《第一财经日报》专栏：金融家思想力

 

对话中信银行副行长曹彤：

以人民币国际化的视野看汇率改革

 

本报记者 徐以升 李彬 发自北京

 

对于人民币而言，是否升值、汇率机制改革是当前的短期话题，走出去、国际化是未来的长期话题。这两者是否有内在的联系，谁是手段谁是目标？

在中信银行曹彤看来，人民币汇率改革是实现人民币国际化的手段，人民币国际化本身才是目标。手段应该服务于目标，绝不能替代目标。当前的汇率机制改革问题，应该放在人民币国际化的大框架里去，要用人民币国际化的视野来回看当前的汇率机制改革。曹彤在2008年获得《亚洲银行家》“最有前途的年轻银行家”大奖。近十多年来，他一直致力于人民币国际化的研究与实践，相对应“欧洲美元”而提出的“亚洲人民币”的概念，具有突出意义。

本期“金融家思想力”我们对话曹彤先生。

 

投机产生的价格不是真价格

 

记者：现在无论是国外还是国内，主流的判断是人民币相对美元被低估了。这是当前所有讨论的一个出发点。您怎么看这个问题？

曹彤：我不认同这个判断。我认为在当前的经济金融环境之下，币值高低是一个无法说清楚的问题，非常难以量化。

举一个例子。比如石油价格，在2008年初是70多美元，年中7月达到147美元，到12月又跌到32美元。但实际上，价格如此起伏的背后，全球原油供需市场并没有出现大的结构性变化，价格32美元的时候并不意味着供给出现了那么大的扩大，147美元的时候也不意味着需求有多么膨胀。也就是说，金融市场交易出来的价格并不是一个和真实经济相符的价格。

二战以后全球国际贸易飞速发展，尤其70年代初开始全球进入浮动汇率时代以来，全球大宗商品和货币的价格，不再是传统意义上由供需双方协商确定，而是转由各类交易所，包括无形交易机制，自由交易产生最终价格。近二十年来，随着虚拟经济加速膨胀，这种交易日益不同于我们通常理解的基于供需基础的实体经济交易，超量货币以投机为目的的交易占比日益提升，且日益起主导作用。这样的交易价格是失真的。

用这个逻辑来看汇率。比如日元，2008年下半年到2009年年中，大约一年的时间，日元对美元汇率从105升值到85，升值了20%。但是，你认为这意味着日本经济的竞争力在短短一年内相对美国提高了20%么？或者你认为，在与日本之间的国际贸易往来中，需要在一年的时间跨度内，对冲20%的汇率风险吗？如果是这么高的实体经济风险，这笔生意还有人做吗？无疑，这是一个货币现象，是因为金融危机导致货币避险倾向迅速上升，抛售美元转持日元所致。那么，这个汇率是均衡的吗？它对实体贸易往来又有什么裨益呢？

 

记者：您的意思是，金融市场交易产生的汇率，并不是真实汇率，或者说相对于实体经济来说，是失真的。

曹彤：是的。同样，对于人民币，也有大量的投机交易，如热钱流入，海外NDF交易等，也已经变成了一个博弈，我不认为此时国际外汇市场---很多人将国际间的NDF交易视同为产生人民币均衡交易价格的国际外汇市场---能产生出一个均衡的真实的价格。

可以这样讲，在虚拟经济没有膨胀以前，参与汇率交易的主体，主要是有国际贸易往来的真实需求者，需要对冲贸易领域的汇率风险，这时候交易产生的价格是比较真实的。但现在的交易概念已经远远脱离了这个范畴，很多交易者，尤其是有控制力的交易者，大多并没有真实的贸易背景，而只是投机性交易。一定限度内的投机交易可起到价格发现的辅助作用，但如果投机交易成为主体，其情形则更类似于什么呢？

所以，全球超量货币交易形成的汇率不能说是均衡汇率。很多人主张自由浮动形成的汇率，开放环境下外汇市场交易产生的汇率，就是真实的、均衡的汇率，我看不一定。

尤其是在当前虚拟经济膨胀的大背景下，我认为通过开放市场、自由交易能产生均衡价格（无论大宗商品还是汇率）的逻辑没有依据，此种观点需要重新认识，甚至更新。也因此，以完全自由浮动作为汇率改革目标，希望以此产生均衡汇率的观点，本身就是个伪命题。

 

美元中期走强

 

记者：回到人民币对美元升值的问题上来。在2008年下半年到2009年上半年这一年时间，人民币对美元一直保持在6.83左右。但由于当时美元对其他货币的大幅升值，导致人民币对一揽子货币大幅升值。这期间，曾有过声音，比如发改委副主任疑似表达过人民币汇率要贬值到7，但后来很快被否认。（是否这么说）

我想问的是，当前美元汇率仍处于持续升值状态，您怎么判断美元汇率的中期走势？如果美元对其他货币持续走强，人民币是否有实力跟随美元走强？

曹彤：这个问题非常重要，实际上是用人民币对一揽子货币汇率的视角，来看人民币对美元汇率的前景。

我的判断是，美元将在中期走强，不仅是今年，还将是未来3到5年，直至下一轮金融危机到来之前。

这和美国国内的博弈有关。目前美国民主党试图推行弱势美元政策，这有利于实体产业，包括出口倍增计划。但奥巴马所选择的弱势美元策略，与国会的共和党和华尔街长期奉行的强势美元策略相左，内部理念和利益冲突明显。

美国是一个“资本控制国家”的政体，我相信未来美国的博弈一定是资本占上风。毫无疑问，强势美元对美国资本阶层是有利益的。尤其是这轮金融危机后美国国力相对提升，客观上又为强势美元提供了基本面支撑。奥巴马总统提高出口竞争力的想法是对的，但通过弱势美元政策来提高竞争力则是错的。

抛开出口问题不谈，当下美国，一方面，经济结构性恢复需要较长时间，保持低息政策时间越长越有利；另一方面，奥巴马政府推行的医疗改革和经济救助计划，需要发行巨额国债，否则政府难以运转。而强势美元恰恰是保持长时期低利率、促进国际资本，尤其是主权资本，回流美国的必要前提。如果美元弱势的话，就只能用高利率来吸引资本回流，其对经济的伤害、对偿债成本的增加都会产生直接的影响。

我个人认为，在今年11月美国中期选举中，共和党胜出的概率非常大，从而改变民主党一边倒的格局，一些经济政策恐怕也会出现调整。

 

记者：美元中期走强，意味着美元对欧元日圆等货币继续升值。如果人民币继续对美元升值，相当于人民币几乎对所有主要货币升值。人民币有必要或有实力跟随美元走强势之路么？

曹彤：这就是为什么我们要在大格局之下看待人民币对美元的汇率问题。简单来说有三个选项：对美元升值、保持对美元相对固定、对美元贬值。

如果美元在走强，人民币还要对美元升值的话，就会产生人民币货币升值的叠加效应。美元升值能获得收益，但我们（包括其他国家）是得不到的，而且升值的叠加效应会加倍冲击我国的实体经济。所以我认为在这个背景之下，人民币是不能对美元升值的。如果从我们当前构建的“人民币与一揽子货币挂钩”的视角来看，既然美元相对一揽子货币升值，人民币则没有必要再相对美元升值，应改贬值才对。

那么我们要不要选择人民币对美元贬值的方案呢，这也是你刚才提到的。我认为这牵出来另一个大格局的问题，就是人民币国际化问题，人民币要不要成为国际货币？人民币相对美元贬值会否对国际化进程产生影响。

一个国际货币的形成，基本前提就是货币要走出去、要能形成货币输出，而这需要币值比较坚挺、比较强势，否则持有国不会持有，都会急于抛售出去。因此，如果人民币想要成为国际货币，维持人民币汇率稳定就尤为重要。相对美元贬值的政策也就不可取。

总的来说，当前对美元采取固定汇率对中国是最有利的。盯住美元，可以保证跟美国的贸易往来维持稳定的结构，相对于其他国家不出现太大的升值。同时因为盯住美元也使得人民币处在强势位置上，在这个过程中，比较有利于推行人民币的国际化。

 

国际化是目标 汇改是手段

 

记者：您提议保持人民币对美元固定汇率。可我们当下的人民币汇率体制改革，不就是要改变固定汇率体制么。目前已经从固定汇率制改变为有管理的浮动汇率制，学界很多人士认为，浮动汇率是人民币汇改的根本方向。

曹彤：汇率体制改革是手段，从来就不是目的。很多人将目前的汇改视为目的，这是错误的。

汇率改革的目的是什么呢？如果说是为了解决国际收支平衡、为了解决国际资本流动的问题，其实不改也是可以的。固定汇率并不是国际开放的障碍，港币是最典型的。

我认为，汇率改革的根本目的是要追求人民币国际化的货币地位。如果人民币要最终成为国际货币，成为别国的储备货币，就需要具备最基本的两个条件：一是资本项下的自由流动，人民币持有国随时可以调动；二是汇率自由浮动，汇率不能由货币国家单方说了算，持有你的货币作为储备的国家，希望你的币值由更多的参与方来共同决定，就像目前我们要求美元要保持币值稳定一样。因此，如果人民币要追求国际化的目标，就必然要在汇率形成机制、在资本项下的管制上达到人家的要求。这需要通过汇率体制改革来实现，汇改是手段，人民币国际化是目的。如果二者本末倒置，就会导致很多认识问题的混乱。

也正因此，人民币对美元是升值还是贬值，一切要取决于人民币国际化的目标和实现的节奏。相对美元到底是升、是贬、是盯住，都要配合人民币国际化的进程来调整。

 

人民币走出去三步骤

 

记者：目前人民币正处于走出去、区域化、国际化的初期。您认为人民币国际化的节奏是什么？

曹彤：理论界的一些学者有一个共识，我在08年也曾提到，人民币的国际化大体要经历三个阶段，贸易项下的结算货币、资本项下的交易和计价货币、储备货币，每个阶段大概走十年左右时间。

在不同的阶段，对汇率制度的要求是不一样的。在前两个阶段，由于中国的国力还没有那么强大，人民币币值的信用保证仍应是美元。换句话说，人家持有人民币的前提，是随时能把人民币换为美元，而不是为了保有人民币，因为美元仍是人家的储备货币。在这个前提下，由于人民币可以随时兑换为美元，用人民币结算，对方就会认为没有风险。

这时候，人民币对美元汇率保持稳定，汇率风险最低，最有利于推动贸易项下的人民币结算。

资本项下会复杂一些，因为人民币变成交易货币，交易双方的利益诉求就不一样，有人希望升值，有人希望贬值，所以这个阶段汇率浮动的区间需要大一些，但由于人民币的最终信用保证仍是美元，就要求总体仍应保证汇率的基本稳定。

在第一、第二阶段，人民币始终以美元作为信用保证，这时候汇率越稳定越有利于人民币的国际化，而不是越浮动越有利。

到了第三个阶段，人民币成为储备货币。无疑，成为储备货币，意味着人民币的信用保证必然是中国自身的国家信用。这个时候，人民币汇率自由浮动就是必然的选择。作为别国的储备货币，对方就需要参与到储备货币币值的形成机制中来。所以在第三个十年，人民币汇率形成机制的自由浮动就是必须的。

这样，围绕人民币国际化的目的，汇率改革作为实现手段的阶段性特征就表现出来了。

 

记者：您三个十年的划分是否过久，比如三个阶段是否可以混合走，或者一起推动？比如目前像菲律宾央行已经有一定的人民币储备（此说法要核一下，菲律宾央行是将人民币列为可接受货币）。这样的话，自由浮动的汇率机制改革也可以提前。

曹彤：前两步可以混合走，但目前看，第三步是混合不了的。当下人民币在国际上的保证，还不是我国的国家信用，而是只能用外汇储备作为保证，前两步需要先完成或取得较大的进展，这是跨越不了。

储备货币有两种形成方式，一种是外部自发形成的，一种是我方主动推动的，这两种力量都需要时间积累。比如自发的，中国老百姓和企业很多自发的储蓄美元，变为个体的储备货币，这是自发的。主动推动的，比如双方央行推动，这和货币互换协议和制度安排有关。但目前来看，比如也有的国家央行储备人民币，是用来保证和中国的贸易往来，应付国际贸易收支，而不是为了投资或国家储备。

 

怎样推动人民币亚洲化

 

记者：推动人民币进入的亚洲市场，您能够综述如何来推动人民币的亚洲化？

曹彤：目前启动的跨境人民币贸易结算是从贸易层面来推动，是很好的开端。目前中国和东盟之间的贸易往来在2000亿美元左右，这是在我国外汇储备的保障范围内的。

人民币的亚洲化，本质是向亚洲输出人民币的过程，关键是建立输出机制和输出渠道。一方面，跨境结算业务单一，人民币输出的进程会较漫长，另一方面，贸易结算本身也有资本项下的融资需求。因此，当前应该在贸易项下、资本项下并行来推动。资本项下人民币输出的方式有两种，一是国内的人民币通过信贷或直接融资的方式出去，二是在东盟内部建立人民币的自我派生机制。前者，可以通过对外人民币拆借、贷款、在香港等地发行人民币计价的债券、股票等方式实现。后者，则需要在东盟国家内部建立发放贸易项下和非贸易项下（如本地项目贷款、消费贷款等）人民币贷款机制，比如，中资银行在当地设立分行，在当地发行人民币贷款，或以某种机制支持当地的商业银行发放人民币贷款。

如何形成国内人民币输出和东盟内部的人民币自我创造都同样重要。推动这两个机制，人民币亚洲化才能快起来。如果只是在贸易项下的跨境结算上一点点的进行，过程将会非常漫长，甚至夭折。

至于第三步成为储备货币，则需要时间的积累，需要在贸易和资本项下融入当地居民和国家的经济活动中去，需要中国的国力足以支撑以自身信用作为人民币的信用保证。因此，第三步是我们的努力方向和最终目标，当前则应在能够把握的前两步上努力推进。

 

记者：从上世纪80年代开始，日元就开始推行国际化，尤其是亚洲化。但到现在日元的国际化并不成功。您认为我们可以吸取什么教训？

曹彤：这个问题非常重要，还涉及到我们怎么看待包括广场协议、日元升值等一系列问题的经验教训。

我认为，日元到现在并不成功的国际化，有三个主要原因。

第一，日元汇率的剧烈震荡。自1985年《广场协议》签订，日元单边大幅升值，并开始完全自由浮动。但是，这个时期也正是日元尝试推动国际化的关键时期。结果是，过早的完全自由浮动和汇率剧烈震荡，反而限制了日元在结算和交易环节的使用，阻碍了日元在国际贸易和资本项下的交易计价、结算货币功能的实现，这是一个巨大的教训。

比如我国在八、九十年代，也曾借过很多日元贷款，但由于日元汇率的剧烈波动，很多借款主体也受到很大损失。在这种情况下，我国就不可能把日元作为主要的贸易结算和贷款的计价货币。

可以说，《广场协议》推动日元升值的负面后果，不仅仅是刺破了日本国内经济泡沫，还产生了一个连带的后果，就是严重影响了日元国际化的进程。某种意义上说，后者的历史性损失更大。

第二，日元在资本项下的输出机制始终没有建立起来。即以日本国内资本市场为核心，向海外输出日元的机制始终没有建立起来。日元海外债券、股票的发行始终踯躅不前。而且日本国内在这点上非常保守。再加上日本长期是贸易顺差，在贸易项下输出日元更难。这导致日元在国际实体经济中的使用量非常有限，海外日元大部分是套利交易的投机性资金，国际化无从谈起。

第三，上世纪90年代以后，日本银行体系陷于崩溃状态，使得日本银行业在海外没有形成日元的结算、清算体系，也没有形成日元海外派生机制。90年代以后，在经济全球化大的背景下，日本银行业与欧美银行业全球性扩张的态势完全不同，国际化网络的建设反而进入收缩状态。国内经济泡沫破裂，导致银行业不良资产高企，而资本市场遭受重创，又使得银行业资本补充难以为继。而此时，又恰逢巴塞尔资本协议开始推行，日本银行业普遍达不到资本限制要求，严重限制了日本银行业的海外扩张能力。

 

记者：从这三个教训来说，中国推行人民币国际化可以怎样吸取教训？

曹彤：从第一个教训来看，前面已经阐述过了，就是要保持人民币对美元汇率的相对稳定，也只有在此前提下，才能更有利于推动人民币在贸易结算、资本交易层面国际货币功能的建立。这个世界上有很多自由兑换、自由浮动的货币，但并不是国际货币。反而是能控制自己币值的货币，如美元（美元币值的变化最符合美国的利益，某种意义上，美国是最大的汇率操纵国），才广为接受。如果欧元不能控制自己的币值，汇率剧烈波动，也必将重蹈日元的覆辙，没有哪个国家敢用一种汇率剧烈波动的货币作为自己的国际结算和资本往来计价货币，更不敢用作储备货币。

从第二个和第三个教训来看，中国一定要把金融市场体系建设和海外金融服务网络建设，纳入到中国金融业国际化战略的整体部署当中来。从金融市场体系建设来看，除了要满足国内的需要外，还必须要兼顾人民币国际化的要求，要在资本层面支持人民币的国际输出。从海外金融服务网络建设来看，商业银行国际化要追求自身的商业价值，但也有国家利益在里面。商业银行国际化的首要区域，应该配合人民币国际化的主要区域，协同前进。人民币国际化的第一站，应该在东盟国家范围，中资金融机构的海外扩张也应该先在这个区域做起来，目前中资银行在东盟国家的分支机构数量远远不够，与欧美国家相差悬殊。毕竟，人民币国际化后，人民币业务对我们来说是本币业务，会最大限度的反哺中资金融机构的发展。总体和个体的利益最终是一致的。