——欣泰电气死赌与注册制改革搁浅

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

美股拥有市场化程度最高的退市机制，其中，1美元退市法则最具特色，也最有威慑力。它是美股退市法则中最重要的标杆、标识，它将垃圾股退市的决定权交给投资者，投资者通过“用脚投票”的一致行动，将垃圾股打入1美元地板之下，该股就会被强制退市，不需要任何其他理由。

根据美国耶鲁法学院麦西教授对美股退市多年来的跟踪研究，从1995年至2005年的11年中，纽约证交所（主板）、美国证交所（中小板）及NASDAQ（创业板）三大市场总计退市9273家，其中，因私有化、并购重组等原因的自动退市超过一半，另有将近一半则是因达不到持续挂牌标准而被强制退市的。在强制退市的公司中，约有一半是因为触及1美元退市法则而强制退市的。也就是说，在美股11年中，有近2000家公司退市，是因为1美元退市法则而被投资者直接赶出股市的。这就是美股的“大浪淘沙”与“吞吐自如”。

A股自成立以来退市一览表

注：表中数据不包含两桶油旗下子公司主动退市及国企合并导致的上市公司数量减少。

与拥有百余年历史的美股相比，年仅26岁的A股市场，还太年轻、太不成熟。在A股市场开门营业的头十年，没有公司退市。2001年我们进行了第一轮退市制度改革，随后7年有43家A股公司退市，年均退市6家，这是A股市场退市效率较高的唯一阶段。

然而，随着上市公司“财务管理水平”的不断提高，尤其是垃圾股公司“报表重组水平”的大幅提高，它们很快便找到规避退市标准的秘诀与神器：两年死亏、一年微利；然后再来一个两年死亏、一年微利，如此循环往复，即便“资不抵债”濒临破产，即便是只有“7个人上班的公司”，它们也照样“死不退市”，因为它们无法达到“连续三年亏损”的唯一、最低退市标准，因此，这一规律很快也被机构和股民发现，于是，投资者开始疯狂追捧和暴炒垃圾股。

从2008年至2012年五年中，竟然没有一只垃圾股被强制退市，其间深交所共有8只垃圾股“暂停上市”超过五年时间，另有5只垃圾股“暂停上市”达到了三年或四年，但它们就是“停而不退”、“僵而不死”。这是A股市场首次出现如此奇葩而尴尬的情形。

为此，在2012年第二轮A股退市制度改革中，我们向成熟股市学习，在原有“亏损退市法则”的基础上，我们不仅引入了“资不抵债”退市法则、“营收不达标”退市法则，而且还引入了市场化程度非常高的“1元退市”法则： “连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值（1元）的，其股票应终止上市”，以及“股票成交量退市”法则。

然而，新退市制度实施的结果，仍然是垃圾股“死不退市”，而且炒壳重组游戏变本加厉、更加疯狂，市场暴炒垃圾股之风愈演愈烈，似乎越垃圾越抢手，他们与证监会博弈，对赌垃圾股不会退市，因为大量垃圾股“暂停上市”居然可以长达5至7年不死，然后奇迹般地“恢复上市”，并且频频上演“乌鸡变凤凰”、“稻草变金条”的大戏，大多数股民都看傻眼了，于是，他们不再相信“狼来了”的退市警告，大家一起参赌垃圾股狂炒、豪赌的“变天”游戏！

令人震惊的一幕发生在2013年：“暂停上市”长达三、五年的16只超级垃圾股，突然在一夜之间因“特赦”而改变了退市命运，它们被允许分两次集中、批量“恢复上市”，这是A股市场26年来从未发生的最壮观景象：垃圾股集体暴动！

2013年2月8日，12家超级垃圾公司在这一天同时恢复上市，它们分别是*ST北生、*ST宏盛、S*ST恒立、*ST方向、S*ST天发、*ST关铝、*ST丹化、*ST中钨、*ST大通、S*ST生化、*ST远东、*ST武锅B等。

2013年4月26日，又安排3家超级垃圾公司同时恢复上市：*ST朝华、*ST铜城、*ST金城。2014年1月10日，最后一家超级垃圾公司恢复上市：*ST聚友。

在上述超级垃圾股“恢复上市”当天（不设涨停板），全部股价暴涨了数倍，有的涨幅甚至达到了十倍！天上真的“掉馅饼”了，被套的赌徒及散户“走狗屎运”了，连他们自己都禁不住含泪高呼：太不可思议了！真的变天了，发财了！

其实，就连傻子都明白：在上述16家超级垃圾股中，即便“暂停上市”长达五至七年，却仍然可以死不退市，其秘诀就是假借资产重组之名，实施“报表重组”，与监管层博弈。

为了严厉打击财务造假、欺诈发行，2014年证监会发动了第三次退市制度改革，新增内容主要有两条：第一，鼓励主动退市；第二，对重大违法公司实行强制退市。重大违法主要包括两类情况，一是欺诈发行；二是重大信息披露违法。涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人，“如果”在受到证监会行政处罚前，按照公开承诺回购或者收购全部新股，赔偿中小投资者经济损失，“并”及时申请其股票退出市场交易的，可以从轻或者减轻处罚。

2016年1月1日起实施的新股发行新规，不仅取消了新股申购预缴款制度，也安排了保荐机构的先行赔付机制。为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，保荐人将先行赔偿投资者损失。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》明确规定，“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”

如果说，前两轮退市制度改革都是设定财务指标退市标准或交易指标退市标准，那么，第三轮的退市制度改革则是重点打击欺诈发行及重大信息披露违法，尤其是财务信息造假，对于欺诈发行实行“零容忍”、一退到底，不再允许“恢复上市”，也不允许“重新上市”。这是监管者的魄力，也是法律的威严与威慑！

作为欺诈发行被强制退市的第一个“尝鲜者”，欣泰电气赶上了，正好赶在了风口上。欣泰电气于2014年1月27日正式登陆创业板，2015 年7月14日，欣泰电气收到中国证监会《调查通知书》（深证调查通字15069号）。因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对公司立案调查。被立案调查公告当天，该股涨停收于13.65元，这就是中国特色的股市生态！你怕？我不怕！你相信欣泰电气真会退市吗？可能吗？这又是一个“狼来了”的故事而已！

在2015年大股灾中，尤其是在立案调查公告后，欣泰电气的表现仍十分坚挺，最低股价基本上都在10元以上。2015年12月28日，欣泰电气上涨至20.47元。2016年3月上旬再次下跌至10.20元的低位，但股价仍然十分坚挺。

据说有私募抢入，与证监会对赌欣泰电气不会退市，因此，这些机构大肆买入，也吸引了不少散户跟风买进。资料显示，2016年3月1日至4月20日，创势翔斥资合计2.34亿元购入*欣泰股份，持股比例达10%，成为公司第二大股东。

就在证监会即将公布行政处罚结果的前两个月，欣泰电气一度被炒到18元附近，明知山有虎偏向虎山行，直至2016年5月20日（周五），在欣泰电气的最后一个正常交易日，收盘价仍高达14.55元。这叫莫斯科不相信眼泪，或者叫不进棺材不落泪吧。

2016年7月7日，欣泰电气收到中国证监会《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，2016年7月8日对外公告，公司股票于7月12日起复牌，改名“*欣泰”，交易三十个交易日后预计于8月23日开市起停牌，深圳证券交易所将在停牌后十五个交易日内作出是否暂停其股票上市的决定。

中国证监会拟对欣泰电气和相关责任人作出如下行政处罚：对欣泰电气责令改正，给予警告，并处以832万元的罚款；对温德乙给予警告，并处以892万元罚款；对刘明胜给予警告，并处以60万元罚款；对于晓洋、王永珩给予警告，并分别处以20万元罚款；对孙文东、蔡虹、陈柏超、宋丽萍、陈玉翀给予警告，并分别处以8万元罚款；对蒋光福、赵春年、范永喜、韩冬、孙洪贵给予警告，并分别处以6万元罚款；对王建华、胡晓勇分别处以5万元罚款；对杜晓宁给予警告，并处以3万元罚款。此外，鉴于温德乙、刘明胜二人作为欣泰电气两项违法行为直接负责的主管人员，违法情节特别严重，根据《证券法》第二百三十三条和《证券市场禁入规定》第五条的规定，中国证监会拟对二人采取终身证券市场禁入措施。

2016年7月8日，证监会新闻发言人张晓军在新闻发布会上表示，“欺诈发行”这一违法行为具有不可纠正、不可消除影响的特征。根据有关规则，欣泰电气在暂停上市后无法恢复上市，在终止上市后无法重新上市。欣泰电气将成为创业板第一家终止上市的公司，更将成为中国证券市场第一家因欺诈发行被退市的上市公司。

欣泰电气成为第一家因欺诈发行而被强制退市的创业板上市公司，其保荐机构兴业证券也随之启动了5.5亿元先行赔付基金，对欣泰电气的保荐代表人兰翔、伍文祥给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格，分别采取10年证券市场禁入措施。这也是证监会新股发行制度改革以来的首个券商先行赔付案例。

2016年7月27日晚间，兴业证券公告，称已经正式收到证监会出具的《行政处罚决定书》，兴业证券被罚没5700万元，其中，没收保荐业务收入1200万元，并处以2400万元罚款；没收承销股票违法所得2078万元，并处以60万元罚款。加上兴业证券先行垫付的5.5亿元赔偿基金，兴业证券在此次欣泰电气造假事件中损失将超过6亿元。这一数字刷新了历史纪录。

按照欣泰电气复牌后的第一个跌停板股价报13.1元算起，第三十个跌停后，其股价会跌破1元，为0.62元。那么，到底是谁还在买入*欣泰？深交所22日晚间表示，买入*欣泰账户以小户和散户为主，买入者以投机心理为主，少数被误导。

在*欣泰复牌后，连续11个交易日毫无悬念的跌停开盘、跌停收盘，但在复牌后的头三天每天竟有300万股、200万股的买盘成交，而且成交价格均在10元之上，这让市场看傻眼！在经过了崖式连续11个交易日跌停后，其股价从5月25日停牌时的14.55元一路下跌到4.11元，然而，2016年7月27日，奇迹发生了！27日*欣泰开盘照样跌停在4.11元，然而两分钟后，突然封住涨停，并收于涨停板5.03元，当天成交达2亿多元，换手率高达57.37%，而当天创业板下跌5.45%。

当天成交数据显示：跟风买入者绝大多数为小散户，当小散主动买单时，有一半的流通股趁机夺路而逃，顺利抛售转手。次日（7月28日）继续开盘跌停、收盘跌停，但买套者仍在傻傻地期待着下一个涨停板的到来，不过，或许是在几毛钱之后！特别标注：A股市场散户帐户已突破1亿个，每个帐户只要买1手，就不得了，因此，你可以想像小散“聚众参赌”是多么可怕！一人一手就可以抢翻*欣泰，替别人买单！原本要跌至几毛钱的东西，却让他们卖了个好价钱（5元），小散被挂在半空。这是多么可怕的牺牲精神和博傻神勇！

狼来了，狼来了，真的狼来了！这一次股民彻底相信了欣泰电气已经完蛋，它不仅不能“恢复上市”，也不能“重新上市”，而且有可能破产清算，但股民仍不会相信自己就是最后一棒，他们还在对赌后面有人比他们更胆大、更傻冒，他们也在对赌下一个交易日还会涨停，这种暴炒垃圾股的习惯思维，不是一下子能够改得过来的！这就是小散参赌欣泰死亡游戏的唯一解释，这就是A股游戏规则孕育的“赌博文化”，它还有很大的惯性！瞬间刹车是有困难的。

最后结论：什么样的制度，培养什么样的投资者。唯有注册制改革，能够让IPO高效率、低成本，能够让炒壳重组游戏无人喝彩，能够让投资者自动“用脚投票”，能够让垃圾股壳资源分文不值，能够让垃圾股价格向地板回归，能够让1元退市法则大放光彩！除了注册制改革，我们别无他途！IPO注册制就是市场化、法治化、国际化改革精神的化身与象征，它才是“市场决定”的真实体现。