春节虽短，信息很重。境外有点黑云压城，川普越来越像一个“我行我素、敢说敢干”的总统，这好像不太符合我们设想的“套路”；境内波诡云谲，资本市场的超级白手套被收拾（这个事对于金融界可能意义重大，无论是短期还是长期）。节后第一天央行又升了息，这是要抓紧打扫干净屋子（挤泡），和川普抢时间的节奏。 你多我也多，你空我也空。清风拂山岗，明月照大江。木有办法的办法。

　　以下是天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在1月21日在清华五道口财富50人论坛内部会议发言速记稿整理——

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　　编按：本文写于执政高层多次到基层考察实体经济运行的档口，不可否认处理金融风险已然成为拆解中国潜在经济危机的头等大事。文章对当下中国资本市场考察全面而透彻，其间所涉问题隐然可见经济暗涌。干货满满，读者可细细品读。

　　中国面临着不可贸易品价格过高的难题。这当中需要解决的核心问题是，纠正货币价值（人民币）与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。货币价值（汇率）与过高的资产价格之间实现...

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 　　刘煜辉：中国的问题现在还是非常清楚的，就是整个产业现在托不起昂贵的金融地产，也就是金融地产在经济中所收的租太高了，把整个产业耗干了。把经济分成两个部门，一个可贸易品一个不可贸易品，不可贸易品对可贸易品的价格非常贵。当年日本也是这个情况，用日元计价的国内的财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。

　　当事人的压力非常大，因为这关系到对过去5年甚至过去10年中国的一个金融自由化的进程，中国金融改革的整体的评价。应该来讲的话，从事后来看的话，目前整个宏观管理层来讲最担心的一个问题，就是金融部门的杠杆累积，他们不能有效真实的掌握第一手的情况。

　　整个债务调整的一般路径，第...

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　　中国经济近期引发诸多讨论，下滑厉害、汇率贬值压力等，都是结果、表象。真问题是什么？债务（杠杆）可能快撑到身体能承受的极限是问题的根本。以前4个桶3个盖，现在变成了7个桶5个盖，边际上恶化了，捂不住。风险偏好崩坏了后，就会出现更多的桶，盖怎么招也跟不上。

　　首先，回顾2014年以后货币宽松，水是放了很多，始终不能坐“实”：金融加杠杆，去年上半年的股，不断走低的信用债溢价，以及当下一线城市的楼价。银行资产越来越大，都说银行资产配置“荒”，即荒在利差上。所以银行逆向选择要把资产搞大（1月份增速是16。8%），一是想把利润补回来，二是迫于不...

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　　中央银行在这个时候动汇率，一方面是情势所迫。近年来跨境人民币套息交易的负面效应越来越大。从对外投资头寸表来看，2011年之后中国对外净资产就开始不增加了，但是资产仍在快速增加，进入靠对外负债快速推动的过程。

　　从部门来看，截止至2013年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私人部门对外净债务1.58万亿美元。相较2008年底，政府对外净债权增加了1.584万亿美元，但主要资金来源却来自于私人部门对外净负债的上升，上升了1.273万亿美元，私人部门负债大量外币化。这一点与08年之前的特点完全不一样。

　　2013年外汇占款和官方储备的新增虽然又恢复到了高水平，但总...

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　　未来中国宏观政策考虑的方向：并不是要关死流动性的闸门，而是如何让流动性流向效率的部分。为此，中国必须积极推进庞大的存量债务的重组。在未来两三年，中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生：一是要允许“僵尸”企业关厂和破产退出；二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建，甚至停建；三是要允许“僵尸”信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化，积极支持银行进行坏账的清理和核销。现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这三个方向。

　　未来路径的三种选择

　　1月份社会融资总量达到2.58万亿，明显超过此前市场预期。同时，一...

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　　我们一直在监测中国非金融部门的债务率。通过测算发现，从2009年-2013年三季度间，中国经济的债务率上升了近75个百分点，截至2013年三季度中国的非金融部门债务达到了GDP的2.03倍。从2012年下半年开始至2013年9月的15个月时间内，中国非金融部门债务率上升了32个点，社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

　　两波加杠杆

　　从2009年开始，中国经济明显经历了两轮加杠杆，2009年-2010是第一轮加杠杆，2012年-2013年是第二轮加杠杆。2010年-2011年中国的杠杆率基本上是平的...

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　　中央经济工作会议前后，宏观经济的重新引发各方关注。如何正确理解改革与增长间关系？联系中共总书记习近平三中全会前在湖南视察时的一段表述，“转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。”

　　这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少，但它非常清晰地点出了改革和增长速度之间的逻辑关系：要想推进转方式和调结构，就必须要牺牲掉一定的经济增长速度。

　　改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响

　　改革具有阵痛，比如减杠杆、去产能、加强对国企治理的管理...

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金融改革包括三个层次内容

金改成效某种程度决定于财政改革

约束地方财权就必须容忍经济增速进一步放缓

路透北京11月6日报道，对于十八届三中全会是否会把金融改革当作重头戏，中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，金融改革成效某种程度取决于财政改革的推进程度，金融垄断结构是否有实质改变。如果这两方面没有变化，金融改革也只是以不同名义对现状的延续。

他在接受路透专访时并称，当前要务是约束“诸侯”，约束地方财权；这就必须容忍经济增速进一步放缓，7%或许不应该成为未来经济...

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