作者文章归档：伍戈
一、引言
外需是我国开放型经济的重要动能，其强弱大小也在很大程度上影响国内逆周期调节政策的力度。虽然全球经济同步下行已成为一致性预期，但人民币汇率走势和中美贸易摩擦前景仍具有较大不确定性，这些对于研判外需具有重要影响，也直接关乎2019年中国经济动能的演绎。
二、汇率如何影响出口？
除了全球经济增长因素之外，汇率往往是影响出口贸易的重要变量。在现行的汇率形成机制之下，人民币汇率在很大程度上受美元走势的影响，可见，美元走势对于我国出口的影响十分重要。从最近（18年12月）美联储FOMC偏向鸽派的展望来看，本轮加息周期似已渐进尾声，19年加息次数或将减少...
明年经济形势展望
经济增速继续走低，下半年有望企稳
明年国际经济形势下行风险升高。虽然明年全球经济能延续去年3.7%的增长水平，但下行风险显著抬升，发达经济体和新兴市场都将遭遇不同程度的考验。据IMF预测，美国随着货币政策的收紧，长达9年的经济扩张或已见顶，预计美国经济增长将由今年2.9%下滑至明年2.5%。通胀水平抬升概率加大导致美联储加息步伐可能超预期。明年欧元区和日本经济增速预计还将持续走弱，分别由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通胀率也将低于目标水平。新兴市场资本流出压力显著增加，通胀普遍上升，金融状况收紧可能导致资产组...
随着近期经济下行压力凸显，积极财政更加积极已成为各界共识。10月底中央政治局经济工作会议强调“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，将积极财政政策摆在了相对更为重要的位置，而财政部也不断表态积极财政更加积极。尽管如此，明年财政政策究竟会有多积极？预算赤字率会突破3%吗？减税力度会有多大？基建资金缺口如何弥补？这些都关乎明年宏观经济大势的预判。
一、赤字率会破3%吗？
近期各界对于明年预算赤字率目标突破3%充满争议。我们预计，积极财政政策会更加积极。明年预算赤字率也会在今年2.6%基础上有所提升，但仍难以突破3%的水平。具体地：
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2018年11月22日，由清华金融评论和恒昌公司联合主办的“资管新规背景下财富管理新趋势”主题论坛在清华大学成功举办。华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈出席会议并发表题为《供给侧改革下半场》的主旨演讲。
伍戈认为，过去两年，在总需求具有韧性的背景下，供给侧改革得以大力推进，成为中国宏观经济运行的重要主线。然而，近期该领域正发生微妙变化：去产能方面，已明令禁止“一刀切”；去库存方面，棚改货币化正在减弱；去杠杆方面，杠杆率增速已触底反弹。种种迹象表明，经历两年多的调整，供给侧改革似乎从大力推进的“上半场”步入...
在贸易战的背景下，房地产投资能否保持韧性是影响内需乃至整个宏观经济稳定的重要因素。今年以来，尽管房地产投资中的建安投资持续走低，但土地购置费暴涨对房地产投资形成了有力支撑。建安投资和土地购置费的走势为何截然相反？房地产投资韧性还能维持多久？这些都关乎宏观经济大势。
一、本轮调控政策有何不同：限贷限购抑制+去库存刺激
从政策层面来看，在过去几轮房地产调控过程中，每当房价过快上涨时，政府通常采用限贷限购等一系列强有力的手段抑制需求快速扩张，其结果是销售下滑的同时伴随着库存回升。但与过去显著不同的是，本轮调控中政府在限购限贷从严调控的同时，还叠加了棚改货币化安置等去库存的刺激措...
一、经济趋缓态势更加明显，但内需动能仍有支撑
近期统计局和财新PMI双双下滑至荣枯线附近，其中生产、订单等多数分项指标明显下跌，预示经济面临进一步放缓压力。价格方面，供给约束放松叠加石油价格调整，PPI同比增速仍将延续回落态势，CPI短期内也难以上涨。
广交会数据也表明出口正在减速过程中。前期中美之间贸易“抢跑”效应或助力我国出口增长，但近期被加征关税的相关商品出口已经明显下滑，中国对美出口整体已趋平淡。尽管部分商品出口退税上调政策能起到一定刺激作用，但近期PMI出口订单持续下滑，广交会出口成交额也出现自2016年以来的首次负增长。...
1、供给侧改革是中国宏观经济运行的重要主线。然而，近期该领域正发生微妙变化：去产能方面，明令禁止“一刀切”；去库存方面，棚改货币化正在减弱；去杠杆方面，杠杆率增速已触底反弹。供给侧改革已转向节奏趋缓的下半场，这将对未来经济产生重要影响。
2、在过去总需求具有韧性的背景下，供给侧改革得以大力推进。经历两年多的调整，相关领域已出现深刻变化：工业过剩产能初步出清，房地产库存明显去化，宏观杠杆率增速降至阶段性低位。这些都使得未来宏观经济具备一定的“轻装上阵”条件。
3、展望未来，前期去杠杆的滞后影响使得总需求仍将继续承压...
近期中美贸易战升级，国内稳增长的政策导向愈发明显。国际油价创阶段性新高，CPI接连两月上升。中美利差大幅收窄，人民币贬值预期升温。站在当前时点，国内经济动能如何演变？滞胀风险有多高？外忧内患下宏观经济政策何去何从？
一、内外需动能切换，去杠杆节奏趋缓
随着全球经济趋缓以及贸易战升级，外需放缓压力正在逐步显现。去年以来，外需强劲增长是支撑经济韧性的关键力量，但该局面正在发生变化。近期中美贸易战升级，其负面冲击已经实质性发生。500亿美元征税清单的商品出口增速已由6月的11.2%滑落至8月的-1.8%。目前2000亿美元征税清单已生效，未来负面冲击的影响范围将进一...
核心观点：
1． 房地产投资是我国宏观经济中极为重要的内生增长动能。但近年来，房地产投资增速及其在GDP中的占比呈现趋势性下行态势。该投资容易受到短期周期性调控的影响，如何分析其中长期趋势，直接关乎我国经济增长潜力与未来方向的研判。
2． 国别经验来看，城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。一方面，目前我国仍处于城镇化的快速发展过程，这对房地产投资形成积极支撑；但另一方面，快于其他国家的老龄化（及少子化）进程正对房地产投资形成掣肘。
3． 展望未来，老龄化对我国房地产投资的抑制将显著大于城镇化的支撑作用。测...
一、引言
在打破刚兑的预期下，今年以来债券违约事件频发且规模迅速上升。市场普遍关注债券“踩雷”的影响，甚至担心违约潮引发系统性风险。货币当局对此似有警觉，近期鼓励商业银行配置低等级信用债以缓释风险。本轮违约潮的原因是什么？与过往有何不同？未来何时会退潮？
图1：2018年以来债券违约风险显著加大 数据来源：WIND注：1、等级利差往往被用来表征信用违约风险大小。该值刻画了低评级企业债（AA-）与高评级企业债（AAA）的利差，表明投资者为承担低评级债券违约风险而额外要求的补偿。 由于我国违约历史较短，我们以时间序列相对较长的等级利差来代表...