是开始还是结束
中国股市的行情将由流动性推动型演变为流动性与企业共同推动型，因此，在经历短暂的观望期后，中国将迎来一波像样的牛市。
撰文钮键军
五月是“沽空月”，你卖出了吗？
在中国A股市场连续突破几个关键点位后，多空双方对于后市的看法发生明显的分歧。
多方认为，中国经济已经度过最困难的时刻，宏观经济基本面的向好将引导中国从反弹向牛市转化；而空房则认为，目前的牛市仅仅是流动性催生的行情，随着投资者将注意力集中到经济基本面上，这种行情只能成为“死猫跳”。而即便是一些“中立”的投资者，也认为A股市市场将很快面临一次中期调整。
截止到5月13日，上证综指已经比最低点上涨了1000点。从技术角度来看，A股确实存在着调整的动力。
但笔者认为，中国股市正处于一个关键的拐点，也就是中国的股市推动力将从单纯依靠流动性转为流动性和企业盈利双重推动型的股市，更为大胆的一种描述是，中国将很快迎来新的一波牛市。
从现在看，中国从2007年10月以前是资产价格重估的“上半场”，也就是伴随着人民币升值预期海外资本流入，中国的资产价格开始上扬，而之后特别是从去年年末则进入了中国资产价格重估的下半场，其特征是，资本出现净流出。这可以从中国国际收支表上得到印证。
从日本和台湾的经验来看，进入资产重估的下半场时，银行信贷所创造的流动性将成为资产重估的最重要力量。
从目前中国经济数据来看，中国目前正处于这一时期。4月份中国的新增信贷达到了5918亿元人民币，虽然叫前几个月出现了很大幅度的下跌（前3个月，这一数字都在万亿以上），但同比依然多增了一千余亿。这完全符合资产重估“下半场”的特征。
而下半场绝不意味着资产价格将很快回落，相比于上半场由海外资金推动的行情，信贷所产生的牛市，将更为持久，因为它们没有很快撤离的可能。在这一时期，股市和房市都将再现牛市。这主要是因为，银行的信贷将转化为企业的资产，而企业为了分散风险，会将这些资产进行资产投资。
而中国的这一波流动性过剩的主因是央行释放了大量的流动性，这从M2增速持续在22%以上就可以看出，此前中国的M2超过了20%就会引发通胀，而现在中国反而是徘徊子通缩边缘。各种原因是，这些新增信贷并没有全部进入到实体经济，而是进入到了资本市场。
尽管4月份的M2增速达到了25.6%，但这并不意味着央行将很快收缩流动性，因为央行很清醒地意识到，目前经济增长的基础很不稳固，央行第一季度《货币政策执行报告》很直白的阐述了这种担心。因此，从近期来看，宽松的货币政策不会很快撤出，M2还将保持一定速度的高增长。
而央行改变宽松的货币政策的时间窗口或许将在今年下半年，或者更准确的说是在更晚一些时候，因为那时全球经济可能将会看到经济复苏的曙光，而央行会担心而此前发达国家印出来的货币将导致全球的通胀。但笔者认为，届时中国的通胀压力并不会很大，这主要是因为，在全球化的今天，中国国内的通胀水平将会和国际水平接轨。虽然目前外国央行发行的货币很多，但由于这些国家的商业银行的资本充足率很低，导致了贷款意愿的低迷，从而使得外国的货币乘数下降，所以在2009年年内出现通胀压力的概率非常小。这也将导致中国即使收紧流动性，其力度也不会很大。
但即使在那时，中国的股市也不会受到太大的冲击，因为中国企业的盈利状况将会出现质的改变，其领军人物将是房地产。笔者此前一直强调，中国经济的关键是房地产，房地产市场不启动，中国经济“保八”实现的难度很大。而从目前来看，房地产复苏的速度好于预期。这主要是由于购置税的降低导致了引爆了此前被压抑的刚性需求。
而在销售的带动下，中国的新增房屋投资也开始了复苏。1-4月，房地产开发完成投资7290亿元，增长4.9%，增速环比提高0.8个百分点。而随着购房者对于房价深度下跌预期的减弱，这一数字将会在下半年出现更高幅度的增长。由于房地产的产业链较长，其上下游企业的盈利状况都将出现好转。而中央政府的财政刺激政策的效果也将会体现在企业的盈利层面上。
不仅如此，正如上面所论述的全球通胀的概率很低，因此PPI上涨的概率不会很大，反而可能会进一步下探（主要是因为中国去库存化的影响）。相反由于猪肉以及翘尾效应的减弱，CPI的降幅可能会逐月收窄，两者之间的剪刀差将会导致企业的盈利向乐观的方向发展。而财富效应将会导致出现销售旺季，从而也可以提升企业的盈利水平。
这正好符合下半场的一个特征：企业盈利能力的提升将和流动性一起推动资产价格的进一步重估。
当然关于企业盈利能力的问题，还需要进一步观察。这已经并且还将在一段时间内影响着股市，其特征就是股指的波动性加大，期间也并不排除出现一次所谓的中期调整。但笔者认为，在企业盈利前景明显后，这种波动将会被看作是一次箱型整理，之后中国将迎来新的一波牛市，其高度或许不如2007年，但时间跨度会更持久。
当然也有一些必须要注意的“意外”因素：比如IPO和再融资的规模过大以及金融危机的进一步深化。这些如果出现，肯定会对股市造成冲击，但其影响将是暂时的。