“美国次贷危机与中国”研讨会综述
内容来源：中国世界经济学会  中国社会科学院世界经济与政治研究所张明博士整理

   编者按：2008年4月10日，由中国社会科学院国际研究学部和院世界社会主义研究中心资助，本刊编辑部主办了“美国次贷危机与中国”研讨会。国家外汇管理局、中国外汇交易中心、中国建设银行、中国国际金融有限公司、花旗银行中国区、中信建投证券公司、清华大学国情研究中心及世界经济与政治研究所各研究室的专家学者会聚一堂，就深入认识次贷危机本身、次贷危机对美国经济和世界经济的影响、次贷危机为中国经济提出的挑战与机遇等问题进行了深入探讨，在求同存异的基础上磨砺了观点、深化了认识、达成了共识。

                “美国次贷危机与中国”研讨会综述

一、次贷危机下宏观研究的新问题
　　中国社科院世经政所所长助理何帆提出了次贷危机背景下宏观经济研究的五个问题。这些问题既是本次研讨会的主旨所在，也是次贷危机爆发以来世经政所宏观经济研究团队致力研究的问题。第一，美联储的救市政策是否有效？毫无疑问，这些救市措施将会造成道德危机滋生、美联储信誉下降，本次危机纾困政策甚至可能埋下未来危机的种子。那么，美联储究竟有无必要采取这些政策呢？第二，流动性过剩是否可能导致新的泡沫？次贷危机的爆发实质上是流动性过剩导致的美国房地产泡沫破裂引发的，如果流动性过剩未能得以根治，那么它可能导致新泡沫的出现。从目前来看，新能源泡沫已经处于酝酿的过程中。第三，次贷危机将对短期国际资本的流向和规模产生何种影响？既然华尔街金融机构仍在大幅减记资产和披露账面亏损，那么热钱应该从新兴市场撤回发达国家，为什么在2008年第一季度中国会出现热钱的大规模流入？第四，在次贷危机背景下，人民币的升值策略是否应进行调整？当前是否依然存在人民币一次性大幅升值的空间和必要性？第五，后次贷危机时代的世界格局将会发生什么样的变化？如果中国经济在次贷危机压力下调整到位，将出口导向的发展战略转变为内外平衡的发展战略，国际收支双顺差不复存在，这将对美国经济和世界经济产生怎样的深远影响？
　　中国社科院世经政所所长余永定进一步指出，学者们应对以下三个问题作出自己的回答：其一，次贷危机将对金融全球化产生何种影响？次贷危机是全球化遭遇的小挫折，还是象征着全球化将发生大转变？其二，我们对导致次贷危机爆发的各种金融产品和静态问题已经研究得比较深入了，但对危机动态机制的研究仍相对匮乏。例如，危机是怎样在金融体系内逐渐传导和扩散的？杠杆效应和反杠杆效应在其中扮演了什么角色？其三，次贷危机对中国宏观经济的影响究竟是怎样的？我们需要更加深入、全面和长远的分析，也需要系统的危机应对方案。

二、审视次贷危机及美联储的应对策略
　　中国国际金融公司策略分析师黄海洲建议从历史视角来剖析危机本质。之所以会爆发次贷危机这种六十年来最严重的金融危机，实则因为美国经济和世界经济在20世纪90年代获得了百年未遇之繁荣。1990年代，美国经济获得了巨大的全球化红利，即全球新增5亿劳动力的人口红利以及IT革命红利等，从而倾向于过高估计经济增长潜力，过低估计通货膨胀威胁，过分相信货币政策制度和央行信誉。然而，当全球化红利在近年来逐渐递减时，上述美梦破灭，资产价格发生全面重估，而美国经济将会进入负实际利率、高通胀、低增长的新范式。
　　黄海洲认为，次贷危机的深化和扩散可分为三个阶段。第一阶段是2008年3月中旬之前，市场上出现对金融机构的信任危机，投行之间相互挤兑；第二阶段是2008年3月中旬至5月中旬，对金融机构的担心转变为对实体经济的担心，信贷紧缩将造成实体企业利润率下降；第三阶段是2008年5月底至7月底，这是信贷危机全面爆发的阶段，一方面次级抵押贷款违约率进入高峰期，另一方面企业盈利下降将导致银行出现大量不良资产。
　　黄海洲进而作出了如下预测：首先，美国政府解决危机的方式只有通货紧缩和通货膨胀，但通货紧缩在国内政治上是不可接受的，因此美国政府将会实施长期宽松的货币政策，低利率和高通胀将成为长期现象；其次，美国政府将进行更大幅度更深层次的干预，他诙谐地将此称为“社会主义红利”；再次，在上述前提下，全球大宗商品牛市依旧，而股市或将出现震荡反弹；最后，次贷危机后美国政府会积极寻求新的增长点，而生物制药行业可能继IT行业之后成为新的推动力。
　　花旗银行中国区首席经济学家沈明高着重探讨了次贷危机下美联储的对策。他对美国央行和欧洲央行文化的剖析颇具新意。受1930年代大萧条影响，美国央行文化的特点是将反萧条放在首位。为防止魏玛共和国时期恶性通货膨胀噩梦的重演，欧洲央行将反通胀放在首位。文化差异导致美欧央行应对危机的态度迥异。在危机爆发后，美联储先是大幅降息，然后采用了一系列非传统工具；而欧洲央行的做法却是及时向货币市场注入大量流动性，在降息问题上格外谨慎。从目前来看，欧洲央行的应对似乎更为有效。
　　沈明高指出，从传统上而言，美联储只有两个增加市场流动性的工具，即公开市场操作和贴现窗口。随着危机的扩散和升级，美联储在2007年12月和2008年3月集中推出了4种非传统的流动性工具，包括TAFs、Expanded OMOs、TSLF和PDCF。这些非传统工具的核心功能可概括为三点：第一，将提供流动性的期限从隔夜延长到28天；第二，将抵押资产从国债扩展为高评级的机构债和MBS；第三，将援助机构由商业银行扩展到投资银行。上述非传统工具的推出将会造成美联储角色和功能的如下转变：其一，迄今为止美联储已经提供了4360亿美元的承诺贷款，这将造成美联储资产负债表上国债比重下降、资产质量下降，美联储承担的信用风险上升；其二，如果进一步降息造成名义利率接近于零，那么美联储资产负债表的规模可能无限膨胀，救市能力将显著提高；其三，救市的结果造成美联储持有了大量的非传统资产；其四，美联储的金融监管范围将由商业银行扩展到投资银行。
　　沈明高对宏观经济与金融市场的发展前景提供了四点判断：首先，次贷危机与以前危机的最大不同，在于金融系统首先出问题。因此危机何时消除，关键要看金融市场何时能趋于稳定；其次，美国经济下滑注定会拖累全球经济；再次，全球范围内的宽松货币政策可能长期维系；第四，新兴市场国家仍能维持较高增长，同时也将积累更大规模的外部资产。
　　清华大学国情研究中心管清友博士分析了次贷危机与全球原油市场之间的联系。次贷危机爆发初期，投资者的风险偏好显著降低，整个金融市场上出现资金抽逃，而油价也一度发生恐慌性下跌。然而，央行陆续推出的缓解危机的举措重新推动了油价上涨。目前，全球原油市场的炒作题材已经由供求缺口转变为美元贬值。从中长期来看，全球原油价格可能持续上涨，次贷危机或将成为超高油价时代到来的导火索，其理由在于：第一，原油供给受储量和开采成本制约，且生产周期较长，石油产量峰值论的影响力越来越大；第二，原油生产波动较大，但消费稳中有升，供求矛盾的紧张局面并未得到缓解；第三，一种投资品越为大众所熟悉，其价格就越容易被炒高；第四，作为原油计价货币的美元汇率持续下跌，必将导致油价持续飙升。
　　管清友就未来的原油价格走势作出了每桶300美元的惊人预测，其推断的主要逻辑为：从1970年到1979年，全球原油价格从每桶1.35美元上升到每桶35美元，增长约26倍；1999年全球原油价格为每桶10美元，按此逻辑推断，2009年全球原油价格可能上升到每桶260美元。此外，1979年美元处于升值趋势，而目前美元处于贬值趋势。综合以上考虑，全球原油价格达到每桶300美元可能并非遥不可及。
三、测算次贷危机对中国宏观经济的影响
　　定量分析与定性分析相结合，是本次研讨会的特色之一。中国建设银行首席经济学家华而诚估算了发达国家经济减速对中国净出口和经济增长的影响。鉴于2008年经济增长的不确定性，他进行了两种情景分析。第一种情景相对乐观，假定发达国家经济仅轻微减速，美国经济由2007年的2.2%下降到2008年的2.0%，美国、日本和欧元区的整体经济增长率由2007年的2.2%下降到2008年的2.0%。在这种情景下，中国的出口增长率将由2007年的25.7%下降到2008年的23.1%，由于进口开放的影响，进口增长率维持在2007年的20.5%，因此外贸顺差增长率将由2007年的47.73%下降到33.54%，同比下降12.2个百分点，但绝对值仍将比2007年增长900亿，达到3536.6亿美元，约占GDP的8.6%。经济增长率从2007年的11.5%下降到2008年的10.6%。
　　第二种情景相对悲观，假设美国经济显著衰退，从2007年的2.2%下降到2008年的1.0%，美国、日本和欧元区的整体经济增长率由2007年的2.2%下降到2008年的1.5%。在这种情境下，中国的出口增长率将由2007年的25.7%下降到2008年的17.3%，进口增长率由2007年的20.5%下降到2008年的15.4%。外贸顺差增长率由2007年的47.73%下降到25.2%，同比下降22.5个百分点，绝对值比2007年增长660亿，达到3281.4亿美元，约占GDP的8.3%。经济增长率从2007年的11.5%下降到2008年的8.0%。
   中国社科院世经政所世界经济统计分析研究室副研究员吴海英测算了2008年美国GDP减速对中国GDP增长的影响。分析的主要思路包括：首先，美国GDP增速的改变将对中国的出口产生影响，进而对进出口乃至中国GDP增速产生影响；其次，中国GDP增速的改变将对中国的消费、投资和进口产生影响，从而对中国GDP增速产生进一步的影响，以此类推。在对中国的出口、进口、净出口、消费、投资方程的估计基础上，模型得出如下结论：在其他条件不变的情况下，以不变价格计，2008年美国GDP增速下降1个百分点，中国GDP增速将下降1.34个百分点，中国的出口、进口、净出口、消费和投资增速将分别下降2.7、1.9、5.2、0.8和1.1个百分点。根据IMF2008年4月《世界经济展望》的预测，2008年美国GDP增速将下降1.7个百分点，这意味着2008年中国GDP增速将下降2.28个百分点，达到9.12%。
   中国社科院世经政所国际贸易研究室副主任姚枝仲测算了中国出口变化对GDP增长的综合影响。分析的主要思路是，用出口对国民经济核算恒等式进行全微分，分别估算出口变化对消费、投资和进口各自的影响，然后加总得到出口变化对GDP增长的总体影响。在研究出口对投资的影响时，采用了投资是实际资本存量向合意资本存量进行逐渐调整的假定。在根据历史数据估计了边际消费倾向、边际进口倾向、加速数和调整速度之后，得出了如下结论：其一，如果出口收入降低1元人民币，那么消费、投资、进口和净出口分别降低1.09、0.48、0.59和0.41元人民币，GDP降低1.97元人民币；其二，如果出口收入降低1个百分点，那么消费、投资、进口和净出口分别降低0.81、0.42、0.73和2.03个百分点，GDP增速下降0.73个百分点。
四、次贷危机为中国提供的机遇与挑战
    危机带来冲击和挑战在所难免，但与此同时也蕴涵了难得的机遇。国家外汇管理局综合司副司长管涛认为，次贷危机为中国提供了两大机会。第一，次贷危机有助于中国进一步提高国力和影响力。次贷危机的爆发削弱了外部需求，为中国政府调整出口导向的发展战略，改善国际收支失衡、实施宏观经济软着陆提供了动力和契机。在次贷危机冲击下，外贸顺差占GDP的比率在2007年可能已经见顶，2008年很可能回落。次贷危机造成美国进口需求下降以及对世界经济的拉动力下降，中国可以进一步发挥世界市场和资金提供者的作用。中国国有投资机构应该充分把握住海外投资的机遇，此外中国政府也可考虑进一步开放国内一级市场，允许境外机构和企业到中国资本市场上发行以人民币计价的债券和股票。第二，次贷危机为中国提供了学习的机会。次贷危机的爆发让我们深刻认识到，即使像欧美这样发达的金融市场，同样可能发生严重的市场失灵，中国在推行金融创新和金融自由化的进程中必须对风险保持高度警惕。此外，央行是否应对资产价格波动作出反应，将资产价格纳入货币政策考虑范围，也将引发更多的讨论和争议。
    中国外汇交易中心孙碧波博士畅谈了次贷危机对中国外汇市场的影响。中国银行间外汇市场2007年的运行情况大致为：美元兑人民币汇率在双向波动中走低；外汇即期交易日趋活跃、外汇远期和掉期交易量同比增长强劲、外币市场交易量同比增长显著。在次贷危机冲击下，2008年第一季度外汇市场发生的新变化包括：人民币对美元升值速度进一步加快、人民币汇率弹性进一步增强、外汇市场交易持续活跃、衍生品交易增长较快等。而次贷危机也将对中国外汇市场产生如下深层次影响：第一，升值压力和对热钱涌入的担忧可能带来更为严格的外汇控制措施；第二，境内市场上外汇流动性收紧；第三，外汇衍生产品价格波动性增强。针对为什么外汇储备充足前提下外汇流动性会收紧、中国国内美元利率会上升的问题，孙碧波的回答是，其一，商业银行仍然面临着较严格的外汇头寸管理，其二，商业银行同时面临着短期借入、长期拆出的刚性需求。管涛对此的补充解释为，境内外美元利率出现利差，这恰好说明中国的资本项目管制是有效的；造成国内外汇流动性收紧的另一原因是境内企业和居民的大规模结汇。
   中信建投证券首席宏观经济学家潘向东重点讨论了次贷危机对国际资本流动及中国A股市场的影响。一旦次贷危机造成美国经济陷入衰退，那么全球经济将无一幸免。通过美元贬值制造全球通胀，已经成为美国主动选择的应对危机的手段。中国政府应对外生性通货膨胀压力保持高度警惕。在短期内，国际资本将从新兴市场国家回流到发达国家；在中期内，国际资本将重新流入包括中国在内的新兴市场国家；而长期内的资本流向则取决于实体经济的走向。金融危机总会周期性爆发，关键是看危机后哪个国家可能崛起。次贷危机将在2008年第二季度和第三季度进入风险集中爆发的高峰期，风险将通过美股、港股和A股市场的依次联动而最终影响到中国股票市场。目前A股下挫的主要原因是因为中国经济增长的基本面受到损害，中国政府应将防止通胀作为第一要务。他对投资者的建议是，在看明白市场波动之前，不要盲目投资。目前最佳策略是持有流动性，静观其变。
    中国社科院世经政所国际金融研究室张明博士分析了次贷危机给中国主权财富基金带来的挑战和机遇。次贷危机给中国宏观经济造成的负面影响包括：通过收入效应和价格效应对中国出口造成负面影响、短期国际资本流动性增加可能加剧并最终刺破中国国内的资产价格泡沫、美元贬值造成中国外汇储备国际购买力缩水以及通胀压力上升、美联储步入降息周期对中国宏观调控形成掣肘等。然而，次贷危机的爆发也给中国带来了如下机遇：其一，为中国调整发展策略和国际收支失衡提供了外部动力；其二，全球资本市场重新估值为中国提供了海外投资的机遇；其三，美元大幅贬值为中国实现人民币和资本市场国际化提供了契机。然而，中投公司面临的一系列先天不足增加了把握海外投资机会的难度，这些不足包括：战略定位模糊、治理结构不透明、市场化程度有待提高等。此外，中投公司还面临次贷危机不确定性、发达国家政府的抵制和监管趋紧、来自其他主权投资机构的竞争等外部挑战。只有积极调整战略定位、改善治理结构、提高市场化运行程度，以及和成熟投资者合作投资、积极参与良好行为准则的制定、统筹兼顾地制定中国主权投资机构的海外投资策略等，才能真正把握住次贷危机为我们提供的难得机遇。