中国经济是否出现倾斜
英国《经济学人》简报（Briefing）专栏
这篇对中国经济发展趋势的分析报告，确实有自己独特视角，采取对比方式，与日本对比、与美国对比、与前苏联对比，通过对比找出中国目前经济发展中存在的问题，报告中所揭示出的问题都是深层次的，应当引起我们的关注，但是，报告中有些观点是需要商榷的，即不要完全轻信，也不要完全否定，而是自己去判断。报告总的判断是“中国是否类似日本在20世纪80年代出现的经济不良，但是，中国的繁荣是不可能让位给长期低迷的。”这点我认为还是比较客观的对中国经济走势给出一个结论。下面是报告的主要内容：
一、中国经济快速回升中暴露出的问题（本人加）
1．中国经济快速反弹归咎于货币政策和财政刺激；
2．中国经济复苏的基础是不稳定的；
3．中国目前经济状况类似于日本上世纪80年代前期和后期出现的二次泡沫经济；（与日本经济相似的第一点）
4．在巨大的产能过剩情况下会导致资本回报率下降；
5．银行贷款的放宽政策在未来也会形成不良贷款的激增
6．股票和房地产市场出现的泡沫看起来是一种危险。
（原文）
中国比其他任何经济大国从全球经济下滑中更迅速反弹，这主要是由于其巨大的货币和财政刺激。到2009年第四季度，中国真实GDP估计已超过10％的增长。但是，很多持怀疑眼光的评论者认为中国的复苏是建立在不稳定基础上的。事实上，他们说中国现在看起来不稳定的经济如同日本在上世纪80年代前期和后期出现的二次泡沫经济，失去了经济快速发展，在后来几十年中经济只是缓慢的增长。然而更糟的是，中国现在经济的不稳定还面对富裕国家经济复苏的脆弱，这将不仅对中国经济而且对世界整体经济是一个沉重的打击。
在表面看来中国今天的经济类似于日本泡沫时期的状况令人担忧。非常高人民币储蓄和比较高外汇储蓄，助长了快速出口，带动的增长和世界上最大的财政盈余。慢性过度投资的，有人认为，在巨大的产能过剩情况下会导致资本回报率下降。此外，银行贷款的放宽政策在未来也会形成不良贷款的激增，而股票和房地产市场出现的泡沫看起来是一种危险。
正如在八十年代末日本的泡沫经济超越了美国，中国的强劲反弹，导致许多人宣称它将会成为那时的日本，并且最近的许多预测分析报告警告说，中国的经济可能很快就会破灭。James Chanos对某个投资基金组织说：中国是“迪拜1000倍，甚至更糟”。另一位分析人士对一家资本管理公司争辩说，硬着陆的机会与资本支出不振，银行危机，却在增加。不过他们更加密切关注三个主要动向即：高估的资产价格、投资过热和银行过度贷款，在这些方面表明比他们想象的中国经济更强大。在启动资产市场方面他们认为中国股票价格远不及日本在20世纪80年代末股票价值，1989年，东京的股市市盈率近70;而今天的上海A股的数字为28，远低于其长期平均水平的37。当然，比去年同期价格上升了80％，但大都体现在其他大型新兴经济体的市场价值的上升：巴西、印度和俄罗斯按美元计算平均上升120％。中国企业利润的回升快于其他地方，从2009年3月至11月，工业利润比去年高出70％。
二、中国房地产市场暴露出的问题（本人加）
1．房地产开发项目中带有迪拜的味道；
2．房地产价格不断走高超出预期；
3．中国人均收入与房地产平均价格对比；
4．造成房地产行业过热原因是中国家庭储蓄过高；
5．政府采取市场保护措施导致房地产老板们有恃无恐。
（原文）
中国的房地产市场肯定是热点，在2009年期间北京和上海新建公寓的价格上涨了50-60％。有些奢侈的地产项目与迪拜有许多共同点，尤其是在天津开发的
经济学家们分析造成中国房地产过热正是因为个人的储蓄，而不是银行贷款，在新建楼盘成本中个人的储蓄占据约三分之一，而银行贷款占据五分之一。个人的储蓄是推动泡沫经济主要动力，当市场开始出现裂痕，投机者被迫出售房产，推动房产价格走低，这会导致更多的借款人违约。
另外在中国还有信贷推动房地产泡沫，事实上，楼价在北京和上海，已经超出了大多数老百姓支付能力，形成一个严重的社会问题。政府没有信守承诺，建造更多低成本的住房，对物价上涨感到忧虑。在试图阻止投机者方面，政府已重新实施对五年内出售的房屋销售税的规定，加强了对投资物业的按揭更严格的规则，并试图打击非法的外国资本流入下降的楼市。政府不想让房地产价格下来太大，因为政府在2007年没有切断房地产的信贷，政府需要有一个活跃的地产市场刺激经济的复苏。但是，如果不尽快收紧货币政策，一个成熟的泡沫可能会膨胀。
三、全球资本与中国资本分析（本人加）
1．与日本经济相似的第二点就是资本投资过热；
2．中国的高投资将会带来资本的浪费现象；
3．中国的高投资将会带来产能过剩；
4．中国增量资本产出率过高意味着需要更多的投资；
5．中国所制定庞大的投资计划是一种不当；
6．中国全要素生产率将会是负数；
7．中国投资在基础设施方面将得不到回报。
（原文）
中国第二个与日本过度投资明显的相似点。总固定投资与日本的10年前的高峰期相比，中国在2009年占据国内生产总值上升到约47％，中国的投资无疑是巨大的，即使在最发达的国家它的总固定投资占国内生产总值约20％左右。这种高额投资比例将会带来投资的浪费现象，但是，很难说中国增加了太多的资本，按照人均计算它只有美国或日本的5％。中国可能在诸如钢铁、水泥一些行业产能过剩，但是，整个经济作为一个整体，对投资过度的担忧往往被夸大了。
支点资本管理（Pivot Capital Management）指出：中国的增量资本产出率（Incremental Capital－Output Ratio，ICOR）计算公式：
ICOR＝投资增加量／生产总值增加量，即投资与增量产出之比。
在2009年中国增量资本产出率是80年代到90年代平均的两倍多，这意味着它需要更多的投资，才能创造出单位的产出增加。然而，看单独一年增量资本产出率是有误导之嫌的，随着GDP增长的放慢，原因是全球需求的崩溃，增量资本产出率急剧上升无处不在。确定增量资本产出率是否增长，是需要对投资回报放到一个较长的周期来考察，这种测量方式BCA研究认为，没有发现在过去30年来中国的增量资本产出率有显着增加。
Chanos先生认为中国所制定庞大的投资计划是一种不当，与苏联有些相似，认为中国投资项目目录与苏联是相同的方式。提高效率的最佳措施是全要素生产率（Total FactorProductivity，缩写TFP 是指所有影响产出的要素，但不包括输入和生产率，它的特色是能够通过一个简单的数据说明经济增长的因素），在不增加资本和劳动投入情况下使得总产出增加，如果中国也像Chanos先生分析的那样其全要素生产率的增长将是负数，因为苏联时期就是如此。然而，事实是中国在过去两年全要素生产率比全世界任何一个国家数十年增长都要快。
即使在工业，显然是有产能过剩，针对中国的批评显然夸大中国的情况。由欧洲联盟商会最近提供的一份报告估计，在2009年初，中国钢铁业只有72％的营运能力，那时正是全球经济深度的衰退，也正是那时中国需求强劲回升的开始。报告指出，该行业的产能过剩的说明“一个惊人的数字”2008年：声称，中国的人均钢铁产量高于美国。那又怎么样呢？在中国的工业化进程中是使用大量的钢材的阶段。这都更加近似于美国在20世纪初的标准。据UBS
许多评论家抱怨说，中国去年的资本投资热潮只是加剧了它的工业生产能力过剩。然而，繁荣的驱动主要来自基础设施的投资，而在制造业投资，很明显放缓（见图2）。鉴于投资的规模与开支有些钱是一定要被浪费了，但总的来说，在道路，铁路和电力网的投资将帮助中国维持其在未来几年的增长。
一些分析人士不同意上述分析，例如支点资本管理（Pivot Capital Management）认为中国的基础设施已达到了先进水平。它在10年中拥有6座世界上最长的桥梁和拥有世界上最快的列车，没有进一步生产性投资的余地。这是无稽之谈。一个国家有五分之三在两个村庄之间和到最近的集镇缺乏柏油路，需要道路建设的范围很多。铁路也是如此，今天的中国同一个世纪前美国比较，土地面积两国大致相同，但人口比当时美国多13倍。当前的计划是到2012年实现11万公里铁路，而美国于1916年有超过40万公里的铁路。与日本不同，所兴建的“桥梁没有出路”，在中国需要更好的基础设施以支撑其经济发展。的确，在短期内，从一些基础设施项目的收入可能不足以偿还债务，因此政府将不得不弥补亏损。从整个经济的生产力长远来说，应取消这些项目，但从英国在19世纪中叶铁路建设狂热中看到，一些铁路作出了相当的经济回报，他们带来了巨大的长远的经济利益。
四、中国金融政策对经济的刺激（本人加）
1．中国金融政策与日本相似是第三点；
2．中国放松贷款速度过快；
3．过快过高的贷款造成不良贷款增加；
4．政府债务总额占GDP比例过高。
（原文）
对中国的担忧最大的原因是与日本相似的第三点：近期银行贷款的浪潮。与去年同期相比信贷总量增长了30％以上，即使假设它会降低到不足20％，这一年政府曾暗示总贷款余额12月可能达到GDP的135％，政府正忐忑不安。这个星期，央行宣布将银行的存款准备金率增加了0.5个百分点，他们还提出了关于央行票据收益率。
然而，太多的评论员说，好像中国银行已经就贷款狂欢多年。相反，在2009年冲刺，这是由政府设计，以振兴经济，随后几年中，信贷增长速度低于国内生产总值（见图表3）。Goldman Sachs的Michael Buchanan估计，自2004年以来中国的过剩信贷（信贷和名义GDP的增长率之间的差距）上升了不到大多数发达经济体的比例。即便如此，最近的贷款已过高;在一些行业将会出现产能过剩，可能导致银行不良贷款的增加。
过去一年的银行贷款大部分应该被视为一种财政刺激方案的形式。投资的基础设施项目，偿还政府的贷款希望不大，如果这些项目的资金通过更加透明政府预算这本来是好得多，但重要的问题是，国家是否有能力弥补损失。
官方轻描淡写说政府债务总额不到GDP的20％，可是这里不包括地方政府债务和债券资产管理公司发行的债务以及银行以前不良贷款的发生。如果全部计算下来政府债务总额可能是GDP的50％。但是，这远远低于富裕国家的平均比率90％左右。此外，中国政府拥有的资产股权，其价值占GDP的35％，例如上市公司的股票。
五、中国泡沫经济正在凝聚，经济危险正在增加（本人加）
下面是对中国经济是否会出现泡沫和危险经济分析家所做出的预测：
（原文）
如上所述，对中国的金融危机担忧即使过早，但是一个危险的泡沫和过度投资的风险将明显增加，如果信贷继续扩大在其最近的步伐。关于中国经济和拼接可以爆裂。那是否意味着中国的快速发展时代的结束？
预言，中国正走向长期的日式衰退忽略了80年代后期中国之间的差异很大今天和日本。日本已经是一个成熟，发达的经济，与人均国内生产总值接近美国的。中国仍然是一个贫穷的发展中国家，其人均国内生产总值不到美国或日本的十分之一。中国有足够的空间，发挥其增加资本存量，引进外国技术转移，促进了从农场到工厂劳动生产率追赶丰富的经济体。这将使中国更容易恢复从泡沫破灭。图4的研究范围包括增长率和人均收入的6个亚洲经济体的关系。每个图显示了一个国家的增长速度和人均相对于美国，连续10年的时间，当他们开始快速增长的国内生产总值的起飞。它说明如何增长率放缓经济赶上美国的技术领先者。
事实上，中国的人均GDP远低于日本在八十年代的标准，以便在未来十年的增长潜力要高得多。尽管中国的劳动力到2016年之后将开始萎缩，生产力的快速增长意味着其国内生产总值增长速度的趋势仍然是8％左右，低于10％，在过去10年。
日本股市的土地在60年代初价格泡沫提供了一个更好的（更愉快），比20世纪80年代泡沫经济时期的比喻来中国一样。日本经济穷当时，虽然相对于美国的人均国内生产总值超过一倍中国的今天更多，它的增长趋势率约为9％。据汇丰银行之后，在1962年至1965年泡沫破灭，日本每年的增长率下降至不到6％，但随后迅速反弹，为未来10年多10％。
韩国和台湾，经历了20世纪80年代大股市泡沫，也值得研究。在5年到1990年，台北的股市上升了1600％（按美元计算），汉城的700％，轻松击败日本的450％，同期涨幅。股票价格下跌后，在韩国和台湾每年增长放缓至6％左右，但很快就恢复了以前的7-8％的速度。
较高的一个国家的潜在增长率，就越容易为经济复苏后，泡沫破裂，只要它的财政和对外财政状况在合理的形状。名义国内生产总值的快速增长意味着资产价格不用下降，到目前为止，恢复公允价值，不良贷款工作更容易起飞和产能过剩可以更迅速地吸收不断增长的需求。
日本在1960年代的经验表明，如果中国的泡沫破裂，将损害经济增长于一时，但不会导致长期低迷。但是，日本80年代以后，大部分影响北京的决策者在思考的经验。很多人指责日本的通货紧缩和失去的事实，其政府屈服了为一个日元升值，美国需求的增长数十年。 1985年在大富裕国家央行一致同意，在广场协议，进行干预，以推低美元。到1988年，日元上升了100％以上兑美元。原因之一，在北京的决策者都抵制人民币大幅上升的是，他们担心这会给他们的经济，像日本的，成通货紧缩。
错误的教训
然而，日本的真正的错误，是因为它允许日圆升值，但它以前曾拒绝过久升值，这样发生日元飙升。第二个错误是，日本试图以过度宽松的货币政策抵消日元对经济强势的不利影响。如果政策收紧了，金融泡沫将是更小，其后果不那么痛苦。
这样做有两个重要的教训对中国。首先，最好是让汇率上升更快和更逐渐风险比升值以后还要锋利。第二，货币政策不应过于疲弱。提高准备金要求，是朝着正确方向迈出的一小步。尽管熊的咆哮，中国的经济崩溃是不可避免的，也没有迫在眉睫。但如果它继续重走日本的错误，那一天中国的经济可能看起来一样的简陋。