价格，反映的是不同商品之间交换的比率。而利率也是一种价格，但其反映的是不同时点上资金交换的比率。作为金融市场最为核心的价格，利率把我们从一个静态的商品价格体系，带入到一个超越时空的价格体系当中。这也正是金融市场的魅力所在。金融市场的功能，从表面上来看是资金的融通。但是通过资金融通，金融市场还扮演了更多的正面的角色，尽管有时也不免误入歧途。按照金融工具的时间长短来划分，金融市场可以划分为货币市场和资本市场。其中，资本市场是指与一年以上的长期资本交易相联系的。这就意味着，资本市场要带我们穿越的时空是更为遥远的未来——长期。

　　那么我们为什么需要这种穿越？为了安全、有效地完成这种穿越，我们需要一个什么样的资本市场？这两个问题，就是资本市场发展历程的线索，而中国资本市场的发展，也不可避免的面临着如上的两个问题。而有效性意味着：资本市场，不但能够帮助我们优化资源在空间上的配置，还能让不同时间的资源实现跨期优化配置。安全性则意味着：由于涉及到跨越时空，所以存在不确定性及其可能带来的风险，而资本市场能够帮助我们分散风险，甚至通过资产组合手段对非系统性或系统风险进行管理。可见，资本市场的价格，不但应该考虑到货币的时间价值，还要考虑到风险溢价。1969年，芝加哥大学教授尤金．法码提出了有效市场假说。他给出的里程碑式的断定认为：在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称之为有效状态。因此，“信息”是否完全，成为资本市场发展的核心线索。随着“信息”体系的不断健全和完善，资本市场也伴随获得了发展。

　　无疑地，国际资本市场的发展，在跨期资源配置的有效性，以及对风险管理的安全性方面都发挥了重要的作用：以纳斯达克和纽交所为代表的资本市场，为新兴企业以及优质企业获得了大量的融资，使他们获得了更快的发展；而各种金融衍生工具和相关的套期保值交易，则为投资者提供了风险管理有手有效手段。在2010年，美国甚至已经提出建立“电影衍生品”交易所的计划，以便为好莱坞日益昂贵的电影制作费用提供融资，并对冲其票房收益可能面临的风险。

　　当然，资本市场也有疯狂的时候。20世纪30年代大萧条之前的资产价格膨胀，20世纪80年代后期使日本陷入长期停滞的金融泡沫，以及其中、其后的多次危机，这些都已经成为各界人士津津乐道的谈资。但是，这些谈资的余味尚未咀嚼完毕，次贷危机的世纪转身，留下了变性的摩根和高盛，留下了雷曼兄弟的残骸，更给我们留下了一个模糊的、富有争议的背影而渐渐远去。或许是一件事情发生的原因总是不仅仅只有一个，也或许是病情乱投医，最后大家对危机也有多个并存的理解：流动性过剩、过度的金融创新、信用评级机构对证券化风险的低估、金融机构“太大而不能倒”（too big to fail）、金融体系处于混业经营的状态、金融市场的监管缺位等等。且不论谁主谁次、孰是孰非，实际上大部份内容都与信息不完全、信息不对称，以及由此导致的逆向选择、道德风险有关。

　　前面提及，“信息”是否完全，是资本市场发展的核心线索。而消除信息缺失带来的逆向选择和道德风险，则是资本市场发展一直努力的方向。以金融机构的分业、混业经营为例，反对金融混业经营的理由就是基于“信息”的考虑：银行和企业间存在信贷关系，如果由银行来承销企业证券，银行就可以利用与投资者之间的“信息不对称”，在“道德风险”的激励下利用和欺骗投资者；其次，银行破产的负外部效应极大，尤其在混业条件下，银行危机可能传导到整个金融体系，或者受到来自整个金融体系风险的冲击。但令人错愕的是，支持金融混业经营的理由也同样与“信息”角度的考虑有关：混业经营下的全能银行，比专业银行更有信息优势，全能银行收集和使用信息的成本更低，并且能够与企业有更为深入的合作；除了信息因素的考虑，混业经营还能够对经营风险起到有效的分散和控制作用。从历史上来看，20世纪30年金融危机爆发之后，反对混业经营的呼声占据了上风，1933年美国“格拉斯—斯蒂格尔法”出台，禁止商业银行涉足证券与保险业务，此后美国一直实施了严格的分业管理体制。之后，金融体系一度风平浪静，但在计算机、信息技术发展的背景下，金融创新越来越对传统的分业经营提出了挑战，在此情形下争论四起，结果是：1999年11月，《金融服务现代化法》在恢复混业经营的呼声中获得通过。然后，时光随后推移到了2010年，次贷危机的痛苦让人们再次审视混业经营体制，在此基础上奥巴马推出了金融监管改革的新举措。这个大刀阔斧之举，是以美国金融界执牛耳者——保罗·沃尔克（格林斯潘的前任联储主席）为首的专家委员会为奥巴马总统精心设计的，其核心内容是要实现：限制金融机构的规模，避免“大到不能倒”道德风险的发生；商业银行要和投行、对冲基金等截然分离开，从而实现分业经营模式的回归。上述措施也被称为沃尔克规则（Volker Rule）。

　　虽然对沃尔克法则本身尚存争议，而且其最终实施也有变数，但是无疑，美国的道路为我们展现出一个动态的选择过程：没有一个不变的规则，能够适应所有的时间和地点。这也许就是我们受到的第一个启示，中国应根据自己的发展阶段，具体的宏观经济背景，决定金融监管体制的取向。还是以金融机构的混业经营为例，虽然混业经营模型由于信息方面的原因，同时受到支持和反对。但是，对于一个金融监管体系尚不成熟、资本市场尚未发展完善的经济体来说，也许混业经营将潜藏更多的风险，而分业经营风险的可控性则较容易把握。此外，美国新监管法案对金融机构的规模采取了限制的态度，这和我们现在对中国银行规模排名位居世界三甲的沾沾自喜形成了鲜明对比，这也许也为我国金融市场、资本市场的长期发展方向提供了第二个启示。

　　在一个经济系统中，起作用的不止是市场这只无形的手；对资本市场长远发展起到重要作用的，还有国家战略。一旦资本市场与国家的长远发展战略相结合，则资本市场与国家战略之间还将发生意义更为深远的互动关系。

　　1947年，美国实施了马歇尔计划，对西欧各国进行经济援助、协助其战后重建。当时价值130亿美元，现时价值数千亿美元的援助，不仅对欧洲国家和世界政治格局产生了深远的影响，也对美国商品、资本输出起到了推动的作用，并且履行并巩固了1945年布雷顿森林体系确立的美元世界本币位地位，间接对美国资本市场起到了长远的推动作用。在当前阶段，中国通过开发性金融的向外延伸，除了推动中国对外的资本、商品和劳务输出之外，也将对提高人民币的国际地位，发展我国资本市场在一定程度上起到作用。

　　在20世纪70年代，发达国家在人口老龄化的冲击下，逐步开始重视养老基金的发展，并已经形成了养老基金和资本市场的良性互动。一方面，养老基金的发展推动了资本市场的创新和发展，养老基金符合资本市场的长期性特点，因此是资本市场的重要资金来源；而且，著名金融学家Bodie的研究还发现，养老基金是长期以来促进美国金融业创新的主要力量。另一方面，资本市场的成熟，以及收益的稳定性也为养老基金的发展提供了良好的成长环境。对于中国这样的发展中国家而言，资本市场处于发展的初级阶段，资本市场的有效性、投资种类的丰富程度、监管的有效性等方面均有待提高。如果忽视这些现实问题，则不成熟的资本市场将为养老基金的收益带来潜在风险。

　　此外，随着经济的发展，矿产资源的供给瓶颈问题越来越表现突出。而新的矿产资源勘探，具有投资大、风险高、回报期长的特点。这种项目单个企业缺乏动力进行投资，而且也难以获得债权型融资；但是矿产资源又不是公共产品，由国家来划拨勘探经费只是计划经济的做法，而且在财政预算有限的情况下，这也是一笔不小的开支。因此，在建国初期产生了一轮地质大发现的高峰之后，资金缺乏成为一直困扰矿产勘测的主要问题，并直接导致较长时间的地质发现归于沉寂。而在国际资本市场的发展经验表明，资本市场的介入，对矿产勘测具有重要的推动作用。澳大利亚和加拿大就是这方面的代表。其中，加拿大早在1890年就建立了服务于矿产资源勘测的矿业交易所，即多伦多股票交易所的前身。资本市场的融资，不但对矿产勘测起到了分散风险的作用，还促进了矿产资源类企业的公司治理结构建设，并且为资本市场的投资者提供了更为多元化的投资渠道。

　　三十一年前的改革开放，让我们能够同时利用国内、国外两个市场的资源；而二十年前开始起步的资本市场，则让我们能够跨越时空对资源进行更优的配置，对风险进行更好的管理。回顾数百年来国际资本市场的发展，有令人鼓舞的、富有节奏感的进行曲，也有令人窒息和崩溃的疯狂节拍；但终归悦耳的曲调是主旋律。并且，在前人绊倒过的石头面前，我们终将一笑而过。

　　（作者为中国社科院世界经济与政治研究所徐奇渊博士，长策智库特约研究员）