作者文章归档：伍戈
疫情零星反弹，不改经济修复大势。尽管如此，我国经济尚未回归常态，百废待兴。作为逆周期调控的重要手段，近期各种利率有升有降，扑朔迷离。在宏观经济经历拐点之后，利率走势是否也将迎来拐点，或是在疫情纾困之下继续下行？
一、经济拐点后的利率：历史有何启示？
即使在疫后经济修复这种特殊的时期，经济的拐点也能预示利率的拐点。例如，美国曾遭遇亚洲流感和香港流感两次较为严重的疫情。在疫后经济增速出现拐点之后，虽然其经济远未回到疫情前的水平，物价甚至还在走低，但联邦基金利率却很快呈现出由降到升的拐点。
图1：疫后经济拐点预示着利率拐点
数据来源：WIND
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疫后经济，百业待兴。作为国民经济的重要内生动能，房地产的景气程度正从一季度的谷底快速回升。这显然与前期受到抑制的购房需求得以集中释放有关。经历如此自发性修复之后，房地产的回升是否还可以持续，尤其在“房住不炒”、“房地产不作为刺激经济的手段”的大背景下。
图1：疫后地产反弹能否持续？ 数据来源：Wind谁在掣肘房地产？
疫情对居民短期收入造成负面冲击，叠加家庭债务水平已处历史高位，这些似乎都是掣肘房地产销售的悲观因素。不过与人们直观感受不同的是，居民收入增长放缓的时期，房地产销售未必低迷。中美史实对...
核心观点：
1．瘟疫来袭，百业待兴。作为新中国成立以来传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的公共卫生事件，新冠疫情使得短期内生产生活秩序受到严重冲击。如何评估疫情对各行业及经济的影响，政策又将如何应对以走出疫情，这些都是当务之急。
2．此次疫情发生在我国经济下行压力较大的时期，各主要行业的债务负担普遍高于过往。与非典时期只有少数行业严重受损不同，本次疫情对各行业的冲击鲜有先例。除医药食品等少数行业之外，一季度多数行业收入将显著下滑，其中尤以服务业为甚。
3．尽管如此，国内新增肺炎确诊数量近日持续下降，疫情似呈收敛态势。虽不时传出疫情反复的案例，但整体...
核心观点：
1． 经济下行与物价高企共存的“滞胀”格局并非宏观经济的常态，其往往发生在成本冲击时期。近期我国GDP下探至6%的历史新低，但CPI升至3%的高位。若排除猪肉因素，CPI的其他部分及PPI却大都下行。当前究竟是通胀还是通缩，各界莫衷一是。对此，宏观政策如何抉择？
2．包含猪价在内的整体物价水平事关民生，依然是决策者最为关注的价格变量，而非排除猪价等的核心通胀及工业品价格。本轮猪价涨幅之大、速度之快实属历史罕见。近期扩大猪肉进口及冻储肉投放等边际上有助于缓解供需矛盾，但母猪存栏的持续收缩使得物价形势相当严峻。
3． 滞胀...
核心观点：
1． 房地产和基建投资是中国经济增长的两大传统“引擎”。然而，今年以来经济下行压力加大，但房地产调控却在趋严，不禁令人有些困惑。缺失房地产的支撑，中国经济能否企稳？未来地产调控是否还会加码？这些都直接关乎中国宏观大势的研判。
2． 当前房地产调控趋严反映出在高杠杆背景下决策者对于房价的容忍度有所降低，也折射出其对于较多资源流入地产即所谓“脱实向虚”的担忧。尽管如此，这些都未必是短期周期性政策能完全解决的，背后是深层次的结构性矛盾和长效机制缺失等。
3． 历史来看，外需冲击下的经济企稳复苏往往有赖...
影子银行的相关问题太过复杂，业界对究竟如何理解影子银行仍多有困惑。我想从以下三个角度谈谈我对影子银行的认识。
一、影子银行与利率市场化的关系
多年前曾去某商业银行做过交流。当时银行最急于应对两方面压力，一是金融脱媒的压力，二是利率市场化的压力。从发展战略角度来看，二者确实是关乎商业银行生死存亡的大事——金融脱媒势必打击商业银行的表内业务，而利率市场化则意味着利差的收窄，也会影响银行的运营。
利率市场化和金融脱媒有着天然的联系。近期，央行牵头发布了LPR新机制，此前也开展了“麻辣粉”加点等方式，来实现更加透明的报价。但利...
车马未动，粮草先行。微观主体在进行消费和投资决策之前，往往会事先考虑资金可得性及其价格。作为宏观经济的重要先行指标，货币往往牵动市场人心。今年一季度，社融增速从去年末的9.8%上升到10.7%，反弹大幅超出市场预期，各界对经济的乐观情绪陡增。但从近期中央政治局会议的表态以及银行间市场利率不再持续下行等迹象来看，大家又开始对经济回暖存疑。未来货币社融增速能否继续抬升，宏观经济究竟何去何从？
货币先行经济：被忽视的外需？
货币社融数据前瞻性表征的主要是内需，未必能准确捕捉到外需的变化。外需是相对独立的外生变量，主要受全球经济动能及汇率等因素的影响。历史上曾有多个时...
导 读
近年来，我国居民杠杆率明显上升，叠加近期居民消费增长乏力，尤其是商品房、汽车等销售增速跌跌不休，引发了各界对于居民购买力是否由于高债务而透支的担忧。
我国居民购买力真的透支了吗？中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈的最新文章指出：
1．与各国同等人均GDP发展阶段相比，目前我国居民债务杠杆的绝对水平已处高位，这是不争的事实。从地域结构来看，尽管不少人担心前期棚改货币化可能透支了三四线城市的需求，但各种测算都表明，当前三四线居民的债务压力其实仍远低于一二线。
2．虽然直观上居民高杠杆可能抑制消费，但目前数据表...
核心观点：
1． 过去一年，虽然银行间市场利率持续下行，但实体经济下行趋势依然明显，“宽货币，紧信用”矛盾突出。作为宏观经济的关键性领先指标，货币社融数据今年1、2月大起大落，远超市场预期。当前信用收缩是否已经结束？未来是否可能趋势性抬升？这些直接影响到对未来经济动能的研判。
2． 信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看，随着经济下行压力加大，银行间利率持续走低并带动其它利率下行；从需求看，逆周期调控加码下微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史，信用修复往往会先后经历“三部曲&rdq...
房地产市场，是一个我们既熟悉又陌生的领域，不管做市场研究还是做政策研究，它的难点就在于数据多、类别多、链条长，因此很难找到主要矛盾。正所谓“成也萧何败也萧何”，找到“萧何”才是最关键的。对于房地产问题，厘清边际变化或者这一轮调控与过去的不同之处，才能对预判经济、未来投资有所帮助。
本轮房地产调控与过去的不同之处
与以往相比，始于2016年9月的本轮房地产市场调控呈现出一些不同特点。过去两年多，全国的房价同比增速是下降的，不同地方、不同区域（如一二三四线城市）的房价下降也不一样。由此可见，本轮调控对房价上涨起到了一定的作用。过...