商业地产投融资创新及发展
穆健玮
从经济学意义上说，我国商业地产产品市场和货币市场存在比较严重的供需失衡。我国房地产金融的欠发达，难以适应复杂的房地产投资需求，尽管国家的强制性调控试图从客观上控制固定资产投资的总供给，但银行信贷一支独秀引发的金融系统性风险一直是中国房地产调控反复失灵的根源，银行及其行政许可内的金融机构却没有能力化解这种金融风险。国家如何通过制订法律及市场运行的规范，委托市场主体进行管理，则是值得深思的。
从金融创新角度看，我们国家银行金融体系是一个非常单一的债权投资市场，做了几十年，习惯了，反应在商业地产领域，我们缺乏的是一个发达的股权投资市场来平衡和分担债权投资市场的资金退出机制，严重制约了商业房地产的健康发展。政府总的政策导向，也希望通过发展股权投资等房地产直接融资市场来分担银行债权市场风险，培育多元化的投资主体来承担商业地产债权市场的压力，实现产品市场的自我调控。
从房地产行业资本营建来看，房地产行业已经由土地开发营建向房地产资本营建转移，而房地产企业的运作模式也由开发模式向投资模式转变。而中国房地产业投融资将因市场机制的多元化而取得划时代的更大发展。
可以说，中国房地产金融正在进入“摩根时代”。因此，以投融资创新来推动房地产企业的发展就显得重要和特别了。
1、银行贷款的问题
现阶段我国开发商的融资模式主要是银行贷款，包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。银行贷款是房地产最原始的融资模式，同时也是我国房地产融资的主要渠道，更是中小开发企业赖以生存的命门所在。
当前，银行贷款风险受到政府和银行本身的严格控制，一般只趋向土地或物业权证抵押，而严禁房地产开发企业流动资金贷款、严格控制土地储备贷款的发放，以及严格控制建筑施工企业流动资金贷款。
房地产开发和销售使用银行贷款实际占到55％以上，长期来说，银行释放房地产贷款的风险，目前政策门槛要求压缩到35％，实际做不到。
银行作为纯粹的债权人性质，将更多趋向与拥有上市资金来源的大开发商合作。加快推动市场主体的自我承债能力才是治本之策。因此，中小房地产开发企业拓宽直接融资的渠道势在必行。
目前，银行房地产抵押贷款市场还很不发达，国内商业银行经营性抵押贷款受限于其比例、展期和续贷机制的限制，发展缓慢。
此外，多家外资银行已获准对中资企业人民币贷款业务，在经营性物业抵押贷款上进展迅速，外资表现的专业服务素质、关注企业实际成长的灵活机制给处于困境中的商业地产带来新的动力。但外资银行贷款的发展仍有政策性额度和规模的限制。
长期来说，推动房地产民间直接融资产品、不动产融资租赁、CMBS等进入房地产投融资市场就成了迫切要求。
2、传统房地产信托计划的问题
121号文件一度放大了房地产信托的门禁，但由于中国信托投资计划的债权投资性质，其过桥性、高成本性和高风险性明显。2005年银监会212号文件，2006年银监会54号文件，先后严整信托投资公司，限制了房地产信托的高息过桥贷款行为。长期来说，国家鼓励发展的房地产直接融资形式是私募股权投资基金和上市房地产投资基金。
2007年3月，银监会推出《信托法》、《资金信托计划管理办法》、《信托公司管理办法》，放宽了200份限制，规定自然人在50名以内，机构投资者不限，事实上为发展国产房地产投资信托开启了新的政策大门，信托投资公司得以以“夹层融资”和“财产权信托”继续推进房地产集合投资计划。央行也在试点契约型房地产投资信托基金，但鉴于传统信托公司还无法担当股权投资公司的责任，发展公司型房地产投资信托尚有待其他市场主体的参与。
3、房地产投资信托基金（REITs）的问题
在国外，作为投资产品和融资工具的存在，REITs为广大中小投资者提供参与不动产投资的新方式：不必受最低投资额门槛限制，不必承担不动产投资所特有的低流动性困扰。同时，REITs也为不动产开发特别是商业、工业房地产的开发商提供了具有较高流动性的退出通道。
其实，早在2002年，国内就陆续有机构以产业投资基金模式或股份有限公司模式发起房地产基金，但在国内法律和金融环境下没有走通。
最终大家把希望寄托在海外私募基金市场上。但境内资产海外上市所面对的法律、税务和财务要求等环境和条件的限制。171号文件下达后，限制外资在境内直接购买物业资产，境内公司利用境外注册的特殊目的公司打包内地物业到境外上市基本不可行。
中国的“国产”房地产投资基金之路，还须回过头来，靠自己走。
我们无论从哪个角度看，房地产业都是资金密集型行业，商业地产依靠经营租金才能收回投资，必然需要资产权益化证券化。国家一定会积极支持解决问题的办法。在投资商承受融资压力的时期，REITs无疑开辟了一个新的融资渠道，通过建立REITs投资机制，持有成熟商业物业，才能从根本上解决银行和开发商的投资退出通路问题。
种种迹象表明，中央政府鉴于我国房地产业的银行贷款比例过高，为防止房地产泡沫崩溃引发银行坏帐累积触发金融危机，加快了建立房地产私募股权投资和房地产投资信托（REITs）制度的步伐。
目前，建立上市REITs的条件还有待成熟，发展国产的REITs不仅仅要建立上层法律和交易架构，更不能忽视市场主体，即企业的作用。更重要的是要建立中国REITs的物业资产基础，就是要有相当充分的符合REITs投资要求的优质物业和合格的资产管理人。这需要给予市场主体的广泛参与权和平等竞争权。
4、房地产企业债的问题
根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。这就将大部分无国有投资主体背景的、有限责任公司性质的商业地产开发公司从可发行公司债的范围内划了出去。即便房地产开发公司在公司结构上满足《公司法》的要求，也还要经过国家多部门近乎无法逾越的严格审核。
国家发改委至今未对房地产发行企业债开禁。在未来的一定时期内，发行企业债无论从政策理论上还是从企业实际条件上都不可能成为商业地产开发商可期待的融资渠道。
5、外资私募股权投资基金的问题
近年来，海外基金大举进入中国。外商独资化运动，人民币升值的预期，抢占和拓展中国市场资源的动机都是导致外资基金并购的主要因素。
但目前外资购并存在商业资产价值普遍被外资严重低估的现象，另一方面也存在开发商出于资金压力而忍痛割肉的现象。
2006年，国家采取了限制离岸公司收购境内物业的新政，外资想单纯以杠杆资金锁定成熟商业物业进行短期变现之路（卖给海外REITs）也被堵死。政府有意迫使海外基金将更多以长期股权投资形式进入投资风险相对较高的开发环节。
但资本的力量产生多种变通的手段，外资基金大多通过母子公司形式或更复杂的夹层融资形式实现政策规避，外资基金依然大规模围剿中国房地产资源。不仅如此，海外战略投资者获准进入中国开立A股账户，购买上市公司股份，这使外资在中国资本市场的要约收购成为可能，为外资通过资本市场进行收购兼并业务扩展了很大的空间。而外资私募股权投资基金更积极的动向是直接进入中国房地产企业的Pre-IPO战略投资。
其实既不能盲目“限外”，更不能“限内”，由于我们没有一个健全的股权投资金融体系，造成不得不依靠外资金融体系，这只能说是中国金融政策和体制制造的悲哀。比如，如何引进境外合格机构投资人与中国自己的股权投资人共同组织“基金的基金”等多元化资本结构才是中国政府应该着力支持的课题。
6、企业上市的问题
上市融资对筹资企业的要求较高，长期以来，中国房地产企业的规模小，行业政策风险大，大多数房地产企业都很难达到上市规模和信息披露条件。但随着行业的成长和企业的壮大，房地产企业通过并购、借壳上市的越来越多。
有数据显示，国内许多房地产公司通过并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。如北京万通、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。自2005年以来，已有合生创展、上海置业、上海复地、瑞安、绿城、保利置业、北辰置业、广汇集团、阳光控股、元邦地产等二十余家房地产企业实现了海内外市场上市融资。
房地产企业在国内A股上市必须满足以下条件：连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不超过净资产的50%、总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万等。
房地产企业到海外上市一般选择造壳上市(红筹方式)、借壳上市(反向收购)，地点主要选择香港和新加坡。中国证监会对中国企业境外上市要求，在主板上市的要达到资产净值4亿元人民币以上，在创业板必须是省级政府以上批准的股份有限公司。香港上市要求企业前三年利润合计不少于5000万港元、上市前一年不低于2000万元港币，新加坡上市只要求企业上市前三年税前利润750万元新币或市值需达到8000万新元。但无论香港还是新加坡市场，房地产行业都是高风险排名行业，中国房地产企业传统大多是“土地加资金的项目公司”形式，目前具备投资运营商模式的不多，这有待中国房地产投资运营商的成熟。
此外，民营企业转为“红筹”重要的前提是首先必须在出境前经商务部等有关部门的批准设立SPV公司，在境外必须获得战略投资人合资回购国内股权，这都需要民营企业在专业投资顾问的辅导下才能达到目标，需要接受专业机构严格的Pre-IPO程序、财务整理和公司规范治理，需要认真“脱层皮”，才能达到国内和境外双层监管标准。
目前，国内房地产企业在香港上市的市盈率约为10，在新加坡市场约为8，表现不俗。但由于信息公开披露及实际经营业绩等原因，目前已在境外上市的地产公司主要还是在土地储备收益上选择项目，而不敢轻易涉足商业地产，这说明中国房地产上市企业的自身资本运营能力和经营能力还很薄弱。其长期市盈率的增长，不仅有待其产品结构性的调整，更有待于其企业自身实力的提升。
2006年，五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》, 明确外资可长期投资已完成股改的上市公司和股改后新上市公司的A股，开启上市公司对外战略引资的大门，境外合格投资机构（ＱＦＩＩ）的进入为提升上市公司的整体治理和大规模行业并购注入了新的动力，这对中小房地产企业来说不失为一个企业或项目的转让机会。
7、“产权式商铺”和“产权式REITs”的问题
传统的产权式商铺分割销售或返租销售或售后包租，是开发商出于短期资金压力或滚动发展，不得已的一种房地产直接融资办法。产权式商铺的诞生本无可厚非。
但在实际操作中，产权式商铺销售依赖于开发商的实力和物业返租或包租的后期经营状况，无资产和经营的保障措施，容易造成投资风险。
国家建设部明文规定：“房地产开发企业不得采取返本销售或者变相返本销售的方式销售商品房。房地产开发企业不得采取售后包租或者变相售后包租的方式销售未竣工商品房。”就是针对产权式商铺存在结构性缺陷采取的监管措施。但对已经竣工和有稳定经营收入的商品房采取售后包租，建设部视为合法的市场行为。
“产权式REITs”，是结合了国际REITs物业资产管理规范、中国物权法和商品房预售法规为主要法理设计的一种大型商业物业投资管理机制。希望通过“按份共有、约定管理、资产抵押、股权质押、统一资产管理、统一物业管理、统一商业管理”的法理机制，实现投资者共同持有产权及其担保物权和用益物权保障下的直接投资。是“自下而上”发展国产REITs的积极尝试。
但作为一种企业自我承债的融资方式，一方面需要注意企业自律和协调行政备案，今后还要解决如何通过股权投资基金形式对接上市程序，需要面对许多政策性、制度性和结构性的问题。（联系作者：[email protected]）