中国房地产存在泡沫的30大理由

——房价供需30项指标作证：中国房地产有泡沫

(http://house.sina.com.cn 2004年12月21日15:06 新浪房产)

中国社会科学院财贸经济研究所 倪鹏飞/文

　　

关于中国房地产市场是否存在泡沫的争论正在蔓延，争论之所以能形成，在技术上是因为人们对认定房地产泡沫的指标、标准及数据的认识模糊和使用片面。

　　此文中首次提出了判断中国房地产市场是否存在泡沫的30指标体系。考察这些指标数据发现，多数指标数据处在轻度泡沫参数区间，一些指标数据处在严重泡沫参数区间，极个别指标数据接近正常参数区间。通过泡沫标准及相关数据相互印证和分析，作者的结论是：中国房地产一定程度的泡沫。

　　一些国家房地产泡沫给国民经济造成长期性、毁灭性打击的教训需要铭记。祸患常积于忽微，智勇多困于所溺。当问题严重时再行动肯定是来不及的。因此，中央当前对房地产实施适度从紧的调控政策是完全正确的。面对未来复杂多变的经济环境，针对房地产行业，围绕实现抑制过热发展和发挥引擎作用两个目标，需要智慧组合和搭配多种政策，也需要权威平衡和协调公私利益。

　　一、房价表现：售价畸高，全面高涨，实际租金下降

     1、出售价格过高。

房价收入比是表现房地产价格高低的基本指标。过高房价收入比意味着房地产价格脱离需求基础。国际上合适的房价收入比一般在1：2-6之间，2004年1-9月份我国商品房平均价格达到2770元/平方米，全国平均房价收入近1：8；不少城市在1比10以上。根据我们2003、2004年1月对全国50个城市的调查，66%以上的被调查者认为高，58%以上的被调查者认为很高。

2、出售价格快速上涨。

房地产价格持续急剧上扬是房地产泡沫的重要表现。合理的出售价格增长不应高于可支配收入的增长，否则这个增长将不可能长期持续。建设部官员认为房价年增长率的基轴应该是3%。2003年以来，我国房地产价格快速上涨，2004年1-9月份房屋销售价格增长率比去年同期上涨13.4%，超过人均可支配收入8.7%的增长率(经CPI指数调整后)。

3、出售价格全面上涨。

房地产价格全面上扬是房地产泡沫的重要表现。2004年1-9月份，全国各地房地产销售价格都在上涨，有些地区的销售价格增长率达到20%左右。分地区看,全国6个地区价格提高幅度超过20%。分城市看，杭州房价从2000年每平方米3000元，涨到現在的5500元以上；福州近3年时间房价从2000元/平方米涨到6500元/平方米。2004年1-9月份，全国各类物业的销售价格全面快速上涨，其中私有住房交易价格上涨幅度最大，指数达到115.2。

4、实际租金下跌。

房地产市场总体可分为房地产销售和租赁市场，一般租赁市场能够准确反映真实的消费需求，当房地产销售市场存在投机需求时，当销售市场投机需求旺盛时，租赁市场上，供给大量增加的同时需求大量转向销售市场，结果将导致房地产的租赁价格下降。房地产租售房价上涨低于物价的上涨意味着销售市场存在泡沫，房地产租售价格绝对下降意味着销售市场泡沫严重。2004年1-9月份，房屋的租赁价格增长率为2.1%,远低于城市居民消费价格5%增长，表明房屋的实际租赁价格在迅速下降。

5、投资者对形势十分乐观。

投资者乐观是房地产价格和需求泡沫增长的心理基础，乐观心理改变也是导致泡沫破灭的充分必要条件。直到目前中国的开发商几乎完全一致地对房地产市场形势持乐观态度，对房地产泡沫持反对态度。而至少在加息前，许多热情的投资者，对房地产形势十分乐观，个别城市的投资者几近疯狂状态。但是理性的局外人则持完全相反即悲观的态度。2004年11月初，友邦顾问作的一项调查显示：74.9%的被调查者认为有泡沫,7.2%的被调查者认为不存在泡沫。

　　二、需求表现：房屋销售急剧增长，抵押贷款大幅增加，国内外资金大量进入

6、房屋销售额超常增长。

房屋销售额增长率应以略高于社会消费品零售总额增长率的速度增长，过高的增长意味着存在真实需求以外的投资需求。2003年和2004年1-9月份，房屋销售额增长率以远高于社会消费品零售总额的速度增长，达到27.2%-39.7%，高出社会消费品零售总额增长率18.1-28.2个百分点。而1992-1993年房地产过热期，房屋销售额增长率达到42%-56%，高出社会消费品零售总额增长率25-27.5个百分点。这表明房地产销售市场存在着大量的投机需求。

7、抵押贷款爆炸性增长。

房地产真实需求依赖于家庭收入的增长，房地产投机需求膨胀主要依赖于住房抵押贷款的增长。因此，住房抵押贷款增长与家庭可支配收入增长比，从需求的角度反映房地产泡沫的发展程度，指标值越大，说明投机程度越高。近年来，个人住房贷款高速增长，1999-2003年个人住房贷款余额同比增长分别是218.6%、148.72%、65.77%、47.71%和42.46%，2003年个人住房贷款余额达到11779.74亿元，截至2003年年底，我国的住房抵押贷款余额已经达到12000亿元，是1997年的50倍以上，高于同期家庭可支配收入的增长。由于住房抵押贷款的基数低，不能简单地根据该指标持续增长得出市场泡沫的结论，但这个增长确实很超常。

8、居民储蓄快速减少。

存款增速连续下降，可能意味着居民开始从银行把钱取出来，进行消费或投资保值品。2003年2月，居民储蓄占总存款的比例为53%，到2004年9月下降为49%。2004年以来人民币储蓄存款已连续7个月同比少增，1-8月,人民币储蓄存款累计增加10863亿元,同比少增1406亿元。

9、国际热钱大量流入。

国际游资大量流入并投资房地产，将带动投机需求。目前国际游资以各种隐蔽的方式大量进入中国。据有关专家估计：目前我国约5100亿美元的外汇储备中，贸易顺差约1000亿美元，外商直接投资约3000亿美元，余下来的1000亿美元就是热钱，其中部分游资就流入到房地产市场领域。北京达观房地产经纪公司的一些调查报告显示，2003年北京购房人士中来自欧美的增长4.9倍，来自港澳台的增长2.5到3.5倍。海外人士购房占总的成交比例已经接近15%。

10、民间游资大量流入。

民间资金大量投资房地产，形成巨大的投机需求，导致房价急剧攀升。2001-2003年间以温州为主的浙江等民资"炒房团"在中国房地产市场上掀起巨大波澜。这些集体购房者先在当地，然后进入浙江和上海，进而奔向全国，集中突击购房。据估计：温州的购房大军人数将近10万，用于购房的种子资金在1000亿元上下。"炒房团"，撬动了数倍甚至数十倍的当地资金进入楼市，刺激了当地消费提前和投机需求，进而产生需求和价格的互相推进，许多"被炒房"城市房价飞涨。

11、投资性购房的比重高。

投资性购房资金占总购房资金的比重是判断房地产泡沫的重要指标。国际上这一指标的警戒标准为10%。据有关部门调查，目前各地投资性购房比重增长过快。如上海，境外和外地住宅购买需求比重按面积计算高达25%左右，投资性购房比重达16.6%，写字楼投资购房比重高达40%；福州市外地人购房的合同登记量、面积和余额分别占同期总量的42.3%、44.9%和45.4%；杭州商品房的购买者，本地人不到50%。

　　三、供给表现：供给超常增长，房屋空置率过高

12、开发投资额超常增长。

房地产开发投资是房地产供给对需求最直接的反映。开发投资额超常增长可能意味着投机需求和虚高价格的形成。而衡量房地产开发投资增长快慢的指标是房地产投资额增长率/GDP增长率，一般应该不超过2倍。2003年全国累计完成房地产开发投资突破1万亿元，同比增长29.2%，是1995年以来的最大增幅，2004年1—9月，房地产开发投资同比增长28.3%，这是同期GDP增长的3倍。

13、开发贷款超常增长。

房地产开发贷款增长超过全部贷款增长速度而超常增长，可能是银行资金对投机需求的趋利性反映。2000—2002年，用于房地产开发的贷款增幅分别为11.81%、32.96%、27.78%，全国房地产开发贷款在连续5年高速增长的基础上，2003年达到6657.35亿元，同比增长49.1%。而2000-2003年全部贷款增幅分别为6%、13%、17%、 21%。

14、施工面积超常增长。

施工面积是未来的房屋供给量，施工面积增长要求未来必须有与之匹配的需求增长。2002、2003 、2004年1—9月，施工面积增长率为20.1%、26%、23.3%；2002、2003、2004年1—9月，销售面积增长率为20.2%、29.1%、19.3%。即便考虑投机需求，施工面积增长也超过销售面积增长。

15、房屋空置率过高。

房屋空置率是房地产供给超过真实需求的集中体现，国际公认的警戒线是10%。2003年全国空置房面积达到1.25亿平方米，空置率已达到26%， 2004年9月末，虽同比下降2.3%，仍大大超过国际警戒线。这个下降可能是投机需求增长导致的。虽然房屋空置率与国际上的概念有些区别，国内的高空置率反映更加深刻的结构问题。

    四、价格原因：地价高涨，利润高涨，建安成本在房价构成中比例下降。

16、土地价格过高。

土地价格是房地产价格的重要构成部分，房地产泡沫实际上由土地泡沫(地价泡沫)和房地产商品销售的超高利润两大因素形成。从国外一般情况看，地价及税费三项仅占价格的20%上下。事实上我国城市的土地初始成本并不高，开发商获得土地的成本，往往占到开发总成本的20%以上。根据2004年国土资源部的调查：地价占房价的20%—40%。

17、土地价格上涨快。

地价增长过快可能是供给小于真实需求所导致的，也可能是由于投机需求所导致。地价合理增长速度应与GDP增长速度基本相同。近年来一直比较高，2002、2003年土地交易价格指数分别为106.9和108.3，土地交易价格增长率低于GDP增长率，但是 2004年2、3季度土地交易价格指数分别达111.5和111.6，超过了GDP的增长率。

18、房地产利润率快速提升。

房地产开发利润是房价的一部分，行业利润远高于平均利润率，并在快速增长，是价格脱离价值的一个重要原因。从国际上多数国家情况来看，房地产开发商的平均利润一般在5%左右，高的也只有6%—8%。根据国土资源部调查：房地产开发利润方面，大多数城市普遍在10%以上，中高档房地产平均利润率更高，一般达到30%—40%，远远高于其他行业的平均利润率水平。而按国家统计局标准数据营业收入和营业利润推算：2001、2002、2003年行业利润率的增长率分别为41%、56%和32%，粗略显示企业的利润率快速提升。

19、建安成本比例偏低。

建安成本是房价的一部分，建筑物是人类劳动产品，其价格相对稳定，但它可从另一个侧面反映房价。国际上建安成本一般占房地产成本的70%。根据国土资源部调查认为：多数城市建安成本和房地产开发利润占房价的比例偏大，略高于地价占房价的比重(30%)。如果按照国外一些国家70%的标准，我国目前建安成本占房价的比例是偏低的，这从另一侧面反映出房地产价格过高的问题。

20、房价先于上游产品价格上涨。

是投机需求带动的价格上涨，还是供给成本带动的上涨，关键看房地产与上游产品的价格谁先上涨。房地产主要关联产业有50多个，尤其2004年以来，房价先期大幅攀升，带动钢材、有色金属、建材、石化等生产资料价格的快速上涨，8月上旬价格普遍上扬，其中中型钢材价格比7月下旬上涨6.1%，进入9月份以来，部分品种钢材价格已经恢复到今年的最高水平，当然这些原材料价格的上涨，反过来又刺激房价进一步上涨。

 

　　五、需求原因：投资者乐观，短期需求因素，长期需求因素稳定

21、存贷款利率偏低。

低的甚至负的利率，一方面使储蓄产生财富流失，另一方面使贷款成本降低，这必然刺激房地产的投资。2003年10月以来,我国存款实际利率出现“负数”的情况。最高档储蓄存款利率——5年期定期存款利率10月前为2.79%,扣除20%的利息税后为2.232%。而9月份CPI同比上涨5.3%，因此，所有档次的储蓄存款利率均已是负值。

22、本币大幅贬值（现在是本币大幅度升值，可能进一步加剧泡沫）。

在自由化的国际金融市场上，本币贬值将导致大量外币短期资金的流入，并对房地产等投资品形成投机需求。因为这既可能降低当前购买成本，又可能实现未来汇率升值的套利。2001年以来，美元持续走弱，以欧元为例，从2001年最低点欧元兑美元0.827∶1，到今年11月24日已经升至1.30∶1，涨幅高达57%。总体上看，从2001年以来，世界主要货币兑美元都上涨了30%—50%。由于人民币采取的紧盯美元的固定汇率政策，一直以来对美元比价波动极小，这也意味着从2001年以来，人民币对除美元外的世界几种主要货币一直在下跌。

23、证券投资资金减少。

金融产品的投资具有替代性，其他金融产品的减少，可能导致房地产投资的增加。近几年来，资本市场一直低迷，资本流动的逐利倾向，使得大量的资金转向房地产投资，有价证券及投资占资金运用的比例从2002年12月的15%，下降到2003年5月的14%，再下降到目前的13%。

24、抵押贷款负担下降。

购房负担轻，意味着投资的成本下降，将刺激投机需求。除房地产抵押贷款利率较低，减少了购房者的负担外，近年来，为了有效启动房地产市场，积极培育新的经济增长点，国家有关部门曾对个人购房营业税、契税、土地增值税作了暂时性减征或免征的调整。如1999年，财政部、国家税务总局出台：《对房地产市场有关税收政策问题的通知》；一些地方政府还出台购房者所得税减让的政策。这些措施降低了购房者负担，在刺激真实需求的同时，也刺激了投机需求。

25、城镇就业增长缓慢。

就业是当前收入增长和预期未来收入增长的前提，就业增加有可能带来住房实际消费的增加。但是最近几年城镇单位的就业人数与上年比较处在下降和低增长状态，2002年城镇单位的就业人数比2001年减少337.6万人，2002年城镇单位的就业人数比2001年减少122.6万人，2004年城镇单位的就业人数比2003年上半年增加22.9万人。至于非正规就业，增长极其有限。因为，今年由于农业补贴增加，种粮收入可观，而加工制造业和服务业用工工资偏低，因此，不少农民工返回农村，一些城市出现民工荒。

26、居民购房支付能力虚高。

人均收入的增长，居民支付能力的提高，将伴随着住房水平的提高，尤其当人均GDP在800—8000美元之间时。中国人均收入平均已达1000美元，城镇居民的住房需求应是稳定、快速地增加。但是，过去一段时间，政府为启动房地产市场扩大内需，银行为改善信贷资产的质量，不断降低“住房抵押贷款门槛”，同时住房抵押贷款操作不规范、监管不严格，加上居民贪大求好的住房消费偏好，导致住房消费者超能力贷款，制造了一定的非真实需求。

27、城镇人口强制性增长。

城市人口增长是房地产需求的第一个重要的长期因素，人口的快速增加将带动房地产需求增加和价格上涨。从上世纪90年代，中国进入城市化加速期，伴随着宏观经济环境的变化，未来20年中国城市化将以每年0.8个百分点上下的速度增长。但是一些城市为了加快地方发展，不顾自身实际，搞所谓拉大城市框架，建设各种开发区，大规模圈占土地。一方面，迫使失地农民转成无业市民，派生超能力的住房需求，另一方面，大规模城市建设资金通过经营城市和银行借款获得，导致提高房价攀生。2003年国土资源部对开发区进行摸底清理过程中，发现全国有各类开发园区5524个，各类开发区规划面积达3.6万平方公里，超过了全国现有城镇建设用地总量。

28、超越能力的重置需求。

随着城市化的发展，中国的新城建设和旧城改造将进入一个快速发展期，同时将刺激城市房地产的需求。但是超能力的城市建设，派生超越能力的房地产重新置业需求。最近几年，一方面，一些地方政府为搞政绩，城市拆迁迫使拆迁户大量重置住房。另一方面，为筹形象工程、政绩工程的资金，经营城市、炒卖地皮、抬高房价。从而导致房地产的虚假需求和虚高价格。2003年，一些城市拆迁需求占住房总需求的50%甚至60%以上。据建设部调查，2002年底，在全国660个城市和2万多个镇中，约有1／5的城市，形象、政绩工程过多过滥；有的城市总共5万人口，但所建广场竟可站6万人之多。

 

　　六、供给原因：开发贷款利率偏低，资产负债率过高

29、开发贷款利率偏低。

开发贷款利率低，开发贷款成本低，将刺激贷款过度增加。1993年以来，我国贷款利率一直下调，今年以来由于物价指数上涨幅度过大，使各种期限贷款的实际利率水平进一步下降。贷款实际利率的不断走低，使贷款成本大大降低了。

30、资产负债率过高。

房地产过度供给的金融支持是金融机构对开发企业的过度放贷。房地产开发企业资产负债率国际公认的警戒线为50%，2003年中国房地产开发企业平均资产负债率达75.8%，个别地区在80%以上，一些地方还存在开发商“空手套白狼”、骗贷等违规借贷问题。

　　

七、结论：中国房地产存在一定程度的泡沫

　　这30项指标代表的变量或相互联系或互为因果。考察这些指标数据发现，多数指标数据处在轻度泡沫参数区间，一些指标数据处在严重泡沫参数区间，极个别指标数据接近正常参数区间。通过泡沫标准及相关数据相互印证和分析，我们的结论是：中国房地产存在一定程度的泡沫。

　　一些国家房地产泡沫给国民经济造成长期性、毁灭性打击的教训需要铭记。“祸患常积于忽微，智勇多困于所溺”。当问题严重时再行动肯定是来不及的。因此，中央当前对房地产实施适度从紧的调控政策是完全正确的。面对未来复杂多变的经济环境，针对房地产行业，围绕实现抑制过热发展和发挥引擎作用两个目标，需要智慧组合和搭配多种政策，也需要权威平衡和协调公私利益。

                    （刘建江2005年12月15日编辑－转载）

2006年３月９日再整理。