作者文章归档：刘煜辉
本周一的《新世纪》周刊发“我对金融改革的思考”
道德风险威胁利率市场化
今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。
中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而扭曲微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，...
最近讲用好增量、盘活存量比较多。国务院日前公布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（下称《意见》），首次对金融该如何支持实体经济做出了全面而系统的阐述，意见第一条就强调，要盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金使用效率。
用好增量比较好理解。
盘活存量存在多种解读。
国务院《意见》第一条，要盘活存量资金，“存量资金”这个概念就是比较模糊的。如果只是指央行表中那3.5万亿国库存款，空间不大（你得思考，每年都有赤字的情况，为什么会有政府存款的积累？是超收的结果），这个主要的作用是平缓经济下行期财政收入的压...
美债考验中国“庞氏”融资
经过四年的结构调整，美国经济复苏趋势逐步在加强。我们认为，美国这轮复苏进程虽然缓慢了些，但应该有的基本上都出来了。企业部门生产率一直改善明显，同时有效控制了劳工等成本，所以盈利和现金流都比较理想；私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著效果，特别是随着股市上涨和地产的复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄的上升可能持续地提振消费。
唯独就业市场恢复相对缓慢，美国业界也开始注意到，当下就业市场的疲态可能不仅仅是周期性因素，而且存在相当多的结构性因素。研究贝弗里奇曲线(Beveridg...
2013年4月12至17日，中国央行让人民币升值236个基点，一路创下多个纪录高位。而2012年全年，人民币升值幅度仅为154个基点。
从即期汇率看，自2012年10月以后，美元兑人民币即期汇率就开始紧贴强边。从远期汇率看，自2012年10月以后，美元兑人民币1年期远期汇率（NDF）也显着下行了1000个基点。
有分析称人民币强势是由市场所决定的，是在追寻均衡汇率水平。但我们认为，人民币的三个价格：在岸价格、离岸价格、远期价格，这三个价格都不是完全的市场价格，其波动关系到均衡汇率的说法有待商榷。
中国央行对人民币中间价的管理，早已融入人民币汇率形成机制本...
鉴于中国部门统计数据缺陷，我们拟先行估算全社会的整体债务，再估算各经济分类部门的债务，最后评估债务风险有多大。
整体债务规模估算
其一，以金融系统（央行、其他存款性公司和其他金融性公司）为金融中介，通过它们对非金融部门（政府、非金融企业以及家庭）提供信用。这是中国全社会债务形成的主体。其二，政府、非金融企业以及家庭相互之间提供信用，形成债务，这体现为：企业和家庭直接从市场购入政府债券和企业债券；企业间应收账款；民间私人借贷等。其三，政府、非金融企业以及家庭从国外部门借入的外债。其四，金融系统的债务不考虑通货和存款，剩下的主要是金融债以及从国外借入的外债。
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信用货币经济中，货币的起源是什么？中央银行的负债。
从逻辑上讲，央行本就是先有资产业务、然后才发生基础货币投放的负债业务。换言之，商业银行只有与央行进行资产业务才能换取经济中的一般等价物“通货和准备金”。这是商业银行信用创造货币的唯一方式。
商业银行与经济主体发生信用关系，对经济主体来说，是建立了债务。如果该经济主体要进行投资（资产购买）或消费，就需要商业银行从央行获取一般等价物，然后再向交易对手支付。从这个角度讲，货币都是债务创造出来的。
央行可以控制基础货币，来控制经济中的信用创造。
如果商业银行所拥有的一般等价物不...
2012年，中国广义货币供应（M2）余额为97.42万亿元，M2与名义GDP的比值达到188％。M2存量这么大，使得央行一直被“货币超发”的概念所困扰。M2毕竟只是货币政策的中间目标，而非最终目标。判断货币是否超发，还要看最终目标，即价格水平是否偏离了实体经济。如何衡量价格？选择什么样的价格来衡量货币是否适量？随着以房地产为代表的资产价格问题逐步显现，传统以CPI稳定为单一目标的货币政策框架面临挑战。
国内对于货币量/GDP高企的文献解释大体可以总结为三个方向。一是货币深化空间，转轨经济的市场化进程既可能低估GDP（特别是服务业增加值核算的低估），也...
农业部的朋友跟我讲，原以为连年农产品丰收，会有价格下行的压力，而现在是全面上涨。
不久碰到一个在政府做政策研究的朋友，他说农民学聪明了，将自己劳动力价格上涨计入了农产品。
我讲是政府明白了，每年粮食按计划在调粮食收购价来增加农民收入，因为中国主要粮价比海外市场还低两三成，农民多年来对工业、对城市的奉献也应该获得相应补偿。而其他农产品价格则受到城市成本的牵引。
土地和地产涨起来，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品涨。这可能是政府最担心的货币向CPI传递的通道。
理由之一，其实中...
2012年中国最终实现了广义货币增长13.8%，但仔细分析，这个数字来之不易。2012年外汇占款新增出现了断崖式下降，1-11月份新增外汇占款才只有3600亿元，2011年这个数字是2.7万亿元，所以全年基础货币的增速可能只有11%。
影子业务超常规增长
2012年银行表内信贷新增8.2万亿元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企业的中长期信贷，全年贷款规模只增长了1.54万亿元，而相对于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月还出现中长期信贷的净减少。由此，信贷的存款派生能力受到越来越大的限制。
在基础货币和中长期信贷增长乏力的情况下...
十八大” 闭幕之后到2013年3月“两会”召开和政府换届，这段时间将成为市场演化的重要时间窗口， 并对2013 年的经济运行态势、进而对证券市场产生重大影响。从政策上看，可能存在三种场景。
场景一：新一轮投资周期？
随着政府换届，是否会开启新一轮的投资周期？在过去的十五年中，我们都看到了这样的投资政治周期现象——“十五大”(1997 年)、“十六大”(2002年)、“十七大”(2007 年)会后的一年都发生了投资激增的现象，这一次会不...