俄罗斯货币市场发展初探

陈柳钦

（天津社会科学院，天津，300191）

[内容提要]：俄罗斯的货币市场是在随着俄罗斯两级银行体系的建立而逐渐发展起来的。本文着重在分析俄罗斯银行短期信贷市场和短期票据市场的基础上，对俄罗斯货币市场存在的问题进行了论述和评价。

[关键词]：俄罗斯；货币市场；短期信贷市场；短期票据市场

 

货币市场作为金融市场的有机组成部分，其主要功能不是为企业融资服务，而是为金融机构和一些非金融机构调剂资金头寸余缺，交易流动性提供场所，货币市场的主要参与者一般是中央银行、商业银行和非银行金融机构，因此货币市场的效率与金融体系的流动性平衡相关，而不涉及资金的最终使用效果。一般而言，货币市场的交易规模越大，交易越活跃，短期资金的平衡能力越强，货币市场对经济发展的作用也就越大，效率越高。货币市场作为市场经济体制下的一个经营特殊商品的市场,其发展水平在很大程度上取决于交易的流动性和利率结构。货币市场又称短期资金市场，即从事一年以内短期货币资金流通的市场，包括银行间同业拆借市场、银行短期借贷市场、商业票据贴现和短期证券市场。

俄罗斯金融市场起步较晚，在1991年以前，俄罗斯并没有建立完整的金融市场。金融市场真正开始发展，却是1991 年发放私有化凭证（privatization voucher）①以及随之进行公司股票交易之后。1992年俄罗斯开始向市场经济过渡，向两级银行体制过渡迅速进展，并不断完善，形成了中央银行为领导、商业银行为主体、多种金融机构并存的金融体系。在此基础上，随着经济改革的不断深化才逐渐建立了俄罗斯金融市场。俄罗斯的货币市场、证券市场和外汇市场随着改革进程的深入而逐渐发展起来。本文仅仅探讨一下俄罗斯货币市场的发展，并且主要论述俄罗斯货币市场中的短期信贷市场和短期票据市场。

一、俄罗斯银行短期信贷市场

银行短期信贷市场主要包括银行同业拆借市场和短期信贷市场。前者用于银行平衡一定时点的资金头寸，后者则用于满足临时性短期流动资金的需要。其中，银行同业拆借市场占重要地位。

1、银行同业拆借市场，同业拆借市场最早出现在美国。其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美国1913年通过的《联邦储备法》的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。20世纪30年代第一次世界性经济危机之后，西方各国相继引入法定存款准备金制度作为控制信用规模饿手段，随之同业拆借市场也广泛发展起来。所谓同业拆借,是指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期资金融通的行为目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。银行同业拆借是指商业银行为弥补交易头寸的不足或准备盗豹不足而在相互之间进行的借贷活动，主要是凭借信用，无需缴纳担保品。期限最短为l 天（日拆），最长为1年，多数为日拆到3 个月。利率取决于布场资金供求情况，一般低于对国内大客户的优惠放款利率。目前，国际金融市场上的关键利率是伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。俄罗斯最有代表的银行同业拆借利率有三种：莫斯科最大银行每日平均存款利率（MIBID）、莫斯科最大银行每日平均贷款利率（MIBOR）和实际交易平均加权贷款利率（MIACR）。同业拆借市场，作为货币市场的一个重要组成部分，对于调节商业银行资金头寸,开拓银行资金来源，增加银行经营收益，发挥中央银行的调控职能都具有举足轻重的作用。拆借市场是中央银行进行宏观金融调控的基础性市场,是中央银行政策意图的关键性传导环节。在西方国家，中央银行监测市场的主要指标之一,就是同业拆借市场上的超额储备以及拆借市场利率，拆借市场上的资金供求状况及其变化，直接影响着中央银行的金融调控决策。中央银行控制货币供应量的种种措施，必然要通过拆借市场传导和反映到经济运行中去。

俄罗斯同业拆借市场是金融市场中交易量最大的一个，约占90％。其利率取决于市场资金供求情况，一般低于对国内大客户的优惠放款利率。俄罗斯的同业拆借市场十分活跃，特别是在1998年金融危机以前。银行频繁拆入拆出资金，首先是调剂资金头寸的需要，而深层次的原因是当时债券市场和股票市场收益率居高不下，大量资金涌入债市和股市进行投机，因而形成了对短期资金的巨大需求，银行纷纷通过短期拆借以高利率或转贷给其它经济主体或自己进入债市股市投机，以在短期内牟取暴利。莫斯科同业拆借市场是俄罗斯同业拆借市场中成交最大、最活跃的市场，其交易量占到全俄交易量的90％以上。同业拆借市场的发展为俄罗斯中央银行执行货币政策提供了有效的手段，对商业银行再贷款利率发生重要影响。

俄罗斯银行同业拆借市场发展历史中最大的事件是1995年8月发生的危机。俄罗斯储蓄银行在994年-1995年初向俄罗斯银行同业市场投放了大量的资金，导致市场的交易量上升。但是随着俄罗斯国债市场的繁荣，储蓄银行开始逐渐从银行同业市场撤离资金，转而投向国债市场。作为最大的资金供应人，储蓄银行资金的撤离从根本上改变了俄罗斯同业拆借市场的资金供应态势。到了1995年8 月份，资金短缺使几家大中型银行无法及时提供资金进行结算，危机由此爆发。危机导致150 家银行无法履行提供资金的责任，信贷资金规模比平常水平减少了5 % ，隔夜拆借年利率达到200 ％一1000 ％。为了摆脱危机，中央银行被迫介人银行同业市场，在债券市场上购进了1.6 万亿的卢布短期国债（rKO )，增加资金供应量；并向一些处于困境的银行发放了总额为3000 亿卢布的贷款以解决支付危机问题。1995 年8 月的银行同业拆借市场的金融危机揭开了银行体系存在的问题，并且使银行同业市场规模急剧下降，银行资产中银行同业债权大幅下降。图1为俄罗斯银行同业市场在金融危机中的变化。导致了1995年8月的同业拆借市场危机的主要原因是由于该市场的不规范经营，加之相应的金融法律、法规不健全等。当时的列弗尔托夫商业银行由于不规范经营出现了支付危机，直接引发了其它银行停比对该行继续提供贷款，使得一些原来与该行有业务往来的银行也因此受到株连而无法在货币市场上继续筹措资金。这场危机使银行同业拆借市场受到极大打击，它在俄罗斯金融市场中的地位一落千丈，将金融市场中最重要的位置让给了俄罗斯国家有价证券市场。

图1 俄罗斯银行同业拆借市场的变化( 1994年8 一1995年12月 )①

注：1、银行同业贷款周交易量（百万卢布，右坐标）。2、银标同业市场资金规模（百万卢布，右坐标）。3、银行同业贷款有效收益率（左坐标），图中箭头标明了1995 年8 月的银行同业市场危机。

1998年的金融危机使俄罗斯的银行体系受到重创，大量银行破产倒闭，银行出现信用危机，以信用为基础的银行同业拆借市场的交易也随之清淡下来。1998年莫斯科同业拆借市场上的平均加权隔夜拆借利率为50.6%（年利率），1999年为15.3%，2000年为7.1%。随着俄罗斯政府对银行系统的改革和重组，银行同业拆借市场开始恢复，交易量逐年扩大，使市场参与各方的信心得以恢复。据不包括俄罗斯储蓄银行在内的其它主要商业银行出具的利率报告资料，2001 年俄银行同业卢布拆借市场的月平均交易量较上年增加了54%，银行同业外汇拆借市场的月平均交易量较上年增长的比例略小，为40%，其中第1 季度的增长量最大。但由于该市场利率下降导致的收益下降，2、3 季度的交易量有所减少。如图2所示。

图2  俄罗斯同业拆借市场基本指标的变化（2000年10月-2001年9月）①

2、银行短期信贷市场。信贷是建立在商业信用基础上的一种借贷行为，受信人不用立即付款就可获取资金物资或服务,但在债务双方事先商定好的时间期限内受信人必须为所获得的资金物资服务付款或还款,同时他还要为提前支取行为付一定的费用并以支付利息的形式返还给授信人。银行短期信贷是指商业银行与企业、居民和央行之间的资金存放活动。商业银行一方而吸引客户的闲置资金，另一方而向客户提供一年以下的贷款，以满足他们的临时性、流动性的资金需求。利率一般按银行同业拆借利率加上一定幅度的利差。在发达国家，通常将1年期以下的贷款成为短期贷款，1-8年期的贷款为中期贷款，8年期以上的贷款成为长期贷款。在俄罗斯，将6个月以内的贷款成为短期贷款，半年到一年的贷款为中期贷款，一年以上的成为长期贷款。在美国，中长期贷款占贷款总额的60%，法国占64%。而在俄罗斯主要是中短期贷款。1995年贷款中86%是短期贷款。金融危机以后，俄罗斯对经济的信贷投入每年都大幅度增加，可是一年期以上的贷款比重反倒有所减少，而6个月至1年的贷款比重却稳步增长。从1998年12月至2002年3月，俄罗斯银行提供的贷款中3以上的很少（10%左右），70%的贷款期限在1年以下。这是因为俄经济长期衰退，生产企业普遍情况不佳；银行规模偏小难以担负大型的长期投资；通货膨胀居高不下，资金自然流入投机领域。长期贷款不足不仅是俄罗斯信贷市场的主要问题，而且也是俄罗斯经济发展的主要制约因素。

俄罗斯正处在经济转型时期,银行信贷市场的不规范行为仍大量存在，从而影响银行信贷市场规模。如果银行信贷市场规模较小,寻求贷款的企业数量较少,那么,在银行不容易找到贷款企业时,其坚持担保贷款的动机会减小；或者在面临比较大的竞争压力时,银行坚持担保贷款的动机也会减小。为使市场规范化,沿着绩优的路径演进,需首先选择某一产权清晰的制度经过学习效应、协同效应、法律监督和管制等产生收益递增机制,再经过完全市场选择产权更加清晰、更具有激励约束功能的制度取代前一制度,以防锁定,并能够沿绩优路径前进,如此循环往复,从而收益不断递增,使得信贷市场沿着良性循环的轨迹发展,并最终进化为规范的市场。

3、俄罗斯银行同业拆借市场和短期信贷市场的特点。（l）交易规模和利率波动剧烈。金融危机后的俄罗斯银行问业拆借市场呈现出交易规模和利率同时大幅震荡的特点，其中短期交易品种的波动最大。每月银行同业拆借利率报告资料显示，2001年卢布日拆的月利率在1.6%-54.4%的巨幅区间内波动。交易量也随利率的升降而出现了较大起伏。俄罗斯实行“休克疗法”后，引起了恶性通货膨胀，按照货币面值计算，1992年、1993年和1994年的通货膨胀率分别高达2610%、940%和320%。在这种情况下，银行的实际信贷投资额也大幅度下降。（2）短期拆借业务居主要地位。俄罗斯银行同业拆借市场有逐渐向短期拆借业务集中的趋势，超短期交工具更是倍受青睐。同业拆借结构中，基本保持了超短期结构的特点，所有的同业拆借业务的期限不超过30 天，其中80％是同日拆借。2001年俄罗斯商业银行利率分析资料显示，2001年12月俄罗斯银行同业拆借市场上日拆交易量占整个市场交易总量的65%，期限为2-7 天的拆借交易量占整个市场交易总量的28%。（3）贷款的行业集中度高。虽然俄罗斯银行对实体经济的贷款绝对规模在不断增长，但是，贷款结构却变化不大，贷款进一步向出口导向工业部门集中，而面向内需部门的贷款比例几乎没有变化。截止2000年末，俄罗斯11家最大借贷人的贷款余额为1290亿卢布，相当于俄罗斯银行发放出去贷款余额的10%，贷款的集中度很高。最大的贷款人是“天然气工业公司”，贷款余额为39.4亿卢布，有140家银行为它提供贷款。俄罗斯一半的企业不使用银行的贷款，这与当时俄罗斯经济的总体情况恶化有关，也与俄罗斯金融市场的特殊性有关。可以说，经济转轨期间俄罗斯的信贷市场与实体经济严重脱节。（4）交易地区和交易银行较为集中。莫斯科联邦区是俄罗斯银行同业拆借业务级集中的地区，银行发放的贷款也逐步集中到了莫斯科地区。在1998年金融危机以前，大约75%的金融资源集中在莫斯科的金融机构手中。在一些工业发达地区，如秋明、车里亚宾斯克和萨拉多夫等地区当地的银行仅能提供企业所需资金的30%-40%，其余的资金只好从莫斯科地区筹集。1995年对经济经济和居民的贷款莫斯科地区占的比重为35.3%，到1998年上升到了87.7%。2001年，该地区内的银行同业拆借交易量超过全俄银行同业（卢布和外汇）拆借交易总量的84%，资金量占全银行同业拆借资金总量的90%以上。此外，西北和乌拉尔联邦区内的银行同业拆借规模也较为可观。近年来，俄银行同业拆借市场还呈现出交易趋于集中的特点。2001年，该市场中交易最活跃的5家银行的交易量占市场交易总贷的20%以上，这5家银行的外汇拆借交易量超过该市场外汇拆借交易总量的35%。

二、俄罗斯短期票据市场

 票据市场是指在商品交易和资金往来过程中产生的以汇票、本票和支票的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现短期资金融通的市场。从国外商业银行票据市场发展中我们可以看到票据业务已经逐步成为商业银行的重要资产经营手段和流动性管理工具①。发达的票据市场一方面有助于构建成熟的社会信用体系,规范企业短期融资行为,降低企业短期融资成本；另一方面,可以优化银行和企业的资本结构,扩大商业银行经营领域,准确地反映货币市场供求状况,拓展中央银行基础货币投放渠道,完善货币政策的传导机制。所谓短期票据市场是进行短期信用票据交易的市场，而短期票据则是由政府、国家金融公司及大工商企业凭信用发行或签发的有价证券和无抵押借款凭证，用以在货币市场融通短期资金。在短期票据市场进行交易的短期信用票据有：短期商业票据、银行承兑汇票、定期存款单和短期国库券等。

在俄罗斯，票据这种特殊的金融工具得到了相当广泛的应用。转轨后的俄罗斯，由于生产下降，企业困难，政府财政收入锐减，加上财政信贷双紧政策的实行，使得俄罗斯从中央到地方，从政府到企业都饱受资金缺乏之苦，相互拖欠已经到了经济周转无法进行的程度。在这种情况下，一些流通中起货币代用品作用的金融工具便派上了用场。几乎所有的经营管理主体都积极发行票据。联邦政府发行国库券、国库税收豁免券或凭商业银行期票信用由财政部担保，政府有些行业也发行票据，如“电力卢布”、交通部票据等。金融机构发行银行票据，企业发行商品票据，联邦主体和市区各级政府也发行自己的票据。在1998年金融危机以前，俄罗斯的商业票据贴现有一定的市场，但总体上受企业经营不善和三角债的影响，没有充分发展起来。由于实物经济严重，银行期票作为变相货币在一些地区被广泛使用。

短期票据市场是以短期信用工具为对象的交易场所。交易工具主要包括国库券、商业票据、银行承兑汇票和定期存单等。短期票据贴现是指银行对工商企业进行短期资金融通的一种方式，银行对合格的票据先扣取自兑现日到票据到期日的利息，付给现款，票据到期时，银行持栗向最初发票的债务人或背书人再兑换现款。商业银行贴现以后，还可以向中央银行进行再贴现。

目前，俄罗斯中央银行对商业银行乃至整个国民经济的货币调控主要是通过票据的再贴现来进行的，因此票据市场得到了一定发展。近年来，随着俄罗斯国家整体经济形势的好转，企业经背状况有所改善，俄罗斯的短期票据市场也因此而得到了一定的发展。短期票据市场的多数指标都明显增一长，主要表现为市场基础设施的质量和数量都有新的发展。同时，票据也造成了虚假货币在俄罗斯的蔓延，易货贸易的盛行（易货贸易的比重从1992年的6%上升到1998年的52%），直到1998年金融危机后，才缓慢发展。如图3所示。

图3：俄罗斯工业交易中易货交易的份额①

票据市场工具品种的扩大和基础设施的改善，促使新的投资者大量涌入该市场。根据商业银行利率政策报告显示，按照部门分配统计，2001年银行票据交易量与上年相比增长了9%。按照票据额统计，银行票据交易量同比增长了89%。票据市场多数收益指标在2001 年出现了微弱增长的趋势。与其它金融市场发展趋势相矛盾的是，少数具有清偿能力的票据的周转速度有所提高。2001 年，交易最活跃的偿还期为1 个月的票据的年收益率在l4.2%-24.1%之间变动，偿还期为1 年的票据的年收益率在22.6%-22.9%之间波动。票据收益率的波动主要与其它金融市场行情的变化有关，同时也因季节不同而有所变化。2001 年票据市场继续保持了2000 年出现的期限有所上升的趋势，虽然上升的速度有所放慢，但绝对期限指数是上升的。根据银行统计，2001年票据的加权平均期限为307 天，而2000 年为251天。银行票据的加权平均期限没有变化。

就票据可融资限额来看，目前，俄罗斯中央银行，一般根据商业银行一定时期的会计报表来决定对某家商业银行一年中的票据融资限额，其中最主要因素是商业银行自有资本比率指标、中长期贷款比率指标、存款指标、盈利指标等。为了保证所贷资金的安全性，俄中央银行在票据再贴现业务中加强了对商业银行支付能力和票据商品性的检查。如“俄罗斯中央银行法”规定：“商业银行想中央银行中请办理再贴现的票据必须有本国或本国两家以上信誉较好的商业银行签名担保”。

 

 

三、俄罗斯货币市场存在的问题及其评价

俄罗斯货币市场的主要问题是呆帐①和坏账严重。据国际货币基金组织资料，1994年俄罗斯呆帐坏帐占贷款总额的比重为27%。截至1997年12月底，企业债务总额达到1288.3万亿卢布，其中逾期债务756.1万亿卢布，占58.7%②。这些债务的90%属于欠银行的贷款债务，它们中的相当大比例变成呆坏账。近年来，随着企业生产经营状况的好转，企业借贷与还贷情况也有所改善。2001年企业债务总额为75417.19亿卢布③，56.1%是贷款债务，其中逾期债务占36.9%④，较金融危机前有较大幅度的下降。虽然呆坏帐问题有所缓解，但比例仍然很高，仍然很严重，俄官方承认呆坏账约占银行贷款的20%～30%。这一难题和风险直至2003年才得以明显缓解。

由于货币市场的发展同资本积累乃至经济增长并无直接的联系机制，俄罗斯忽视了货币市场的发展。同时，由于货币市场是完善的公司债券市场发展的基础，当俄罗斯将注意力从银行信贷逐渐转移到资本市场的时候，又只能注意到股票市场的发展。金融结构的这种调整路径——从银行信贷直接转向股票市场，是俄罗斯金融危机的关键原因。比如，90年的日本金融危机以及97年的亚洲金融危机，虽然造成这两次危机的基本经济和金融因素有很多，但不可否认的是，缺乏完善、发达的货币市场是这些经济体的共同特点，也是危机爆发的金融基础之一：第一，由于货币市场发展的落后，导致金融资产缺乏一个定价的基准，这也就为资产泡沫的发生打下了基础；第二，没有货币市场使得有关国家难以发展有效的债券市场，因而信用风险、利率风险以及汇率风险高度集中于银行体系。由于银行处于经济体支付清算系统的核心，银行危机必然导致整个金融系统乃至经济的崩溃。另外，缺乏国内债券市场更容易使本国对外的借款发生货币和期限的错配，这也是危机得以发生的原因；第三，货币市场发展的滞后一方面使现有的金融机构难以改进和发展风险管理技术，另一方面又抑制了各种非银行金融机构的发展，从而不仅导致金融机构功能的单一和技术的落后，而且还通过维持现有机构的垄断地位进一步降低了金融机构的服务效率。第四，货币市场的匮乏既是有关国家宏观政策和监管当局依赖非市场手段的原因，也是其结果，而非市场化的政府干预直接导致了金融机构的道德风险。落后的货币市场阻碍了政府债券的顺利发行，进而使政府隐含债务（如金融机构的不良资产）无法显明化，而这又成了政府不得不实行隐含担保、进而导致金融机构道德风险日趋严重的根本原因。俄罗斯正面临加入WTO的发展趋势,如何形成一个符合国际金融业惯例的投资环境和营运机制,货币市场在其中的作用将是不可忽视的。因此，俄罗斯迫切建立一个真正发挥中央银行调控基础货币供应量和商业银行筹资功能的货币市场。

参考文献

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该文曾经发表在《经济导刊》2005年第11期