自愿性信息披露均衡机制研究

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范小雯  陈柳钦

（南开大学商学院,  天津，300071）（天津社会科学院，天津，300191）

[内容摘要]拥有私人信息的公司管理层，根据其报酬与业绩之间的敏感性水平，产生了不同的自愿性信息披露动机，在一定的金融微观市场结构条件下，公司管理层的自愿性信息披露均衡处于从完全披露到部分披露再到不披露的动态过程。

[关键词]自愿性信息披露；信息披露动机；披露均衡

一、前言

自愿性披露(voluntary disclosure)已经引起了会计界、经济界和金融界众多学者的长期关注，并日益成为国内外理论界普遍关注的焦点。格曼斯曼（Grossman，1981)与米尔格罗姆（Milgurom，1981)的研究对这个领域的理论发展具有开创性意义，他们认为在一个具有合理预期和披露成本为零的资本市场中，完全披露为管理层自愿性信息披露均衡。我们用信号理论也能解释这种完美的现象。但对于我国的上市公司而言大多是从国有企业转制而来或是有政府背景，黄少安、张岗（2001）研究认为我国上市公司融资结构中，由于股权融资的成本大大低于债务融资的成本，导致我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。公司市场形象和股价是上市公司获得再融资机会和提高再融资价格的目标约束条件。所以，管理层为了揭示公司价值，广泛地吸引投资和再融资行为最大化将采取报喜不报忧的披露政策。封思贤（2005）研究认为公司业绩与自愿性信息披露呈现正相关关系。我们用信号理论无法解释现实中的不充分披露现象。从信息经济学的角度分析，管理层与投资者之间的信息不对称主要体现在对公司利差消息的披露质量方面，当公司的外部经济环境没有提供激励管理层披露坏消息的充分条件时，我们期待公司内部的激励制度会产生新的披露动机。因此，本文试图从管理层报酬与业绩之间的敏感性水平出发，以管理层报酬最大化作为信息披露决策的标准，管理层自愿性信息披露从不披露到部分披露再到完全披露的动态均衡过程。

1、自愿性信息披露与管理层报酬、金融市场微观结构。构成自愿性信息披露的成本与收益同管理层报酬密切相关。公司管理层是理性的经济人，如果信息披露提高了管理层报酬，将增强自愿性信息披露的动机，这时股票交易利得就是自愿性信息披露的收益；相反，则降低自愿性信息披露的动机，这时股票交易损失是自愿性信息披露的成本；同时交易利得实现的多少还要受到金融市场微观结构的影响。首先在资本市场中还存在众多的不知情交易者，他们出于流动性等原因而买卖该公司的股票，并且每个流动性交易者买或卖的概率是相等的。其次，买卖价格的确定是由做市商收到买卖指令后，通过观察已发生的交易量以及先验信息按贝叶斯法则来判断这种交易的来源，从而调整对股票真实价值的评估。才能得到管理层自愿性信息披露的收益。

管理层获得的关于公司未来价值的私有信息，分为两种：一种是好消息；另一种是坏消息。当管理层披露消息时，他放弃的信息优势和交易利得，是其信息披露的成本。管理层披露坏消息得到最少报酬和零交易利得，因此管理层没有披露坏消息的动力。当管理层披露好消息，他将得到更高的报酬和零交易利润；如果不披露好消息，他将得到高的交易利得和低的报酬，可以说管理层的报酬与交易利得直接影响其披露好消息的动机，好消息的披露策略，就是在披露所得的报酬与不披露所得的交易利得之间进行权衡后的结果。披露与交易之间的博弈会产生以下三种均衡：一是完全披露——披露好消息和坏消息；二是不披露——不披露好消息或坏消息；三是部分披露——不披露坏消息，以一定的概率披露好消息。

2、自愿性信息披露均衡与规范管理层股票交易。管理层是理性的经济人，追求短期的个人利益最大化，影响其自愿性信息披露的动机主要来源于两方面，一是管理层报酬与业绩之间的敏感性水平，直接影响管理层的报酬；二是管理层的自愿性信息披露策略，延迟披露消息能提高管理层的股票利得收入。当管理层得到好消息时，如果报酬与业绩的敏感性水平高，则信息披露获得的额外报酬超过不披露得到的股票利得，他选择披露策略。不披露信息的公司被市场解释为是坏消息，为了不使股票达到最低水平，坏消息也会采取及时披露策略，达到完全披露均衡；同样地，如果报酬与业绩的敏感性低，则信息披露得到的额外报酬低于不披露得到的股票利得。所以管理层选择不披露策略。不披露坏消息的管理层在不降低报酬的情况下，还能得到股票利得，当然也会选择不披露策略，达到不披露均衡。对于报酬与业绩参数处于中等水平，将出现以一定的概率披露好消息但绝不披露坏消息的混合披露均衡。

在部分披露均衡中，披露好消息的概率大于披露坏消息的概率，这一结论与维里克查尔（Verrecchia，1983)①的观点一致，与吉弗里和帕尔曼(Givoly and Pallnon,1982）和帕特尔和沃尔夫森(Patell and Wolfson,1982)的实证研究结果也是一致的。延迟披露坏消息，管理层在信息披露的前期将出售股票。因此出售股票的概率大于购买股票概率，这一结论与艾略特(Elliot，1984)等和西亨（Seyhun，1986)的研究结论一致②。本文的模型从新的角度解释了以前提到的实证研究结果，在不披露均衡与部分披露均衡中，也会存在不披露好消息的可能性，这时的公司股价不一定肯定会下降。说明我们所选择的影响自愿性信息披露动机的因素，也有经验研究的支持。

规范管理层的股票交易就应该进行严格的证券监管。股票交易法规的完善降低管理层股票交易的预期利润，提高不披露信息的成本，从而增强管理层完全披露的动机。从市场有效性的角度考虑，规范股票交易会提高资本市场的有效性。这一结论与曼内（Manne，1966)③批判监管的权威观点是相反的，曼内认为：通过外界的强制力量调节价格，禁止知情的交易者进行交易，会降低市场效率。而费什曼和哈格蒂（Fishman and Hagerty，1989）认为，信息披露可以让一个公司的股票价格更有效，这种有效会增加公司在真实投资决策上的有效性，进而有更高的股票价格。费什曼和哈格蒂(1992)指出，允许管理层交易可能减少了外部分析者的信息产出，导致证券价格更不具有信息效率，从而降低了整体市场效率。因为管理层之间的竞争会减少其他交易者花费搜集信息的激励，从而可能导致价格的信息含量下降。本文在基本模型中完善了费什曼和哈格蒂(1992)的观点，即，禁止管理层交易将鼓励外部交易者获取信息，从而改善市场效率。而在扩展模型中证明管理层持股锁定削弱了管理层自愿性信息披露的动机，降低了市场效率。

研究自愿性信息披露动机的模型很多，布希曼等（Bushman and Indjejikian,1995)的研究表明：试图增加股票利得的管理层实际上可能选择披露信息，因为信息披露能够达成更多的交易，这时增加交易量是管理层披露信息的直接动机。在伯曼和维里克查尔(Baiman and Verrecchia,1996)的研究中，将股东对流动性的关心与管理层的责任推卸进行权衡，得出了披露的最优数量。信息披露减少了管理层的内部交易，增强了股票的流动性，降低了股东与管理层之间的代理矛盾。这些模型是从市场有效性的角度，研究自愿性信息披露的外在影响因素，而真正的自愿性信息披露动机应该从公司内部挖掘，并且管理层对好消息与坏消息的披露策略是截然不同的。本文设计的模型分别对好消息和坏消息以一定的概率作出不同程度的披露，正是这种一般化的推广，使得自愿性信息披露均衡不只是一种单一状态，即披露或不披露，还有部分披露均衡的状态，即以一定的概率披露或不披露。


① VERRECCHIA(1983)研究表明,以下两种信息之间就存在某种均衡:"管理层披露的有利于公司市场估值的信息"与"公司管理层保留的有损于公司市场估值的信息"。也就是说,在均衡状态下,并非所有的信息都披露出来了。同时,对管理层保留的信息,投资者对该种信息的内容与披露的决策行为(即决定是否披露)也有自己的"理性预期",即:信息及信息决策将对公司价值产生一定的影响。这样,私人信息的披露对市场估值存在两方面的影响:(1)披露的信息内容对估值的影响,披露的信息内容作为投资者的市场估值基础,如公司控制结构；(2)披露决策/行为本身对估值的影响,例如,在自愿披露的情况下,披露行为表明,不管披露的信息是否有利于估值,管理层都有信心凭借自身的能力提升公司未来的价值。

② Eliiot等在1984年对信息发布前后公司内部人交易的时间和频率进行了分析，结论表明公司内部人并不是用内幕信息来进行交易。Seyhun(1986)利用公司内部人提供的合法交易报告，发现公司内部人获得的平均超出收益很小。

③ Manne是最早提出赞成管理层交易行为，其重要的原因是管理层交易让拥有消息的管理层交易者通过交易把信息反映出来，从而提高了整个资本市场的效率（Manne，1966）。他还提出了管理层交易是对企业家的一种有效补偿机制（compensation mechanism）的观点。Manne指出管理层交易能对公司经理进行有效率的激励，从而改善外部投资者的状况。在中国没有做空机制的状况下，这种情况更加明显。

二、基本模型设计

假设公司只有一个风险中性的管理层，他处于信息优势的地位。假设在资本市场中，股票价格是在给定披露策略的情况下，对公司价值的合理预期，下面有五个事件点：（1）t=1，管理层观察到关于公司未来价值的信息，市场不确定是好信息还是坏消息；（2）t=2，管理层选择及时披露或在t=5时延迟披露；（3）t=3，市场基于管理层的披露策略确定公司股价；（4）t=4，管理层利用掌握的信息进行股票交易；（5）t=5，管理层披露信息。     

1、管理层报酬与公司股价的敏感性。我们定义公司股价是一个随机变量 ，它的无条件期望值为 ， 管理层可能得到的信息：坏消息S=L；好消息S=H，坏消息的概率为 ，好消息的概率为 ，条件期望分别为： 与 。非条件期望为：

         （1）

假设管理层报酬与公司股价是线性相关的，即在非线性的报酬契约中也能得到同样的披露均衡，为了计算方便我们假设为线性相关，并且有很多文献也支持这种线性关系，例如霍姆斯特姆和米格罗姆（Holmstrom and Milgrom，1987)提出的一个模型，论证了管理层的最优报酬契约为线性，伯曼和维里克查尔（Baiman and Verrecchia,1996）以及拜伯切克和佛斯特曼（Bebchuk and Fershtman,1994)的研究也作出过同样的假设。本文假设管理层报酬与卖价B(the bid price)和买价A(the ask price)的均值属于线性关系：即 （（A+B）/2），外生参数 定义为管理层报酬与业绩的敏感度，它代表管理层所有回报，包括基本工资、奖金、股票期权与公司股价的敏感度。

2、市场对管理层信息披露的贝叶斯法则（Bayes’rule）推断。披露策略为 ，这里的 和 分别是S=L与S=H及时披露的概率， 与 是推迟披露的概率。信号理论认为，如果只披露一种信息，部分披露等同于完全披露。本文认为：只要存在两种以上的私人信息，则单一披露与部分披露的混合策略就可能存在。

D代表管理层的真实披露，D=L、H或 ，如果 ,根据贝叶斯法则可得：

       （2）

               （3）

如果管理层总是披露好消息，即 ，则不披露就是坏消息，即 ，部分披露就相当于完全披露。如果管理层选择不披露策略，即 ，则 与 ，不披露是没有任何信息价值的。

3、市场中存在不知情的流动性交易者。我们假设管理层是唯一的知情交易者，市场还存在N个流动性交易者，假设N是外生变量，Q为成交量，买卖指令在t=4呈送于做市商，做市商①设定期望利润为零的买与卖的价格（the bid and ask price）。


①从目前世界主要证券市场的交易制度来看，主要有以下三类：拍卖制度、代理拍卖制度和做市商制度。在美国证券市场中股票的价格是由交易商（做市商）来设置买价（bid）和卖价（asked）。而我国证券市场中股票的价格是通过集合竞价形成的，即在某一规定的时间内由投资者按照自己能接受的价格自由地进行买卖申报，由电脑自动撮合系统进行匹配，产生一个成交价格。目前我国还没有正规的证券救济制度，虽然我国政府在市场关键时刻都给予了大力的支持，但并未程序化和公开化，而一旦建立做市商制度，法定的、公开的证券救济制度的建立就成为必然，显然，就这一点而言，还有待进一步探索和努力。本文假定在我国证券市场上存在理性投资者，它能根据内部人的信息披露和交易指令合理地形成买价和卖价。

三、自愿性信息披露均衡

在我们的模型中，披露策略 、交易战略与价格 满足以下条件就定义为均衡：1、给定均衡价格 ，没有选择其他任何披露策略的动机，管理层达到均衡披露。2、均衡价格 是做市商基于管理层的均衡披露和交易战略，以实际披露D为条件，预期利润为零的价格。

做市商：

管理层：

预期利润为零

报酬最大化

首先，我们计算每种披露策略 下的价格 ，然后，计算均衡披露 。

1、交易价格

当t=2披露信息时，t=3买卖价格将调整到充分披露水平：

                                   （4）

                                  （5）

当t=2没有披露信息时，即 ，做市商设定的买卖价格：

             （6）（推导过程见附录１）

             　（7）（推导过程见附录２）

做市商在买卖价格之间设定一个范围（the spread between the bid and ask prices），即 ，（6）—（7）得： 从（6）式可得 ；从（7）式可得 ，综合三个不等式可得：

                             （8）

2、均衡披露

如果披露坏消息S=L，管理层的收入为 ；如果延迟披露坏消息，其收入为 。 满足下面的条件，就达到纳什均衡：

                   （9）

如果披露好消息S=H，管理层的收入为 ；如果延迟披露好消息，其收入为 ，达到纳什均衡满足的条件为：

                  （10）

从（8）式可得， ，所以（9）式的右边绝不会小于左边，均衡披露 ；但是当管理层得到好消息S=H时，披露决策就显得复杂了。虽然（10）式中管理层信息披露的报酬为 ，大于（8）式中延迟披露的报酬 ，但是延迟披露得到股票利得 ，下面分三种情况讨论：（1）将 带入等式（6）式和（7）式中可得 ，充分披露均衡。（2） ，延迟披露好消息和坏消息以及不披露均衡。（3） ，以一定的概率披露好消息，决不披露坏消息，即部分披露均衡。

均衡披露 实现的条件：（推导过程见附录３）

（1）如果 ，则达到充分披露均衡；

（2）如果 ，且 ，则达到不披露均衡；

（3）如果符合下列条件，则达到部分披露均衡：

  

 总结：当管理层的报酬与业绩的敏感性 很大时，为了最大化自身收入，他将及时披露好消息S=H，达到充分披露均衡；相反，当 很小时，披露好消息得到的报酬很少，其最优选择是不披露好消息而获得股票利得，达到不披露均衡；当 处于中等水平时，不管是及时披露还是延迟披露好消息，管理层的总收入不变，达到部分披露均衡。

我们的模型与维里克查尔（Verrecchia，1983)的模型存在相同的预测，即当 处于中等水平时， 。并且提出公司有时也会不披露好消息，即 ，当 值很低或中等水平时，披露好消息的概率小于1，即 ，而不披露信息的市场反应是正的、负的还是零取决于条件概率 。披露的动态均衡过程为（推导过程见附录４）：（1） 降低；（2） 提高；（3）N增加，披露均衡倾向于部分披露均衡中披露的数量减少甚至达到不披露均衡。当 降低，管理层披露好消息的额外报酬减少，削弱其披露好消息的动力；当 提高，即市场认为好消息概率降低，这是管理层收到好消息S=H占有的信息优势比以前更大，其潜在股票利得会随着 的提高而增加，从而削弱披露好消息的动机；当流动性交易者N增加时，管理层的潜在股票利得也会增加，削弱披露好消息的动机。 的高低决定于管理层与公司的报酬契约，交易利得的多少会受到证券监管的影响。假设在资本市场中有一个监管主体如证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC)以概率为 对不披露信息的管理层定罪，根据《内幕交易惩治法案》（the Insider Trading Sanctions Act，简称ITSA），对不及时披露信息的管理层除了全部没收其交易利得外，还要给予三倍罚金，另外他还要承担非货币成本如名誉损失，假设这些非货币成本为股票利得的F倍，我们计算S=H时管理层的预期交易收入：   

有关法律越完善（ 值越大）、管理层交易处罚越大（F越大），减少的交易量Q越多。Q的减少不仅会使管理层趋向充分披露（因为 更可能在充分披露的范围内影响管理层收入），而且增加了部分披露均衡中披露的数量，因为：

因此，我们认为有关法律的完善和管理层交易处罚的加大，会趋向于充分披露均衡，并提高部分披露均衡中的披露数量。

四、基本模型的扩展

我们从三方面对基本模型进行扩展，首先分析多重管理层对均衡披露的影响；然后检验多重内部人持股索定对均衡披露的影响；最后引入虚假披露对披露均衡。

1、存在多个知情者的信息披露策略。公司除了CEO之外还有一些中高级执行官也参与对外提供信息（例如盈余报告），他们都是公司的内部知情者。多个内部知情者是否会影响自愿性信息披露的动机？又是如何改变披露的均衡？

假设公司有n个内部知情者（包括管理层），披露策略为 ， 是关于n的披露信息S的概率函数， 是关于n的延迟披露信息S的概率函数。当披露D=S时，做市商设定了在完全信息下的买卖价格(零差价（zero spreads）)。与（4）、（5）式相同。

                              （11）

                             （12）

当延迟披露信息 ，做市商对公司的预期同等式（2）式与（3）式，买卖价格如同等式（6）式与（7）式。不同的是做市商将合理地预期n个来自知情交易者的指令：

当 时，

      （13）

       （14）

基本模型中的（6）式与（7）式是在n=1时的价格， ，买卖价差（the bid-ask spread）随着n的增加而提高。因为做市商预期到存在n个知情的内部交易者，为了保护不知情交易者的利益，他将设置一个更大的变动幅度（a wider spread）,来降低知情交易者的预期股票利得。

不披露均衡，因为披露坏消息将最小化管理层的报酬；披露均衡 将取决于管理层得到好消息时对等式（10）的权衡，分三种情况考虑：（1）如果 ，则达到充分披露均衡；

（2）如果 ，则达到不披露均衡；

（3）如果

，则达到部分披露均衡：            

与只有一个知情者的披露均衡相比，充分披露均衡及其满足的条件是相同的，而不披露均衡与部分披露均衡的条件以及部分披露均衡中披露的数量明显不同。当n增加，不披露（部分披露）均衡的可能性更小，部分披露均衡中披露的数量增加。当n增加时，做市商设置更大的买卖价差（the larger bid-ask spread），降低了管理层的信息优势，可以说n的增加降低了管理层的交易利得，从而削弱了管理层延迟披露信息的动机。

2、短期持股锁定对披露均衡的影响。《证券交易法》（the Securities Exchange Act）中明确规定了管理层短期持股锁定。为了降低管理层的道德风险，法律禁止管理层压低公司股票进行拍卖而赚取利润。我们假设管理层只持有持股锁定的股票。

披露策略为 ，其中ns指管理层只持有持股锁定的股票。当管理层披露信息，做市商将设置完全信息下的买卖价格（如（4）式和（5）式） ；当管理层延迟披露信息 时，买卖价格为：

  （15）

     （16）

（推导过程见附录5）

给定相同的披露概率下，我们能很容易地证明 ，延迟披露坏消息得到（15）式中高估的出售价格，虽然管理层不能利用延迟披露坏消息而获利，但是管理层披露坏消息 ，注定最小化自身的报酬。因此，达到不披露坏消息均衡。我们仍然根据不同的 水平来讨论好消息的披露均衡 。

（1） ，完全披露均衡；

（2） ，不披露均衡；

（3） ，部分披露均衡。 持股锁定的实施对披露均衡的影响表现在：满足不披露均衡的敏感度 的范围变大，经代数处理后我们可以得出 ，不披露（部分披露）均衡实现的可能性更大（更小），在部分披露均衡中披露的数量也在减少。当 时，持股锁定夸大了出售价格（见（15）式），提高了不披露信息时管理层的报酬 ，既然我们的模型中管理层披露好消息的动机来源于更高的收入，实施持股锁定导致不披露信息的管理层也会提高收入，削弱了自愿性披露好消息的动机。从资本市场有效性角度分析，正是由于持股锁定的实施减少了管理层自愿性披露信息的数量，所以说这种证券监管破坏了资本市场的有效性。

3、披露虚假信息时的披露均衡。前面我们的分析是以管理层真实披露为前提，如果管理层存在虚假披露的可能性，那么管理层的自愿性信息披露动机又是如何呢？为了简化披露均衡的多重性，我们限制在真实披露与虚假披露之间作选择，如果我们考虑第三种选择，即不披露，最后的分析结果也是一样的。

披露策略 分别是披露真实信息的概率， 是管理层虚假披露的概率，（收到坏消息披露好消息，收到好消息披露坏消息）。假设管理层披露虚假信息要承担一个C，做市商设置的买卖价格：                  （17）

                 （18）

                 （19）

                 （20）

（证明过程类似于（A.1-A.5））

均衡披露 是一种纳什均衡，当管理层收到坏消息S=L，他作真实披露（D=L）的收入为： ，相反作虚假披露D=H的总收入为 。

管理层选择 的条件为：          （21）

同样，管理层选择 的条件为：

                        （22） 分别取三个值（0、1、中间值），披露均衡有九个，当管理层披露消息（不管是好消息还是坏消息）后具有相同的买价或卖价，即 ，我们称披露的信息没有相关性。

 （23）

  (24)

当 时，管理层的披露是不相关的，所以我们可以设定均衡的前提就是 这样我们从九个可能的均衡中排除了两个，即 , 。从等式（23）和等式(24)我们可得，当 时， 。因为 ，做市商看到D=L将设置更高的买价和卖价，即当 时， 。从（21）式中可以得出：管理层收到坏消息S=L时，他做真实披露更明智，即 。此时与均衡披露的前提矛盾 ，于是，我们又可以排除： ； 和 。

披露策略为 ，即得到坏消息的管理层决不虚假披露，披露好消息D=H的管理层一定有好消息，即 。前面提到，管理层为了满足等式（22）选择披露好消息的概率 ，将 带入等式（22）中，经整理可得：

                 （25）

为了得到 的均衡，管理层真实披露得到的收入必须大于虚假披露得到的净收入，即（21）式左边大于右边，将 整理后可得：

                 （26）

只有C同时满足（25）和（26）时，才能达到均衡。从等式（17）和（18）中的 ，因此这个均衡不可能存在。

披露均衡的必要条件是 即在任一披露均衡中，管理层做真实披露的概率大于虚假披露的概率。经过筛选能满足必要条件的均衡有三个：（1）充分披露： ；（2）部分披露： ；（3）部分披露： ；在充分披露均衡中，管理层决不做虚假披露；在两个部分披露均衡中，管理层做出了不同程度的虚假披露。当管理层得到来自真实披露的报酬（（21）式与（22）式的左边）大于虚假披露的净收入（（21）式和（22）式的右边）时，达到充分披露均衡。满足充分披露均衡条件为 与 。 能满足两个部分披露均衡。在第一个部分披露均衡中，管理层对好消息和坏消息都作虚假披露。通过对等式（21）和（22）同时求解，我们可以得出真实披露的均衡概率： 与 ，但是由于这些等式太复杂，我们不能得出这些均衡披露概率的封闭解(closed form solution)，但是我们可以得出：这些均衡在给定某一参数值的情况下的概率，例如，当N=25, ， ， 时，我们得出 。

在第二个部分披露均衡中，管理层对好消息做真实披露，对坏消息以一定的概率虚假披露。为了使均衡满足 ，只有等式（22）中左边大于右边时，才能达到均衡。通过对等式（21）求解，我们可以得到 的封闭解，我们对这个均衡中给定某一参数值，例如：

当N=100, , , , ,C=100时，得出 ，并且满足不等式（22）。随着C的增加，N、Q、 、 的减少， 会提高。当管理层虚假披露的成本很高，管理层更可能做真实披露。当N或Q增加，管理层的潜在交易利得将增加，于是他做真实披露的动机降低了，类似地，当 提高，管理层的信息优势减少了，为了提高自己收入，他更可能虚假披露。最后，当 增加时，为了得到更多的报酬，增强了管理层虚假披露的动机，这个有趣的结果告诉我们：尽管管理层报酬协议中的 处于高水平，可能改善他们披露动机，但也可能会鼓励管理层经常作出虚假披露。因此，我们可以说管理层虚假披露也会存在三种披露均衡：（1）充分披露均衡： ；（2）部分披露均衡： ；（3）部分披露均衡：  。

五、结论

本文将管理层报酬与业绩之间的敏感性水平作为研究的切入点，深入探讨了拥有私人信息的管理层进行自愿性信息披露的动机，以及自愿性信息披露从不披露到部分披露再到充分披露的动态均衡过程。规范管理层的股票交易增强了其自愿性披露信息的动机，提高了资本市场的有效性，但是管理层持股锁定却得到相反的效果。如果考虑虚假披露因素，我们得出管理层真实披露的程度随着虚假披露惩罚成本的提高而增加，在任何一种披露均衡中真实披露的可能性总是大于虚假披露的可能性。由于篇幅有限，本文还存在有待以后验证的结论，我们所得到的一些新的观点将会成为该领域未来的研究主题。

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附录1：

等式（６）的推导过程

因为当 时，做市商的期望利润为：

               (A.1)

当S=L时，管理层将出售股份Q，N/2个流动性交易者呈送出售指令Q（N个流动性交易者呈送买卖指令的可能性相同），每一出售指令者的期望利润为 ，于是，S=L时的期望总利润为：

                     (A.2)

当S=H时，管理层不出售股份，做市商预期收到出售股份Q，每一出售指令的预期利润为 ，于是，S=H时的期望总利润为：

                       (A.3)

将(A.2)与(A.3)带入(A.1)中，再结合前面的贝叶斯定律（2）与（3）可以得出：

(A.4)

　使上述等式等于零求解 ，我们就推导出零利润时的出售价格，即等式（6）。

              （6）

附录２：

等式（７）的推导过程

做市商收到购买指令时的预期利润为：

              (A.5)

与前面的推导相同，可得：

                        (A.6)

                (A.7)

将（A.6）与（A.7）带入等式（A.5），同时结合贝叶斯定律（2）与（3），并使等式（5）等于零求解 ，我们就推导出零利润时的购买价格，即等式（7）。

              （7）

附录３：

均衡披露 实现的条件

从（8）式可得 ，所以（9）式的右边绝不会小于左边，即公司管理层没有动力自愿披露利差消息，均衡披露 ；但是当管理层得到好消息S=H时，披露决策就显得复杂了。虽然（10）式中管理层信息披露的报酬为 ，大于（8）式中延迟披露的报酬 ，但是延迟披露得到股票利得 ，影响了前面的不等式关系，下面分三种情况讨论：

（1）将 带入等式（6）和（7）中可得 ，这时 ，得到充分披露均衡。（2） ，延迟披露好消息和坏消息以及不披露均衡。（3） ， 以一定的概率披露好消息，决不披露坏消息，即部分披露均衡。

的实现条件为：

整理可得：

                                (A.8)

设置 和 并将等式（6）与（7）带入上式中，可得：

                                                  （A.9）

类似地，我们能推导出如果不披露好消息的交易利得大于披露好消息的报酬收入，管理层不披露好消息的均衡策略，即 的实现条件为等式（A.8）的相反方向：

                                (A.10)

我们将等式（6）与（7）中的 与 带入等式（A.10），使 ，我们将等式（A.10）简化为：

                              （A.11）

最后，披露信息得到的额外报酬等于不披露信息得到的交易利得时，管理层将采取混合披露策略：以一定的概率 （ ）披露好消息，我们可以从等式（10）开始推导：

将等式（6）和（7）中的 与 带入，解 可以得到：

                 （A.12）

当 处于中间值，

                            （A.13）

我们能得到等式（A.12）中的 是处于 。

附录４：

前面已证明如果满足下式，达到不披露均衡

求偏导可得：

可以看出，随着 和 的提高， 也在提高，他们之间是递增的关系。从而扩大了不披露均衡时参数 的范围，这也是不披露均衡的自然结果。

下面我们根据等式（A.12）中的披露均衡 对 、 、N分别求偏导数：

               （A.14）

              （A.15）

             （A.16）

我们很容易可以得出 。另外从等式（A.13）中的 可以推断 ，最后，从等式（A.13）中，可以得出：

推导整理可得：

因此，我们可以得出 .

披露的动态均衡过程为：

（1） 降低；（2） 提高；（3）N增加，披露均衡倾向于部分披露均衡中披露的数量减少甚至达到不披露均衡。

附录5：

在短期持股锁定的监管下，得到坏消息的公司管理层不能出售股票，于是做市商在设置买价 时，不考虑出售指令，完全根据不知情的流动性交易者来设置，因此，他设定买价为：

 

将做市商的先验定律即等式（2）与（3） 带入上式，可以得到当管理层延迟披露信息 时，买价设置为等式（15），而得到好消息的管理层的交易策略不受持股锁定监管的影响，卖价设置 与等式（7）相同。

该文部分内容已经发表在《华侨大学学报（哲学社会科学版）》2007年第2期。