(这是我的一篇专访，发表于《蓝筹地产评论》2006年第10期。）

目前中国的商用地产形势看上去的确很乐观，尽管在经历前期的过度爆发之后日前有所平静，但势头依旧不减。众多开发商在利润的驱使下，从投资住宅转向政策调控的相对较弱的商用地产，由此较之容易形成一种开发模式的套路，造成同质化现象。项目发展盲目性、投资先天不足、运营方式缺陷、后期管理水平低是目前商用地产存在的主要问题。万通于1996年开始做住宅，目前住宅的开发量远远多于商用项目，所以大多数人也一直认为万通就是一个做住宅的开发商。但是万通从一开始就是做商用物业的，万通新世界广场是万通地产开发的第一个项目，定位为建筑综合体。商用物业作为万通地产新战略整合中四大业务群之一，有着自身独特的经营理念，我们就商业地产与住宅地产相关话题采访了万通商用物业事业部总经理许良飞。

三大因素增进投资商用领域

众多开发商从住宅转向商用物业开发的现象，许良飞认为主要有以下三个因素，首先，近两年国内具有实力的开发商要么已经上市，要么正在计划谋求上市。如果用上市公司的标准来要求一个地产企业，操作住宅的开发商最大的问题在于大量项目土地储备，每年开工及竣工的项目数量，每年利润额的稳定增长以及有效的融资渠道等方面。上市规则严格要求开发商有充足的土地储备，每年都要有新的项目竣工及入住，如此不断扩大并循环，企业规模越来越大的同时积累的风险不可避免就会愈大。所以现在很多公司希望自己的业务中有一定比例的出租型商用物业，每年通过收取租金可以实现比较稳定的税后利润。商用物业的租约一般为2-3年，甚至5年，开发商能准确地预测几年内的利润数值。收益稳定性高于行业平均水平是现在很多公司考虑要做商用地产的一个出发点。其次，开发商以及个人看好商用物业高额回报率，据世邦魏理仕最新统计，今年在各大购物商场地面商铺的租金每季度以0.6%的增长率递增，在第二季度达到每天每平方米3.49美元的水平。第三，国家加大了对住宅投资行为的控制，但针对商用物业的相对较少。虽然政府对境外投资不动产的资金采取比例控制，但不像制约住宅那么具体化，比如细化到限价房，户型比例限制等，从而促使地产公司不得不另寻其它生存方式，导致市场投资注意力开始更多的转向商用地产。

分散产权用以资金回笼

目前国内开发商做商用物业一般采取产权分散进行销售的模式，但是北京将来有可能在CBD区域禁止商用物业分散产权销售。有观点认为，把商用物业出售给分散的所有者，这样做的结果难以控制，需要开发商投入很大的精力管理，否则会影响商用物业的投资价值。为了实现商用物业长期的效益价值，不要分散产权销售，应进行出租管理，等提升价值再进行销售。那么为什么大家还是要选择分散产权，许良飞认为最重要的原因在于资金问题。

需要澄清的是，资金问题不是“有钱没钱的问题”，那完全是两回事。资金分很多的来源，也分成长期资金、短期资金，还有资金成本的问题。

在国外做商用物业的资金来源很多，有银行贷款，有专门投资房地产的产业基金，有保险资金，有养老基金，更有REITs。在美国等欧美国家REITs可以理解成一个开发商，也可以理解为房地产投资基金，但在亚洲主要是一种投资房地产的基金。这些资金除了银行贷款，都是寻求长期稳定的投资回报。换句话说，给发展商钱的投资者并不急着发展商还钱，只要有长期稳定的回报即可。

这里需要纠正一个概念，其实是一个常识：没有人做一项投资是100％从自己口袋里掏钱出来的，既然有金融学的概念，那么就应该懂得拿别人的钱去做自己的事情。这就有一个杠杆率的问题。做房地产投资，杠杆率中国最低。比如100块钱的总投资，自己出10元，别人出90元，杠杆率则为9倍。但是目前中国地产行业的投资政策规定自己最少要出35%，65%来自其它资金来源；如果有外资进入的房地产项目，国家最新出台的规定是自己最少出50%，杠杆率只有1倍。而在国外有的地产项目房地产商自己只需要出5%就够了，剩下95%的资金可以通过各种金融手段来解决。

同时，在国外，参与商用地产投资不同角色有不同的擅长，分工明确。发展商擅长盖房子，用产品品质来取得回报；运营商负责商用物业的后期运营管理取得运营收入，专门的专业投资机构会选择好的投资项目等等。因此在国外一个商用项目的开发是群体的力量，就像拍电影，需要有制片、导演、演员等，而发展商只相当于导演。但在国内，好像都由发展商一手包办了！

相对于国外商用地产丰富多样的融资渠道，在国内能给开发商钱做地产的只有银行，且一手托两家，一边给房地产开发商贷款，让他们盖房；另一方面又给购房者按揭。

目前产业基金还是以海外为主，如果引进境外的资金，那么意味着开发商要解决剩余50%的资金渠道，的确很痛苦，如果这样还不如不引入这些资金。国内开发商另外一种融资渠道就是上市，包括境内和境外上市，但现在这也很难实现，且上市后对公司的要求很多，比如说长期稳定的利润等，明显是远水不解近渴。此外，欧美等国有各种基金如养老金、保险基金等可以利用，但是在中国禁止动用这类基金。现在国内的银行也在尝试做长期贷款，万通也成功做了一次10年期限的银行贷款，但这是建立在万通有商用物业的项目在长期经营，以每年的租金合约支撑贷款偿还的前提下的。因此国内地产开发商，尤其是做商用物业的开发商面临最大的问题是融资渠道缺乏，即使解决了融资问题但资金期限太短，不能与商用物业投资回报期长的特点相匹配。因此开发商就只能从市场上去拿钱，获得销售回款。直接途径就是分散产权销售。

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