徐以升    崔真

G20首尔峰会默许了新兴市场经济体加强资本管制的潮流。

在美联储推出第二轮定量宽松政策、新兴市场经济体面临资本过度流入的背景下，加强资本管制已经成为巴西、泰国、韩国等多个国家的政策选择。

中国是一个表面上有资本管制的国家，但一些研究者认为，中国资本[4.94 -0.40%]管制的效率较低。在流动性洪流中，中国是应该将其挡在国门之外，还是在国内建“池子”吸纳投机资本？

就此问题，《第一财经日报》专访了对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰教授。他认为，中国的上策是加强资本管理，将流动性洪流拒之门外。至于加强资本管理的具体工具，当数智利、泰国等国采纳过的无息准备金(Unremunerated Reserve Requirement，URR)为最佳。

定量宽松：向新兴市场转嫁危机

第一财经日报：近几月来，市场对美联储定量宽松的预期，及该措施的最终推出，导致国际热钱资本迅速流入我国，以外汇占款为主要表现。你怎么看美联储定量宽松政策对全球经济、尤其是新兴市场经济体造成的影响？

丁志杰：首先，把时间倒回到金融海啸爆发前的2007年和2008年上半年。当时，次贷危机已经爆发，为了规避风险，大量资本流入到新兴市场经济体，导致这些国家经济热起来了——通胀也产生了，实际汇率也升值了。

2007年实际净流入发展中国家的资本达到6700亿。这个数值达到了历史纪录的2.5倍以上。当时，中国的宏观调控还是采取加息、上调准备金率等手段。

到2008年年中，美国次贷危机开始愈演愈烈，尤其是“两房”问题。就在这样的背景下，已经贬值六年半的美元突然急速反弹，发达国家金融机构开始所谓“去杠杆化”，全球资本流向迅速逆转，从新兴市场大规模回流发达市场。新兴市场经济体成为无辜受害者。

此后，新兴市场经济体出现资本净流出。中国也是资本净流出的。在这个过程中，中国出现了股市暴跌、房地产开发商资金链紧张等现象，2008年下半年房价也难得一见地下跌了。

2008年9月~2009年3月，其他新兴市场经济体也都经历了资产价格下跌的过程。还有部分新兴市场经济体出现了货币大幅贬值，如“金砖四国”的货币中，一直处于强势状态的巴西雷亚尔贬值幅度达到33%；俄罗斯卢布贬值31%，印度卢比贬值16%，此外韩元也贬值33%。

人民币当时没有贬值，是因为中国央行采取措施令人民币回归到兑美元6.8水平并盯住美元。但当时的人民币无本金交割远期市场(NDF)对人民币是有较强贬值预期的，当时NDF市场人民币兑美元先从6.3贬到6.8，又一路贬到7.3，累计贬值14%左右。

可以得出结论的是，2007年和2008年上半年，新兴市场大规模资本流入，是一种风险积累，在之后则出现了资本流出的危机。

在过去的世界经济金融格局中，发展中国家处于外围，始终扮演着处于中心的发达国家的资本蓄水池的角色。发达国家市场形势不好，资本被挤入发展中国家，一旦发达国家经济好转，资本又被抽离发展中国家，引发经济问题甚至危机。现在看来，美联储推动的新一轮定量宽松，相当符合过去向发展中国家转嫁危机的逻辑。

新兴市场，风险在累积

日报：就是说，包括中国在内的新兴市场目前正处于整个危机链条的第一环——资本流入阶段。真正的危机会出现在资本流出的第二阶段？

丁志杰：是的。虽然上周最后一个交易日中国股票市场出现了大跌，但以近一段时间来看，市场整体预期乐观，冲上了资产价格高位。需要观察的是，这种流动性流入是否可持续。

可以参考的，还是2007年和2008年上半年。当时中国及其他新兴市场经济体出现的经济过热、资产价格上升、实际汇率升值现象，是否得以持续？现在看是不可持续的。

同样，我认为当前中国等新兴市场的资本流入格局，及其对资产价格上涨的推动作用，也是不可持续的。

既然不可持续，那么问题就在于，将会在什么时候，以什么样的方式终结呢？这个问题并没有简单的答案，但很明显，这个问题是悬在市场头上的达摩克利斯之剑。你可以与泡沫共舞，但要随时准备撤退。

日报：问题的关键在于资本流动逆转——资本从新兴市场流出的触发机制。是什么因素会促使资本流动逆转？

丁志杰：从逻辑上来看，有三种情况。第一，美国国内经济形势好转，国内资本市场上扬，资金吸纳能力增强；第二，其他发达市场，比如欧洲、日本市场出现危机，比如欧洲债务危机，导致全球金融危机风险加剧，引发资本回流美国国债市场避险；第三，新兴市场经济体自身出问题，导致资本流出。

我们现在无法判断什么因素将会是导火索，因为每次危机爆发的导火索不可能都一样。从目前的情况来看，很可能出现的是第三种情况。无论如何，我们正处在风险累积的过程中。

加强资本流动管理，政治共识已显现

日报：包括中国在内的新兴市场经济体正处于资本流入的风险累积阶段。那我们应该如何应对风险？是不是应仿效巴西、韩国等国，出台资本管制措施？

丁志杰：首先要明确，现在的资本流入是过度的，这是一个基础性判断。而且，由于这种资本流入是由外力推动，所以肯定是短期的，未来的资本流出逆转是必然的。因此，要想避免未来资本流出可能带来的危机与损失，就应该把目前要流入的资本挡在外面。

因此我认为，在这种格局之下，加强资本管制，或者说资本管理是上策，而不应仅靠加息、上调存款准备金率等手段来应对。

对于巴西、韩国、泰国等国推出的加强资本管制措施，中国应该高调支持，并且倡议国际社会在加强资本管制、加强全球资本流动管理的问题上达成共识。

在历次发展中国家危机中，资本流动都扮演了非常恶劣的角色。资本在国际间的流动是需要的，但没有管理的流动将给世界带来灾难，尤其是对外围国家而言。

在上周召开的G20首尔峰会上，中国国家主席胡锦涛在讲话中指出，应该推动国际货币基金组织加强资本流动监测预警，防止资金大进大出对单个经济体的破坏性冲击。应该加强对跨境资本流动的监管。

路透社也报道说，G20会议表示允许那些储备充足、执行浮动汇率的新兴市场经济体，在汇率过高的情况下采取认真设计的宏观审慎措施，应对资本流入。这意味着G20允许面临巨额资本流入的国家采取资本管制措施。这是一项重要的共识。

URR：提高“热钱”短期流入成本

日报：应对资本流入，中国央行行长周小川提出了“池子论”，央行副行长马德伦近日解释称，“池子”是一个政策的组合，包括存款准备金率调整等调控工具。你怎么看这个思路？

丁志杰：“池子”应该是独立的，不能把中国的股市、楼市等资产市场作为美国释出资本的蓄水池，如果这样，恰恰会给资产市场进而中国经济带来巨大的风险。应该是独立造一个池子。

应对资本过量流入的风险，上策是加强资本流动的管理，然后再根据国内的经济形势，采取一定的宏观调控政策，而不是相反。我个人认为，采用无息准备金(URR)是最佳选择。

外汇管理局出台了很多措施，加强对黑市、钱庄的打击，严格外汇管理政策，这些措施主要是防止热钱披着合法的外衣流入。但这些手段，并不能实施全局性的有效管理。

资本流入管理有两个核心，一是要避免资本过度流动，二是要稳定资本流动。这其中包括一些价格型管制措施，如托宾税、交易税等等，但现在不具备施行条件，而URR则是可以考虑的措施。

所谓URR政策，就是要求跨境投资按照投资额的一定比例，向中央银行缴纳本币或外币存款，在存期内存款没有利息。2004年中国也曾面临资本流入压力，当时货币当局曾经讨论过是否推行URR政策，但最终不了了之。我个人认为，这是个可以考虑的方案。

日报：URR政策是如何操作的？为什么它能加强资本流动管理？

丁志杰：要在流入环节加强管理，对跨境资本流入征收无息准备金。比如规定必须按20%的比例上缴准备金，以无息的形式存入央行，期限为一年。

如果一笔外资资金流入的期限是3个月，那么要到一年后才能取回20%的准备金，对它来说成本很大。期限越短的资金，成本越高。长期流动的资金，成本要低得多。另一方面，URR对于长期投资会造成一定程度的资金紧张，我们可以设法在国内用其他变通方式解决。这样就可以避免投机，稳定资本流动。

日报：智利曾于1991年引入URR政策，泰国在2005年也施行过URR政策，但当时引发了很大的争议。

丁志杰：泰国2005年推出URR政策，引发资本流出。这实际上是国际投机者对政策的一个反应。在目前资本流动日益频繁，国际金融一体化的时代，在国际资本面前，单个国家的力量已经越来越处于下风。所以我们需要在国际管理的层面达成共识。这次G20峰会创造了很好的环境。

URR是人民币资本项目可兑换的很好铺垫

日报：但很多人可能不喜欢“管制”这个词，他们认为中国应努力的方向是放开资本管制，增强人民币的可兑换性。推出URR政策会影响这一进程么？

丁志杰：恰恰相反，如果中国引入URR，实际上为中国未来资本账户的开放做了很好的铺垫。未来较长一段时间里，国内外市场的差异是必然存在的，URR相当于在国内外市场之间打入了个楔子。现在资本账户没有开放，很大程度上是担心资本无序流动的危害，如果资本的无序流动减少了，资本账户也会更加开放。有了URR政策，就可以把一些行政性管制措施取消，从而为未来人民币资本项目的可兑换做铺垫。现在的管理，有助于推进未来的开放。