——注册制改革是A股市场无法逃避的

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

市场化并购行为，至少有两大标志：一是并购合法；二是估值公允。大家可以回顾一下A股市场并购游戏的各种玩法，当并购方与被并购方合谋而达成利益共同体时，它们的博弈对象是谁呢？当并购与被并购双方都成为大赢家时，谁又是最后的买单者呢？对于并购重组，监管层最担忧而又最害怕的是什么？

众所周知，上市公司是公众公司，尤其是在中国，股权分散的企业，大多都是散户股东，未上市公司则是私人企业（本文讨论排除国企）。一般地，上市公司之间的并购，有市场既定的估值习惯，二级市场并购或举牌比较透明而规范。然而，在上市公司与非上市公司之间的并购则透明度不够，也很难规范操作，因此，它可能存在较大的估值操纵空间。尤其是在上市公司与关联企业之间的并购，如果缺乏必要的监管，往往更容易形成估值操纵，甚至会发生利益输送，以致最终掏空上市公司。

并购估值操纵最严重的并购模式，主要有两类：一是买壳上市；二是上市公司收购大股东的关联企业。以估值水份最大的影视并购案为例，2014年，A股发生影视并购事件为61起。2015年A股影视相关并购达76起，涉及资本2000亿元。影视并购手法五花八门，比方，横向兼并、垂直整合及跨界收购。特别说明：本文所引用案例都是纸媒公开报道过的，在此不问最终是否成功，也不问是否存在估值操纵，在此只是罗列它们曾经的并购动机与估值情形。

2015年，阿里45亿美金收购优酷土豆，万达35亿美金收购传奇影业。

2015年，主营乳制品的皇氏集团（002329）斥资7.8亿元收购盛世骄阳100%股权。2015年盛世骄阳实现净利润仅0.77亿元。

2015年，万达院线（002739）收购慕威时尚文化全部股份，交易对价12亿元。慕威时尚文化为一家电影投资出品、宣传推广、电影媒体广告于一体的数据化电影公司。慕威时尚文化2015年净利润仅0.68亿元。

2016年3月，以技术开发、咨询为主业的捷成股份（300182）公告称，公司拟以5.25亿元购买星纪元影视文化传媒有限公司25%的股权。交易完成后，公司合计持有星纪元55%的股权，星纪元将成为公司的控股子公司。

2016年4月纸媒报道，老牌影视股华谊兄弟（300027）收购李晨、Angelababy等明星持股的东阳浩瀚引发关注，唐德影视（300426）随即以7亿元的高溢价，收购了范冰冰才注册不久的爱美神公司51%股权。

2016年4月纸媒报道，鹿港科技（601599）发布公告，公司拟筹划发行股票收购天意影视剩余49%股份，此次收购金额约为10亿元至20亿元。而这家天意影视早在去年就成为了鹿港科技的控股子公司。去年6月，鹿港科技宣布以收购增资获得天意影视51%股权，共斥资2.17亿元。

2016年5月，乐视网（300104）公告，拟向乐视影业股东以41.37元/股发行1.65亿股、并支付现金29.79亿，合计作价98亿元，收购乐视影业100%股权。根据交易各方协商谈判的结果，乐视影业100%股权的对价支付将以股份和现金相结合的方式进行，合计的股份和现金支付的比例分别为 69.60%和 30.40%。

2016年8月，思美传媒（002712）8月3日发布重组草案，拟斥资15.5亿元收购包括观达影视、掌维科技和科翼传播三家公司股份。据重组草案，交易总金额为15.47亿元，其中现金支付6.56亿元，股份支付8.91亿元；公司拟以28.95元/股向不超过10名符合条件的特定投资者发行30782587股，募集配套资金不超过8.91亿元。

并购估值操纵的制度根源主要有两个：一是反市场化IPO，极大地怂恿了买壳上市或炒壳重组行为。行政审批的核准制，不仅排队时间长、审批效率低下，而且人为抬高IPO门槛，将许多优秀企业排斥在大门之外，更为糟糕的是，许多企业IPO排队至少需要两三年，如果再赶上证监会暂停IPO一年或两年，这些企业差不多被折腾得仅剩半条命，即便大难不死，也会元气大伤。IPO难，难于上青天，因此，无论是中概股回归，或者是民营企业上市，最终被迫选择买壳上市，而不是直接IPO，这叫曲线上市，或称制度套利。二是市场化程度极低的“散户市”，个体投资者缺乏风险意识，更容易被忽悠，也更偏好跟风投机炒作，他们往往成为最后的买单者。这一点很容易为并购方和被并购方充分利用。因此，证监会必须对此类并购严加审查与监管，这是对中小投资者负责。

尤其是在产能过剩，经济下行的背景下，如果我们的民族企业纷纷放弃主业 ，都去大玩跨界并购、脱实向虚，玩股权、倒差价，这与实业兴邦、工业强基的大战略都是格格不入的。从这一层面来讲，我们更要严查严管并购估值操纵。

很显然，并购估值操纵的根源就是制度缺陷，我们不可能总是一味地“头痛医头、脚痛医脚”，更不可能关闭并购大门，因此，要想标本兼治，就必须从制度根源上进行彻底改革：尽早推行IPO注册制，让一级市场真正去行政化！这是中国股市“市场化”改革的最后一公里。