中国宽松政策应先于美国调整

傅勇/文

《上海证券报》 2009年11月6日 上证论坛

美联储并未调整利率，但给出了调整利率的先决条件。满足这些条件可能还需要半年左右的时间。在这段时间里，包括中国在内的率先复苏国家将承担更多的政策调整压力。已有几家央行启动了退出行动，中国政策面或许也面临先于美国调整宽松政策环境的需要。

经过两天的议息会议，美联储如市场预期将基准利率维持在0－0.25％不变。这次没有悬念的议息会议，但还是引发了广泛关注。有两个原因可以解释这一点。一是因为以色列、澳大利亚和挪威的央行已经掀起了一场小规模的全球加息潮，澳大利亚央行甚至已两次加息，印度央行则提高了银行准备金率，离启动加息只有一步之遥，而印尼、韩国等新兴经济体加息的时间窗口预计即将开启。在此背景下，美联储自然成为众之焦点。

二是市场密切关注的还是议息会议后发表的声明，以期从其措辞变化中找寻到未来政策调整的些许信息。果然，自今年3月以来，美联储首次对未来政策指引做出微调，并将资产收购计划的规模象征性地减少了250亿美元。美联储将维持低利率的理由调整为：资源利用率低，通胀趋势不明显，且通胀预期稳定。这其实是给出了未来调整利率的技术基础。而此前，美联储并未真正考虑利率调整，只是给出了一个简单预测，即利率将在“很长一段时间”里维持在“相当低的水平”。市场普遍理解的“很长一段时间”是至少6个月。

美联储措辞的微调为提前加息带来了可能性，即经济复苏、通胀或通胀预期出现意外变化。这种可能性的确存在。但无论如何，鉴于美元的国际储备货币地位，以及美国货币政策对其他经济的外部影响，美联储的政策承诺对其他国家可能并不合适。各经济体复苏的进程参差不齐，客观上要求在不同时间启动退出或紧缩周期。相比包括中国在内的率先复苏国家而言，美联储的退出时点可能过晚，有意要搭其他经济体经济复苏的便车。在从衰退中复苏的全球进程中，率先收紧政策的经济体将承担更多的调整成本。美联储相对别国较晚启动加息周期，美元势将继续走软，这将提升美国出口的竞争力，并减轻其不堪重负的财政压力。

全球政策的这种失调其实是与主权货币充当国际储备货币的困境是密切联系在一起的。美国从其本国出发的政策定位并不适合别的经济体，却不可避免地影响到它们。这增加了中国等国家政策调整的难度。权衡利弊之下，就中国而言，不必一定要后于美国作出调整。笔者认为，对照美联储给出的政策调整指引来看，中国有必要先于美国考虑将政策转为中性。

经济增长方面。在未来半年里，中国的产能利用率或许不会达到极限，但经济活跃程度可能会以较快的速度接近潜在产出水平。现在对2010年经济增长的普遍预期在10％左右，乐观的预期超过了11％。鉴于2009年的基数不高，这一增长率还不足将经济运行带到过热区间，但肯定已经接近了潜在产出水平。潜在产出水平指的是可以持续达到的最大产出水平，主流测算认为，中国的潜在产出水平增长率在10％以下。当经济增长率超过这一水平时，至少会有某种资源出现紧缺，从而造成过热压力。

通胀趋势方面。中国的通胀形势看上去要比美国明朗。中国CPI变动即将转为正增长，预计在2010年会出现持续的温和通胀。如果将CPI的各个项目分解来看，出现显著通胀的可能性不大。但传统的物价指数已不太适应现代经济周期。金融市场和资产价格在流动性管理中扮演着越来越重要的角色。考虑最近的一些信号，即便CPI未出现令人不安的上涨，也不代表流动性是适量的。

通胀预期方面。中国的通胀预期有所抬头。半个月前，国务院已经明确将管理通胀预期与保增长和调结构相比并论。人民银行三季度储户问卷调查显示，当季对未来物价预期指数达到 66.7%，已经连续第三个季度上升，居民通胀预期持续加强。通胀预期升温是与经济复苏相伴随的正常现象，也与较为宽松的货币信贷环境不无关系。一年以来较快增长的货币供应对经济企稳回升以及打消通货紧缩预期起到了关键性作用。但如果通胀预期管理不当，有可能出现超预期的上涨。在经济复苏根基尚不稳固的背景下，如何合理平衡继续推动经济增长和潜在通货膨胀的关系已成为当前和未来一段时间宏观调控的重心。

全球经济不再唯美国是瞻，经济政策亦是如此。认为中国不会先于美国紧缩的观点主要是担心加息会吸引热钱流入。应该注意到，已有多个央行先于美联加息。这些国家中国包括了小型开放经济体。应该说，就国际帐户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国，国内市场对利差的敏感性要高于中国。热钱流入中国最为看重的还不是利息收入。利差在资本流动动因中并不占据主导地位。毕竟，热钱进出中国还是有一定成本的。

更重要的是，中国的退出或收紧政策还不需要从加息入手。宏观调控政策紧缩将是一个持续渐进的过程。我们已经看到，下半年信贷增量已明显下降。这意味着，与发达经济体不同，中国的政策调整可能很难找到一个时间节点。在西方，利率调整被认为是关键信号。但可以预期，我国的政策收紧将从窗口指导开始（信贷发放的指导实际上已经开始），再到货币市场利率、存款准备金率，这中间可能会伴随项目审批的收紧，其后才会是进入加息周期。如果只看到中国在美国之后加息，就认为我们的政策后于美国调整，那是有失偏颇的。中国的政策调整更可能从数量型工具开始。

局部政策调整实际上已经开始。这些调整实际上只是有宽松向中性的回归，并且，这个回归速度是渐进的、缓慢的和结构性的。虽然这些调整可能先于美国，但在相当长时间里，政策面的整体效应还是扩张性的，而不是收缩性的。因而，做出这些调整并不需要改变当前的政策基调。