（为粤港澳金融科技师培训教材编写的“投资伦理”章节部分内容）
（一） 短线投资行为
短线投资是投资业界常见的一种投资活动。从投资时间上，具有投资进入和撤出间隔时间短的明显特征。而从投资目的上看，短线投资具有很强的投机倾向，投资者希望在短时间内实现投资的增值。由于以上原因，短线投资往往加剧了市场动荡，扭曲了投资关系，往往带来比较负面的社会和经济影响。
最为人们熟悉的短线投资大多发生在证券交易二级市场。股票是最常见的短线投资金融品类。在散户交易气氛比较浓厚的市场，短线投机活动尤其严重。短线投资行为作为一种投资策略，是一种市场行为和现象，但是也扩大了市场的波动性，导致市场价格扭曲，并误导了部分投资者的判断。短线投资提高了市场流动性，其中的证券经纪机构（包括通过提供投资建议获得收入的个人）和交易所是明显受益方，频繁的短线投资为这些机构带来了丰厚的佣金收入。
短线投资的动机是为了快速盈利，从投资者角度看，短期市场价格波动中获取利润的行为基本属于“零和博弈”。由于价格在短线操作下远离了实际价值中枢，从中长期看，价格终究要回归，总有一部分投资者由于踏错节拍而受损。这种投资行为并不是公平的，也没有提高市场效率，而是增加了市场噪声。从诚信原则看，短线投资类似“击鼓传花”游戏，通过短期的操作引导大量投资者跟风，追涨杀跌，而不是基于投资价值的判断，在这个过程中，人们难免为了达到目的而故意隐瞒或传播错误信息，以损害他人的方式为自己牟利。尽管投资者风险自负，但是受到羊群效应引诱的受损投资者，仍然会将责任归罪于他人，破坏投资者间的信任。
我们列举一些典型的短线投资现象，并对其中一些案例进行讨论。
*高频交易
高频交易是指投资者从人们一般无法利用的极为短暂的市场价格变化中寻求获利的计算机化交易。同样是低买高卖，高频交易却可以利用高频技术手段，在某种证券买入价和卖出价差价的微小变化中赚钱。这是短线投资的一种极端情形，由于借助了先进的计算机和通讯技术，使得这种“机器”投机行为远远超出了人的能力范围，大幅减少了投资者获利的机会，从而损害了其他投资者的正当权益，甚至一般短线投资者的权益也遭受了损害。
我们列举几个案例，大家就可以清楚看到其中的不公平。
案例7.1 不公平交易
高频交易主要是由强大的计算机系统和复杂的运算所主导的股票交易能在毫秒之内自动完成大量买、卖以及取消指令。
为了争取这千分之一秒的优势，一些证券公司采取了不公平的竞争手段，比如将服务器安置在交易所附近或同一座建筑里，或者利用FPGA网卡加速等手段。《华尔街日报》也曾报道多名内幕揭露人士称交易所往往会给采取高频交易的证券公司提供“特殊照顾”；美国证券委员会（SEC）就曾向纽约泛欧交易所（NYSE Euronext）开出了500万美元的罚单，原因是后者给某些机构客户提供信息的速度更快。
1998年，美国证券交易委员会“另类交易系统规定”（Regulation Alternative Trading Systems）的出台，为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。两年以后，各个交易所开始以最接近1美分的单位而不是以十六分之一美元为单位报价，从而，造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小，并迫使靠价差赚钱的其他交易商寻求其他交易方式。
案例7.2 引发市场崩盘
高频交易有两大特征：高换手和低延迟。高换手就是交易频繁，低延迟是指对信息的响应和传播速度极快、交易速度快。高频交易对价格变化的快速反应，容易在极短时间内发出大量同向操作指令，造成市场意外发生大幅波动。当高频交易程序发出同时卖出指令时，经常引发市场崩盘事件。
2013年，某券商自营的策略交易系统因设计缺陷，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，实际成交72.7亿元。而巨量订单在仅仅2秒钟之内发出，且无力挽回。当日上证综指暴涨近6%，50多只权重股触及涨停。共有502宗投资者因该事件而提起民事诉讼，涉诉总金额为人民币6873万元。
2010年5月6日，美股道琼斯指数盘中瞬间下跌998.5点，重挫9.2%，事后调查显示是程序化止损指令和卖出指令集中触发所导致的大幅下挫。这一事件堪称华尔街历史上波动最为剧烈的20分钟，近1万亿美元市值蒸发。当天通用电气(GE)、埃森哲02, 0.01%)(Accenture)等知名公司的股价在混乱中惨跌至仅仅只有1美分，成千上万的交易随后被取消。
案例7.3 交易欺诈行为
幌骗是指在市场交易中虚假报价再撤单的行为，在这种情况下，下单不以成交为目的，而只是为了让市场看到，存在操纵市场的嫌疑。原始的做法是人工操作的频繁下单和撤单行为，采用所谓“叠加式报价”。比如，幌骗者起初在几档价格多次下买单，同时在更高价位挂出一定量的卖单，此时市场可能误以为买入力量很强，从而跟随买入，推动价格往上，而该人则在这个过程中迅速撤走之前的买单，于是其早已挂在更高价位的卖单会成交，这是“假买真卖”。也可以反向操作，即在几档卖价挂出多个卖单，而在更低价位挂好买单，引诱其他投资卖出，在这过程中迅速撤走买单，而他之前在低价位挂好的买单很可能成交，这是故意压低价格的“假卖真买”，以实现低价位收集筹码的目的。
中国证监会查处的市场操纵案件，很多都存在这种作弊行为。仅仅2012年至2013年间，美国金融业监管局（FINRA）就检测到WTS有超过20万次使用叠加式报价。2011年5月，FINRA就联合英国金融服务管理局罚款斯威夫特及后继公司800万英镑。理由是利用叠加式报价提供虚假和误导性供求信息。
交易中的幌骗行为过多，容易被其他投资者识破，可能导致市场上其他参与方离开，放弃参与该类证券投资，最终会损害全体市场参与者的利益。
基于伦理原则的应对建议
截至目前，高频交易约占美国交易所所有交易的60%以上。全球顶尖电子交易公司Virtu的招股书曾披露在4年中仅1天亏损的战绩，证明了高频交易相对投资者的人工操作可以取得巨大成功。但是，由于证券二级市场具有零和博弈性质，这导致了部分采用高频交易的投资者获得了不公平的竞争优势。在投资者面对高速程序化交易对手时，大脑至少需要半秒钟来处理视觉信息，才能发出操作指令。而这个信息在半秒前已经出现在交易平台上了，计算机通过程序发出操作指令只需要几毫秒。目前国内证券市场是毫秒级别，国内期货市场是微秒级别，而海外已经达到纳秒级，这在普通的人类投资者眼中几乎难以想象。
高频交易还使经纪商和交易所获利巨大。根据纽约泛欧交易所估算，每天有46%的成交量使用的是高频交易策略，这大大推高了美国股票交易所的成交量，手续费收入直线上升。据美国研究机构塔布公司估算，高频交易2008年产生210亿美元利润。2012年高频交易创造了美国股市70%的交易量，而在2000年时其占比还不到10%，增长显著的背后是受益者的支持和推动。
高频交易虽然在正常情况下有提高市场流动性和平滑价格波动的作用，但是在市场出现波动时，反而更容易引发极端价格变化的生成。其弊端与益处相比，前者远远超过了后者。高频交易使用者无论从信息获取还是公平竞争方面，都以绝对优势碾压了普通投资者，导致获取不当收益和破坏市场正常交易秩序的事件频繁发生。国际金融市场对于高频交易的监管日益关注，程序化、高频交易应正式列入监管范围。对于投资者使用高频交易应该提高资质要求，强调机构承担的义务和风险，提高风险控制门槛，使其高收益与高风险特征相匹配。对于采用的高频交易算法和程序，有必要加强信息透明，提倡行业自律组织或监管组织对交易算法的鉴定，防范可能造成明显不公平的交易算法被采用。
*做空
做空是金融资产的一种投资模式，通常做空需要先借入标的资产，然后卖出，等待市场价格降低之后再买回标的资产，偿还之前借入标的资产，通过这样的“高卖低买”操作实现盈利。做空的常见作用包括投机、融资和对冲，而实践中，短期投机是做空的主要动因。
做空方式在对冲基金中属于常用策略，一般对市场的影响是中性的。但是，出于投机目的做空行为，往往会带来短期内市场价格大幅波动。一些机构采用“围猎”的方式对做空标的预先建仓，然后突然发布不利消息，引发市场恐慌性抛售，通过高卖低买获得超额收益。尽管有些做空行动揭露了不良上市公司股价虚高现象，但是负面影响不可忽视。带有投机性质的做空投资，往往难以避免一些不合规做法，比如裸卖空。
通常做空需要持有相关标的证券，通常是借来的，这一步骤称为预借。但是，有些做空投资者并没有先预借证券，就将自己并不持有的证券卖出，而且通常卖出规模远比借券卖出的规模大很多，在短时间内造成巨大的市场抛压，然后趁股价快速走低后买入，实现“空手套白狼”的不合理巨额收益。
案例7.4 索罗斯基金裸卖空
索罗斯基金管理(香港)有限公司（SFM HK Management Limited）（简称SFM）在2015年代其管理的某只基金无抵押卖空港股长城汽车（2333.HK）股票。香港证监会据此对SFM进行谴责，并对其罚款150万元。
长城汽车在2015年8月28日公布其发行红股的建议，数量相等于其当时已发行股份的200%，而有关红股发行须待某些条件达成后方可实施。有关红股的交收日期预计为2015年10月13日。SFM因先前持有808,000股长城股份而有权获配发1,616,000股红股。SFM在2015年9月30日将1,616,000股红股入账，但没有按照内部规定将红股放在一个受限制账户内。结果，其内部系统显示有2,424,000股长城股份可供买卖，而事实上当时只有808,000股股份可供买卖。该基金一名经理在2015年10月2日发出一项出售2,424,000股长城股份的指令，导致该基金裸卖空了1,616,000股长城股份。
这是一起因为未遵守操作流程导致的卖空“误操作”，由于这是该基金第二次触犯“裸卖空”规定，而且不能证明已经履行尽责而被处罚。
案例7.5 沽空机构阻击中国宏桥
专业沽空机构在香港经常对中概股发动突然做空的袭击，多数是成功的，导致一些被阻击的造假上市公司损失惨重甚至退市，但也有失败案例。
2017年，港股上市公司中国宏桥（1378.HK）作为全球最大的电解铝生产商，被沽空机构艾默生盯上了。2月28日，艾默生发布沽空报告，疑中国宏桥财务数据造假，真实利润率不到其对外宣称的一半，认为该公司目标价只有3.1港元。第二天，中国宏桥股价盘中大跌8.33%，83分钟内市值损失43亿港元，股票不得不紧急停牌。随后中国宏桥发出简短的澄清及复牌公告，但顽强抵抗11个交易日后，该公司宣布延迟披露2016年年报，并开启了长达7个月的停牌模式。
直至10月25日，中国宏桥才终于发出长达78页的澄清公告，称艾默生的报告片面地选取了大量误导性和错误的数字，意图诱导公司潜在投资者和股东。该公司于10月30日复牌，当日股价报复性反弹，涨幅一度超过40%。然而，艾默生仍不死心，在中国宏桥复牌次日便再度发动攻击，围绕公司成本问题再次提出质疑。但是中国宏桥股价坚挺向上，7个交易日累计上涨近80%，创出了历史新高。12月份，香港高等法院签发对沽空机构Emerson Analytics的禁制令，禁止其发表或参与发表针对该公司的负面报告或类似的诽谤性內容。
法院判决显示沽空机构发起的做空带有恶意，这个行为不仅破坏了上市公司声誉，影响了上市公司正常经营，而且由于停牌，一度导致企业无法从二级市场融资，也对其他投资该股的投资者造成了损失。
基于伦理原则的应对建议
正常的卖空属于一般投资行为，但是裸卖空的做法却是有疑问的。由于裸卖空的起始成本几乎为零，而成功的机会和可能的收益都远比正常卖空更大，这对于其他投资者是不公平的。裸卖空在金融危机时的负面作用更大，不仅个股遭到做空，大盘指数也由万余点暴跌至八千点附近，裸卖空者狠赚了一笔，而实盘持有者除了割肉放血或闭眼不看外别无选择，这确实很不公平，极大的助长了投机取巧的风气，这也是美国2009年禁止裸卖空的原因。很多国家在金融危机之后，都加强了对裸卖空的限制和监管。香港《证券及其期货条例》第170(1)条禁止“无抵押”或“无担保”的卖空活动。
尽管卖空是正常的市场操作，但是仍需要关注是否所有投资者都有同样的卖空工具可以使用。如果在同一个市场，一部分投资者能够做空，而另一部分投资者没有做空工具，后一种人更可能是中小投资者，则这样的规则必然会侵害中小投资者的利益，这是需要纠正和弥补的市场机制缺陷。
*金融衍生品投机
金融衍生品是指一种金融产品，本身不具有内在价值，它只能随着其他证券或者商品（称为底层资产）的价值的变动，或者随着其他事件（比如债务违约）的发生才产生价值。由于其价值是衍生出来的，所以称作衍生品。可以作为衍生品底层资产的金融品类有很多，比如股票、债券、指数、货币等，是常见的底层金融资产。国内投资者常见的金融衍生品有股指期货、期权、资产支持证券等。此外，还有大量以大宗商品为底层资产的衍生品，如大豆、石油期货等。
衍生品对于资本市场的发展是必不可少的，但是其投机性也非常强，而且多数金融衍生品都可以加杠杆操作，实现以一搏十的效果，因此受到很多短线投资者的青睐。随着衍生品交易的投机功能被放大，交易越来越偏离避险用途，走向纯粹的投机性对赌，交易模式也被人为地设计得越来越复杂。复杂的交易模式经过贪婪与欺诈的催化，把金融衍生品变成大规模金融杀伤性武器，给企业和市场带来伤害。2008年金融危机就是金融衍生品引发的。
案例7.6 掉期保值vs. 投机
企业进入国际市场，参与国际交易，用衍生品对冲国际交易中的风险是正当的，但是很多企业却出于侥幸心理，进行了投机性很强的操作。东航、中航油的案例都是如此。
中信泰富为投资、经营在澳大利亚的铁矿石项目，需要澳元投入及从欧洲进口部分设备。为对冲澳元、欧元、人民币升值的风险，锁定美元支出的成本，从2007年8月至2008年8月的一年间，中信泰富分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利资本、美国银行、巴克莱银行、瑞信国际、法国巴黎银行等13家银行签订了24份外汇远期合约，做多澳元、欧元与人民币。
中信泰富签订合约时，澳元对美元正运行在上升通道中，中信泰富几乎是“稳赚不赔”。然而，美国次贷危机的蔓延使得全球经济衰退风险加剧，澳大利亚央行不得不降息以刺激经济，加上大宗商品价格回落，澳元对美元汇率几乎直线回落，从2008年7月中旬到8月中旬短短一个月间，澳元兑美元跌幅高达10.8%，几乎抹平了2008年以来的涨幅。同时，欧元兑美元的汇率也持续下降。中信泰富所签订的外汇合约的风险也充分暴露出来，终酿成巨额损失。
中信泰富签订的是“累计目标可赎回远期合约”，规定中信泰富以合同约定的价格在未来的特定时期内持续买入特定数量的澳元、欧元与人民币。中信泰富签订了4种合约，即澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、每日累计澳元远期合约(每日结算)、双货币(澳元、欧元)累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。
中信泰富有对澳元、欧元、人民币的需求，因此签订这些货币的多头合约进行套期保值的做法本身并无不当。但问题在于这些衍生交易的规模远远超过了套期保值的需要。比如，中信泰富的澳洲铁矿石项目开支累积不过26亿澳元，但其投资的澳元以及澳元欧元双币多头合约的总额却高达94.4亿澳元。
通过这些交易，中信泰富只可以最多赚5154万美元，而亏则是几十倍，是非常恶性的赌博行为。本来中信泰富通过结构简单的金融衍生品也能实现套期保值目的，而实际上却采用了这种结构复杂的衍生品做投机性操作，为上市公司和中信集团带来巨额损失。
案例7.7 复杂的CDS
信用违约互换(credit default swap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。比如，甲银行为了规避其贷款客户的违约风险，与乙金融机构签订一份CDS合同。一份CDS合同对应一份贷款合同，这是一个正常的操作，类似为贷款合同购买一份保险。
乙金融机构在甲银行与其客户的贷款合同之上，发行100个CDS合同，除了向甲银行出售了一份CDS之外，还向其他金融机构出售了99份CDS合同。此时乙金融机构与其他99家金融机构之间就是纯粹的投机性对赌：一份贷款合同对应100个CDS合同，形成了一个倒金字塔型的交易结构，也就是说，100个交易赌一个交易的结果。如果甲银行的贷款交易没有出现违约，乙金融机构稳赚100份CDS合同费；如果违约，乙金融机构将面临100家债权人和100倍的贷款合同金额的债务！
在放贷危机期间，这类贷款合同出现大量违约，导致基于这类贷款的衍生品CDS出现债务偿付危机。而且有些机构还在CDS的基础上进一步设计出更复杂的衍生品合同，使得一份贷款合同基础上对应的衍生品交易合同数量更多，更复杂，交易规模更大。比如，在2008年金融危机中，一份银行与住房贷款客户之间的贷款合同不仅催生出CDS衍生品，又在CDS的基础上衍生出CDO和CDO2等越来越复杂的衍生品，结果这些投机型金融衍生品交易产生了摧毁全球金融体系的连锁反应。
基于伦理原则的应对建议
金融衍生品由于嵌套了底层金融资产而变得非常复杂，即便专业投资者都很难充分了解其中的市场反应机制。本来用作市场价格发现的工具和对冲保值手段的金融衍生品，成为一种高度投机性的金融工具。设计者在信息上容易占得先机，而且衍生品结构越复杂，对投资者的欺骗性越强，越可能损害投资对手方的利益。
投资者应该高度重视衍生品的危害性，明确仅以套期保值为目的而使用金融衍生品，加强内部控制流程和对外信息披露。同时，应遵循就简不就繁的原则，尽量使用功能明确、结构简单，而且风险可控的衍生品。