汇储备快速增长等新变化，稳健的货币政策内涵开始发生变化，适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率。
2007年6月13日，国务院召开常务会议，货币政策开始“稳中适度从紧”。
2007年12月5日，中央经济工作会议将2008年宏观调控的首要任务定为“两个防止”：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。会议要求实行从紧的货币政策。
2008年7月以来，面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，中国人民银行调整金融宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。
2008年11月5日，国务院常务会议根据世界经济金融危机日趋严峻的形势，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。
2009年7月23日，中共中央政治局召开会议，指出要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国务院总理温家宝近日就当前全国财政工作作出重要批示时指出，要继续坚定不移实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。8月5日，中国人民银行此间发布的《中国货币政策执行报告（２００９年第二季度）》指出，下阶段中国人民银行将坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。
2009年12月5日至7日，中央经济工作会议提出,2010年要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策要保持连续性和稳定性，增强针对性和灵活性。要密切跟踪国内外经济形势变化，把握好货币信贷增长速度，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，有效缓解小企业融资难问题，保证重点建设项目贷款需要，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，着力提高信贷质量和效益。要积极扩大直接融资，引导和规范资本市场健康发展。
2010年3月5日，温家宝总理在十一届全国人大三次会议上作政府工作报告时指出，2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。
2010年7月初，中国人民银行货币政策委员会第二季度例会提出，下半年要继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。
2010年7月22日，中共中央政治局召开会议。会议强调，要坚持把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的核心，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
2010年9月17日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2010）》称，下阶段要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性。
2010年11月2日，中国人民银行发布的《三季度货币政策执行报告》指出，下阶段中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连续性和稳定性的同时，增强针对性和灵活性，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。