《中国外汇》约稿，尚未发表，谢绝转载

    自美国次贷危机于2007年8月爆发，并于2008年9月升级为全球金融危机以来，金融危机的演进大致经历了两个方向：方向之一是从金融机构危机演变为主权债务危机。主要原因是各国政府没有采用债务重组的方式来应对危机，而是采取了政府对金融机构实施各项援助的方式，这使得坏账负担从金融机构转移到政府财政；方向之二是金融中心由美国转移至欧元区。主要原因是欧元区是一个实施统一货币政策的松散财政联盟。部分政府债务过高的南欧国家不能通过货币化解决财政问题，也不能通过本币贬值刺激经济增长。

    目前欧元区主权债务危机愈演愈烈。除欧猪五国风声鹤唳之外，本周匈牙利又暴露出政府掩盖债务的问题，危机有从南欧国家重新蔓延至中东欧国家之势。金融市场对于欧元区主权债务危机的恐慌情绪，使得欧元对美元汇率跌破1.20，创出4年来新低。尽管欧盟与IMF推出了7500亿欧元的救市计划，但救市计划改变不了南欧国家疲弱的国家竞争力，也不能从根本上解决南欧国家的财政问题。事实上，如果未来几年内南欧国家的经济增长率低于受援资金的实际利率，那么这些国家的公共债务将会继续膨胀。债务危机只不过被推迟了。

    然而，更值得市场警惕的，是全球金融危机可能重走回头路，即危机演进方向发生逆转。从部门来看，主权债务危机的深化可能重新引爆金融机构危机；从地域来看，全球金融危机的中心可能再度由欧元区转移至美国。

    在金融全球化背景下，各国金融机构相互持有其他国家的风险资产，这就使得金融机构暴露于不同的风险敞口之下，从而为危机的交叉传染埋下隐患。根据BIS提供的最新数据，美国银行对欧猪五国的直接风险敞口为1866亿美元，占其全球债权的7.5%；欧洲银行对欧猪五国的直接风险敞口为2.95万亿美元，占其全球债权的15.1%。在欧元区内部，对欧猪五国的直接风险敞口占德国、法国、英国银行全球债权的比重分别为21.3%、24.2%与11.5%。

    这意味着，如果欧猪五国集体爆发主权债务危机，其主权债务收益率上升、信用等级被调降、市场价值缩水，那么发达国家金融机构的资产负债表将重新面临重大负面冲击，这些金融机构可能再度被迫启动去杠杆化进程，而这将使得流动性紧缩与信贷短缺的局面重演。如果英国不幸成为下一个爆发主权债务危机的国家，这对全球金融市场的打击更为深重。毕竟，美、德、法银行对英国的直接风险敞口占各自全球债权的比重分别高达19.9%、15.2%与9.1%。

    欧洲主权债务危机的爆发与深化将通过金融、贸易与预期渠道对美国经济产生冲击，从而可能打压甚至逆转目前美国的复苏进程。

    从金融渠道来看，美国银行对欧洲的直接风险敞口占到其全球债权的49.6%，这意味着欧洲主权债务危机的升级将会严重冲击美国金融机构的资产负债表，从而进一步收缩目前本就紧张的针对私人部门的信贷供给。

    从贸易渠道来看，一方面，自欧洲主权债务危机爆发以来，美元对欧元的升值幅度接近20%。鉴于美国与欧元区出口结构具有很强的相似性，这意味着美国在出口方面面临来自欧元区的强势竞争；另一方面，欧盟本就是美国的最大出口市场，例如欧猪五国就贡献了全球贸易逆差的20%。债务危机造成欧元区增长乏力，进口需求相应萎缩，这也会直接影响美国的出口。

    从预期渠道来看，美国的财政赤字与政府债务问题并不亚于欧猪五国。目前美国财政赤字与GDP之比仍超过10%，美国国债余额与GDP之比已经接近100%。根据美国政府自身披露的数据，如果综合考虑显性债务、或有负债与包括社保、医疗在内的隐性债务，则2007年年底美国总负债已经达到52.7万亿美元，超过GDP的360%。事实上，市场预期正在逐渐达成如下共识，即如果不充分利用美元的全球储备货币地位，通过制造通货膨胀与美元贬值的方式来撇清国内外债务的话，美国政府很难实现负债的可持续。

    简言之，全球金融危机仍将继续扩展与深化，并有重新由主权债务扩展至金融机构、重新由欧元区扩展至美国的风险。这种风险一旦实现，将对中国的出口增长、货币政策与外汇储备管理产生重大影响，我们应对此保持高度警惕。