摘要:
4 月的监管风暴，5 月来得越发猛烈，这着实考验着A 股投资者的信心。
我们认为管理层的金融安全底线就是3000 点。所以上周在3000 点岌岌可
危之际，以保险股、银行股为代表的蓝筹股成为近期市场的护盘先锋。近
日，央行开展MLF 操作，进一步释放流动性，并召集“一行三会”加强监
管政策的沟通协调、统筹推进，稳定了市场反弹预期。
近期大盘连续下跌，主要是受到金融去杠杆的影响，这一次金融去杠
杆并不是针对股市的，主要是针对银行表外理财和债市的。但是由于股市
已经经历过3 轮股灾，投资者的心态比较脆弱，所以成为重灾区。对于后
市而言，技术上有超跌反弹的需求，大盘的探底回升也说明了反弹已经展
开。
后市操作，5 月继续下行空间不大，监管冲击带来金融板块超调，估值
性价比进一步提升，银行、券商、保险市盈率均处于历史相对低位，安全
垫增厚提升板块配置价值。另外，随着一带一路国际论坛开幕，把握政策
事件催化引导的“一带一路”主题投资机会。
风险提示：宏观经济下行，政策风险
1、上周市场回顾及下周展望
4 月的监管风暴，5 月来得越发猛烈，这着实考验着A 股投资者的信心。我
们认为管理层的金融安全底线就是3000 点。所以上周在3000 点岌岌可危之际，
以保险股、银行股为代表的蓝筹股成为近期市场的护盘先锋。近日，央行开展MLF
操作，进一步释放流动性，并召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹
推进，稳定了市场反弹预期。
市场基本上还处于存量博弈格局，没有增量资金介入。随着银监会降杠杆风
险转嫁到股市，市场资金面就开始吃紧了。此时，又遇到了银行进一步清理委外
业务，令资金面变得更为紧张。在这种情况下，股指下跌是自然的。面对这种政
策冲击型调整，投资者需要调整好心态，耐心持股等待。
2017年的两条主线“国企改革”和“一带一路”纷纷启动，次新股回归、盘
整股补涨，市场情绪短期内回升。从逻辑上看，这波行情构建在“盈利慢牛”的
框架内，市场从炒作“不确定性”逐步过渡到炒作“确定性”。
近期热点方面，在年报与季报披露期间，那些业绩与成长稳定性较好、具有
分红潜力且被市场认可的股票，预计会受到理性投资资金的挖掘，从趋势交易与
价值投资两个角度分析，绩优股机会将好于其他类型的股票。
后市操作，5 月继续下行空间不大，监管冲击带来金融板块超调，估值性价
比进一步提升，银行、券商、保险市盈率均处于历史相对低位，安全垫增厚提升
板块配置价值。另外，随着后续催化不断出现，把握政策事件催化引导的“一带
一路”、国企混改、环保主题。
2、迎来估值修复反弹
证监会强调，信息披露是证券市场的基石。违规披露严重破坏市场秩序，严
重损害投资者利益，也严重抹黑上市公司的整体形象和信誉。对此，证监会
始终保持从严监管的高压态势。调查工作中，稽查部门按照“稳中求进”的
工作总基调，坚决依法、全面、从严查处财务舞弊、虚假陈述及其伴生的违
法违规行为，把保护投资者利益、维护市场信心、化解潜在风险放在突出位
置。
一位熟悉“温州帮”的华东私募负责人告诉记者：“据说是最近‘温州帮’
最大的几个资金出现问题，部分个体出现爆仓”，原因在于纯市场行情因素
集中爆发。此外，多位市场人士也表示听说过此类说法，个股“闪崩”源于
民间杠杆资金爆仓。
2.1 券商资金池、银行委外被夸大
银行委外、券商资金池等大资管领域的监管政策成了近期市场热点。由于普
通投资者对资金池和委外业务一直比较陌生，开源证券研究所策略小组为此了解
了北京、上海、深圳等地的一批券商和银行的资管负责人，详细整理了市场上对
于资金池和委外业务存在的疑问。
上周五，证监会表示要求券商开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，
并非新增要求。去年7 月，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务
运作管理暂行规定》（简称“暂行规定”），已重申证券期货经营机构不得开展
或参与具有资金池性质的资管业务。
但近日地方证监局对券商资管对资金池整改的消息仍引起市场强烈关注。一
家券商资管子公司的权益部负责人称，大集合产品的规模和期限错配非常严重，
因大集合不限规模、不限人数，在银行销路好。近几年，有的券商单只大集合产
品就从原来2000 万的规模增至2000 亿，迅猛之势超乎想象。
据了解，资金池产品普遍投向债券和小部分非标，由于一些评级低的债券波
动很大，并且经常借旧还新，容易累积流动性风险。对于大集合的管理，监管要
求比照公募基金的杠杆率久期来管理。券商资金池由于主要投向债券，投资标的、
流动性的要求类似于货币基金，监管要求倾向于参照公募基金的杠杆率久期来管
理。
目前看，大集合产品修改合同须事先跟地方证监局沟通，且合同修改只能往
符合监管要求的方向改。其投资影响主要针对债券市场，对股市并不构成直接冲
击，很显然投资者过度恐慌。
一家国有大行投行部总经理告诉我们，该行的委外管理人都是券商和基金公
司，一部分是自身集团的附属证券公司和基金公司，一部分给外部机构管理。据
了解，该银行与集团子公司合作的委外规模在2000 亿左右，这种集团内部的合
作不存在大规模赎回问题；而跟外部机构合作的金额占比只有2%左右，其中大量
还是以MOM（多管理人基金）、FOF（基金中的基金）的形式存在，不存在大量赎
回问题。
一家委外规模排名前三的券商资管近期还参加两家银行委外的招标。可见银
行委外并非完全禁止，而且还有的券商权益类委外增加了几十亿。一家上市券商
权益部总监表示，近期赎回的银行委外可能是投资债券的产品，而权益类反而有
增加的势头。
图表5：
2.2 一带一路步入投资期
随着5 月14 日至15 日“一带一路”国际合作高峰论坛的开幕，一带一路主
题不断被催化，炒作也大有进入投资期之势。虽然近期大盘承压，但调整过后，
一带一路的投资机会仍值得期待，其中基建、交通、港口被多家机构重点提及，
而寻找最为确定的机会就是有大订单在手的公司。
自2013 年提出一带一路概念以来，一带一路到现在已有三大波行情。2014
年，在高层出访、中央经济工作会议、发改委批复项目等事件催化下，中国交建、
中国铁建、中铁工业、中国中冶等领涨，以中国交建为例，市值从637 亿元翻到
2486 亿元，PE 从5 倍翻至22 倍。而在第二波主题炒作时，市场更加关注业绩的
兑现，2015 年1 月至6 月行情中领涨的是北方国际、龙元建设、苏交科等公司，
区间涨幅均出现翻倍增长。
对于调整后一带一路的投资机会，我们建议关注两类机会：一是确定性的投
资机会，包括基建、高铁设备、特高压及核电设备这些都是中国的优势项目，所
以相关上市公司中，有业绩、有项目、有大订单的公司值得期待；二是未发挥出
来的机会，特高压、核电等没怎么表现的机会。另外，可关注港口类机会。海上
丝路建设港口先行，所以建议关注处于核心区域的大型港口：天津港、唐山港（受
益京津冀开发、雄安开发）、上港集团、宁波港（背靠江浙沪，地产业务贡献超
额利润）、北部湾港（最接近东南亚地区的大宗品良港）。区域上可关注广西地
区，港口、渔业类企业均有机会。
有大订单的公司也就是直接受益的公司。商务部的数据显示，一季度，在“一
带一路”沿线的61 个国家新签对外承包工程项目合同952 份；完成营业额143.9
亿美元，同比增长4.7%，占同期总额的49.2%，已经占据半壁江山。在工程承包领域，中国海外工程50%的项目、50%金额主要都分布在“一带一路”的沿线
国家。
从今年以3 月份以来，上市公司在“一带一路”战略中连续签订大额订单。
2017 年3 月24 日，中国建筑与澳大利亚BBIGroupPtyLtd 签署《澳大利亚西澳州
基础设施一揽子项目合作谅解备忘录》，工程建设费用约为50 亿澳元（约合37.5
亿美元）．2017 年4 月5 日，中工国际与芬兰北方生化公司签署了8 亿欧元（约
合人民币58.62 亿元）的芬兰BorealBioref 生物炼化厂项目大单。2017 年4 月
7 日，中国中铁与中国电建公告称签署了印尼雅万高铁项目总承包合同（EPC），
合同金额约47.01 亿美元，约合人民币324.35 亿元。
对于目前“一带一路”战略的布局，我们认为央企持续签订海外大订单是超
市场预期的第一步，越来越多的建筑企业因为海外业务爆发兑现业绩是超市场预
期的第二步。当前“一带一路”主题后续有两条投资方向：一是订单超预期，改
善投资者对公司未来现金流预测的标的；二是催化剂落地超预期，估值主题性提
升的标的。
对于目前“一带一路”战略的布局，我们认为央企持续签订海外大订单是超
市场预期的第一步，越来越多的建筑企业因为海外业务爆发兑现业绩是超市场预
期的第二步。当前“一带一路”主题后续有两条投资方向：一是订单超预期，改
善投资者对公司未来现金流预测的标的；二是催化剂落地超预期，估值主题性提
升的标的。
图表7：4 月进出口同比 图表8：4 月贸易差额(纵轴单位：百万美元)
3 、战略布局结构性机会
一、启动核电建设，产业链热度飙升。
习近平强调，在采取国际最高安全标准、确保安全的前提下，抓紧启动东部沿
海地区新的核电项目建设。
建议关注：
002438 江苏神通、000777 中核科技、601727 上海电气、600875 东方电气、
002130 沃尔核材、002011 盾安环境、300172 中电环保
二、国产软件股迎良机
中国政府已经将一些全球知名技术品牌从政府采购名单中删除，同时又增加
了上千种本土产品。有业内人士称，此举主要出于安全因素考虑。导致这种局面
的因素有许多。例如，本土产品的数量较多，国内安全技术公司比国外公司提供
了更多的产品保障等
可关注：600536 中国软件、600588 用友网络、600797 浙大网新、300002 神州泰
岳、000977 浪潮信息、300051 三五互联、002063 远光软件、002161 远望谷、002253
川大智胜
三、军工板块迎来超预期发展
军工混改催化2017 军工行情。年初以来，各大集团2017 年军工混改“路线
图”已经明晰，随着军民融合配套政策的落地。开源证券研究所军工团队认为，
军工混改行情有望贯穿2017 年全年。
重点关注：000561 烽火电子、600877 中国嘉陵、000519 中兵红箭、600416
湘电股份、600372 中航电子、002013 中航精机、002414 高德红外、000547 航天
发展、600879 航天电子
四、重点关注“一带一路”
中央经济工作会议提出，优化经济发展空间格局。要重点实施“一带一路”、京
津冀协同发展、长江经济带三大战略。
个股关注：002307 路桥建设、002302 西部建设、000897 津滨发展、600787
中储股份、601179 中国西电、601669 中国电建、600970 中材国际、601618 中国
中冶、000528 柳工
五、上海国企改革板块
上海国企将成为本轮国企改革的重要力量，上海国改加速落地将带来地方性、
突出性的投资机会，并引领国企改革攻坚战。
个股关注：600895 张江高科、600628 新世界、600824 益民集团、600838 上
海九百、600662 强生控股、600170 上海建工
分析师寄语：股市浮沉，愿永得心安。