中国股市正在步入第三个发展阶段

——2008年：民营企业上市与股市结构创新

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：中国股市过去的18年经历了两大阶段：头8年是中小型公有制企业上市时期，后10年是大型、特大型国有企业上市时期。目前，中国股市正在步入第三个发展阶段，即民营企业集中上市与股市结构变革创新时期。

　　1990——1997年，中国股市走过了最初“8年抗战”的艰难日子。在中国股市开业的头8年中，大型国企“改制上市”仍存在重大误区，人们认为大型国企是国民经济的支柱和命脉，改制上市可能会动摇社会主义公有制的根基，因此，大型国企不能轻易改制上市。在这样一种特殊的历史背景下，中小型国有企业和集体所有制企业意外赢得了优先上市融资的大好时机，从而成就了中国中小型公有制企业“红火”上市的头8年。然而，在此期间，中国大大小小的民营企业却被完全排斥在股市大门之外，它们几乎没有任何资格参与IPO。这一阶段，中国股市差不多可以算是一个中小板，除了个别大盘股，几乎都是清一色的小盘股或袖珍股。

　　1997——2007年，是中国大型国有企业集中上市的十年！1997年，中共十五大明确指出：“建立现代企业制度是国有企业改革的方向”，直白一点讲，国有企业改制上市已成背水一战，因为国有企业已留给工、农、中、建四大国有银行太多的不良贷款，国有银行不仅不堪重负，而且已经自身难保，这意味着国有企业单靠国有银行的融资模式已走入了“死胡同”，于是，国有企业和国有银行同时成为了改革的对象，此时唯一可行的办法就是破釜沉舟，改制上市，即通过改变大型国企单一的产权组织结构，引入民间资本，改造国企股权结构，从而分散产权过于集中的风险，让全体投资者帮助大型国企共渡难关。

　　截止2007年底，中国大型、特大型国企已基本完成全面上市的历史使命。在这短暂而漫长的10年中，它们从海、陆、空全方位同时向中国股市挺进，从钢铁、有色金属到汽车、机械制造；从电力、煤炭到水泥、造纸；从石油、化工到水运、空运、铁路、高速公路；从银行、保险到证券。在此，尤其值得一提的是：通过改制上市，中国银行业风险得以全面释放，不仅工行、中行和建行三大国有银行全面上市，它们超高的不良贷款率顿时消亡，而且一大批新兴的股份制银行及城市银行也都纷纷上市，它们不断做大做强，这既是中国国企改革成功的见证，同时更是中国股市的莫大成就和骄傲！

　　截止2007年底，随着中国银行业的全面上市（中国农业银行除外），它标志着中国国有企业全面改制上市的历史使命基本完成。然而，回顾中国股市走过的18年历程，大体还有以下三个问题急需解决：

　　第一，单一的主板阻碍了高科技中小企业上市融资的机会。尽管2004年深交所在其主板内设立了“中小企业板块”，但至今中国股市仍缺乏独立的创业板和OTC市场（即柜台市场），为数众多的中小民营企业或高科技企业无法入市直接融资。

　　第二，单一的现货市场使中国投资者缺少风险对冲机制。中国股市至今尚无期货类或期权类金融衍生品种，除了现货做多，中国股民几乎没有任何其他赢利的机会。

　　第三，中国股市的对外开放仍是一个难题。境外优秀的企业尚不能直接来中国挂牌，QFII“引进来”了，但许多非QFII却仍进不来。同样，中国有QDII可以“走出去”了，但中国百姓仍不能自由持有外汇资产。中国国民需要通过持有自由外汇资产来帮助货币政策释放并化解流动性过剩风险。

　　事实上，2008年，中国股市已经悄悄启动“中国民营企业上市年”的历史新进程。

　　2008年货币政策的主旋律虽然仍是“从紧”、不放松，但人民币升值与流动性过剩却是不容忽视的矛盾：一边是货币紧缩，中小企业融资更趋艰难，而另一边却是大量外资涌入造成的流动性过剩，因此，这便是熊市不停IPO的原因所在。因为IPO既可以缓解中小企业融资急需，并能有效吸纳部分流动性过剩，同时又可以为投资者投供全新（没有被泡沫炒作过）的投资对象，从而切换投资热点，激活投资人气。

　　2008年上半年，在中国股市不断走熊的背景下，监管层一改过去“每逢熊市必停IPO”的传统做法，并始终坚持适量发行“中小企业板块”的新股票，在用小股票吸纳过剩流动性、让小股票激活投资人气的同时，尽快给中小企业输血。今年上半年共发行了60只A股，其中绝大部分都是“中小企业板块”部分，平均每个月发行10只新股。这是一种信号：中小企业上市融资已是刻不容缓！

　　最后小结：推进“纯民营”企业繁荣昌盛是中国创业板的伟大精神所在，大中国需要更大的创业板。2008年下半年，在重点推出创业板的基础上，再行推出融资融券和股指期货业务，应该是大势所趋。创业板可以首推500家，中小板块可以纳入创业板，也可以并入主板，但在创业板推出后，中小板块应该消亡。