——天则所第3季度宏观经济报告
北京天则经济研究所学术委员会主席 张曙光，
中国政法大学商学院讲师 张弛
三 政策效应
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今年前3个季度GDP增长10.6%，增速仍然处在高位，虽然实现8%的政府目标已无悬念，但是经济运行的风险仍然较大，10%左右过高的增速不利于经济调整的进行。三个季度的增长率分别是11.9%、10.3%和9.6%，呈逐季回落之势。既是中国经济发展的现实条件使然，也是中国经济调整和再平衡的需要。预计第4季度还会继续回落。
1－9月，居民消费价格上涨2.9%，其中，第三季度上涨3.2%，9月份上涨3.6%，环比上涨0.6%，呈现出同比和环比涨幅上升的现象。一些人根据去年的基数预测，第4季度价格的涨幅会回落，但是，去年10月份仍然是负增长，后两个月的涨幅也很小。4季度可能会有所回落，但也很难在降至3%以下。即使全年超过政府目标，也不必刻意为之。借以提高通胀目标和对物价上涨的容忍度，也是一个可供考虑的选择。
从拉动经济增长的三大需求因素来看，投资增速小幅稳定回落，第3季度的增长率已经低于24%，仍是增长贡献中的大头。消费品零售额的增长18.5%，除了价格因素以外，支撑增长的一个重要因素是汽车销售，1－8月增长了39%。贸易出口出现了达37.9%的恢复性快速增长，过分强劲的态势不利于贸易质量的提升。
2 关于房地产调控
自去年下半年以来，房地产调控一直是政府经济管控的重头戏。由于中央政府心挂两头，地方政府全力保驾，尽管调控政策接二连三，一次比一次严厉，但是，调控效果并不理想，房价仍然是只涨不落。9月份，全国70个大中城市房价上涨9.1%，涨幅虽比上月所有回落，但环比仍然上涨0.6%。于是在中央政府的督促下，京沪深等地纷纷出台了以限购令为中心的楼市调控细则，深圳的细则规定，不论是全款还是贷款，一户只能购买一套住房，上海和北京将首套房首付提至三成，上海还留了房产税试点的后手。细则出台以后，深圳新房成交继续下跌，上海的成交量仍处于高位。如果各地能够按照细则严格管控，未来的房地产市场可能趋冷。
不过，限购令仍然是计划经济的手段，并不足取，而对外来人口的限购，更是一种歧视，看来别的办法没有学会，歧视性政策倒是不断翻新。政府该做的事情却没有做好，不该做的事情却非常积极。就以保障性住房而论，各地虽然叫得很响，但实际行动并非如此。有一个市的新建保障性住房只占全部新建住宅面积的1.5%，足见我们是如何实际行动的。
3 货币政策讨论
货币政策是人们最为关注的问题，近期的政策操作更成为人们热议的焦点，但意见分歧也很明显。因而有详细讨论的必要。
继今年4次提高存款准备金率之后，央行于19日晚宣布，从10月20日起将存贷款利率各上调0.25个百分点。这是时隔三年后的首次加息。上次加息是2007年12月，为应对流动性过剩和通胀压力，央行曾6次上调存贷款基准利率。从2008年9月起，为应对国际金融危机，央行又启动降息，曾5次下调贷款利率，4次下调存款利率，分别从7.20%和3.87%下调到5.31%和2.25%。
这次加息的背景有二，一是消费物价高位上升，9月份达到3.6%，通货膨胀压力加大；二是房地产价格居高不下，9月份70个大中城市房地产价格上涨9.1%，房地产调控政策失效。因此，此次加息旨在收紧流动性，抵制通货膨胀，也必然会加大对房地产市场的调控。考虑到外部汇率升值压力再起，加息也有减轻外部压力的作用。应当肯定，这是一次正确的选择。相对于今年4次调整存款准备金率的数量调节，央行终于启动了价格调节，这是值得欢迎的。
这次加息的政策操作有一点值得指出，过去的操作往往是存贷款同加同减，区别不大。此次操作有所不同。活期存款利率不变，一年期存贷款基准利率对称上调25个基点，二、三、五年存款利率分别上调46、52和60个基点，而贷款利率一律上调20个基点。如此复杂的利率政策结构，一方面说明了央行考虑的细致和周全，另一方面也反映出央行的矛盾和为难心态。既想回收流动性以控制通货膨胀和抑制房地产泡沫，又尽量减轻加息对地方和各个主要行业增加负担。在不得不加息的情况下，什么都想要，什么都不想丢掉，于是就形成了现在的选择和安排。既然是在是夹缝中生存，在夹缝中求平衡，为什么不能进一步推进利率的市场化，是条件不成熟吗？非也。负利率的现实正是启动利率市场化的契机。根据国际经验，利率市场化可以采取从大（额）到小（额），从长（期）到短（期）的渐进方式，用几年时间完成，但从上个世纪搞到这个世纪，二十多年过去了，央行依然要如此安排。与我们对经济增长的热情和期盼，形成显明对照。
对于此次加息的效应不可高估，就是对于抑制通胀，也不是一次加息就能解决的问题。不过，加息的选择表明，决策者对经济运行的信心增强，把抑制通胀的目标暂时放在了保增长之上。实际上，今年的经济增长大大超过了预期，是无需去保的。这也许是此次在增长回落的情况下选择加息的原因之一。
很多人都认为，这次加息“出其不意”。所谓出其不意，只不过是过于相信了央行的政策惯性，再加上行长周小川前几天关于“今年内不会加息”和“现阶段中国不能急于控制通胀率”的宣示，而没有考虑国内外经济形势的变化，如果再不向市场表明正确的政策信息和导向，有可能出现更大的风险和问题。其实，加息幅度的选择故然重要，更为重要的是引导市场和公众预期朝着希望的方向和目标前进。这次加息也不是像一些人讲的“适逢其时”，而是姗姗来迟。负实际利率的情况由来已久，且在不断扩大，主张加息的人也大有人在，今年以来，我们也一直主张升息。就是从国际范围来看，巴西和印度已经提高了利率。其所以是以今天才出手，主要是官员现在的普遍行为方式是，能拖则拖，能推则推，以至错过了很多大好时机。
有人认为，此次加息表明，中国的货币政策操作正在回归常态，并有可能进入一个加息周期。首先，这里所说的回归货币政策常态是相对于今年4次提高存款准备金率而言，是指央行少用存款准备金率，而多用利率工具。这当然是件好事，我们积极支持，但在经济失衡没有根本改变和利率市场化没有实现以前，常态能否保持还不一定。从需要和可能来看，中国的确存在着进一步加息的较大空间，但能否进入一个加息周期还有待观察。目前世界各国央行货币政策分歧很大，一方面面对危机后的通货膨胀态势，澳大利亚、挪威、巴西、印度等国先后加息，而俄罗斯、南非和匈牙利等则下调利率，美国、欧盟、日本、英国等则依旧维持低利率政策，甚至进一步下调利率。在这种情况下，央行担心利差扩大，热钱流入，会不会采取进一步加息的操作，还是个问题。这次升息的幅度不大，也说明了这个问题。
此次加息引起的外部震荡大于内部，其中，澳元大跌2%，有色金属、石油、农产品和橡胶等国际大宗商品应声暴跌，伦铜下挫183点，即跌2.17%，美股受挫，道指下跌165点或1.48%，而美元大涨近1.5%。中国的货币政策操作已经成为全球货币政策调整的标志性事件。于是，中美利差扩大，刺激热钱流入，加大人民币升值压力之说又流行起来，有人甚至提出2006－2007年加息和升值双轮驱动会不会重演的问题。其实，人民币升值预期和热钱流入的原因与其说在外，而不如说在内，国内经济过热和增长超速，必然进一步扩大出口和增加引资，这是升值的内在逻辑，跨境资本流动通常不是为赚取利差，而是为了追逐资产泡沫，更何况我们还有资本管制，加息和升值的节奏还可以具体掌握，有可能出现此消彼长的情形。要知道，一项政策只能实现一个主要目标，多目标操作不是一个好的选择，一石两鸟好是好，但在不同方向上不可能实现。