发生于今年6月的银行间市场钱荒虽已平息，但6月20日盘中创下的隔夜回购利率30%高点，作为一个历史峰值将被市场长久铭记。钱荒发生，银行间市场预期已经被扰乱；金融监管政策的声誉由此受损。未来一段时间，投资者需要高度关注银行间短期利率的中枢将收敛至什么水平，进而来推断央行态度。

　　今年上半年，流动性投放与实体经济增长之间出现了一定的背离，引发资金空转的担忧。但这种情况之所以会发生，是因为过去几个季度流动性投放增长以表外为主。资金从金融体系流向实体经济需求方的链条因而拉长，降低了流动性拉动实体经济的效率。这背后是过于严苛的信贷投放管控干扰了市场的运行，因此引发资金通过影子银行迂回流动，以绕过行政的干预。再加上实体经济中流动性投放与投资意愿之间有错配地产开发商有钱但没有投资意愿，地方政府有投资意愿但没有钱，流动性与实体经济之间因而出现背离。

　　金融加杠杆

　　过去一年多，中国金融体系的一个重要变化是，商业银行、尤其是小银行通过其资产负债表中“买入返售金融资产”项下的腾挪，将贷款转为同业资产，从而规避信贷管控。从16家上市银行的资产负债表来看，银行资产中的“买入返售金融资产”规模扩张明显，占银行总资产比重有不断扩大倾向。相比而言，中国银行(601988,股吧)、农业银行(601288,股吧)、工商银行(601398,股吧)、建设银行(601939,股吧)和交通银行(601328,股吧)这“五大”商业银行在这方面较稳健，这部分资产占总资产的比重仅小幅上升。但其他商业银行，不仅买入返售金融资产的占比大幅高于“五大”银行，其比例在过去一年中还有明显上扬。

　　与银行资产中买入返售金融资产扩张相对应的，是银行间融资活动的活跃。用银行资产负债表中负债方的“拆入资金”和“同业和其他金融机构存放款项”两项之和，减去资产方中的“拆出资金”和“存放同业和其他金融机构款项”之和，可以估计各个商业银行净借入同业资金的总量。从存量来看，上市商业银行目前仍然是同业资金的净借入者。但从流量来看，过去一年“五大”商业银行成为了同业资金的净融出者。同时，其他商业银行的资金融入规模大幅度扩张。从截面数据来看，过去一年存款增长较快的大银行是资金的融出者，而存款增长较少的小银行则成为资金的融入者。

　　这说明，在过去一年中，小银行通过从银行间市场融入资金，缓解了因存款缓慢增长而对资产负债表扩张形成的约束。但由于贷存比的限制，这些融入的资金并不能进入表内信贷，否则会让这些银行的贷存比超过75%的红线。所以顺理成章的，小银行融入的资金大部分被用来增加其对买入返售金融资产的持有，变成隐性贷款投放。因此，在其资产负债表中，二者的增长几乎完全同步。而除“五大”之外的11家上市银行，可清楚地看到，各家银行持有的买入返售金融资产的量，与各家银行从银行间市场融入的资金量之间高度正相关。

　　从整个金融体系来看，影子银行业务绕过了贷款投放所受的严厉行政管控，提升了金融系统对实体经济支持力度。但这也不可避免的增加了金融体系的风险。相比吸收零售存款，在银行间市场这个资金的批发市场中融入资金更加容易。因此，银行可以大量借入资金，并通过购买买入返售金融资产等形式将其贷出去，进而迅速扩大其资产负债表的规模。在给定银行资本难以快速增长的前提下，意味着银行杠杆率的快速提升。

　　在2012年一季度到2013年一季度的这一年中，买入返售金融资产规模扩张得越多的非“五大”银行，其杠杆率上升得越快。更严重的是，对于传统的存贷款业务，监管者还可以通过存贷比等监管指标来限制其过快扩张。但对于像买入返售金融资产这样的影子银行业务，监管者还缺乏相应的监管经验及手段，因而也难以对其中的风险加以有效控制。而就算加大监管力度，也有可能引发银行设计出更多的“创新业务”来规避监管。

　　这正是在利率市场化改革中监管者面临的难题。按道理，监管者此时就应该按照他们所声称的那样，减少对资金流动的行政干预，让市场在资金配置中发挥更加重要的作用。但结果却恰恰相反，监管者在观察到资金流动因为金融市场的深化而脱离自己的掌控时，选择的反而是更进一步的加强对市场的管控。其结果只能是南辕北辙。6月份发生在银行间市场的“钱荒”就是一个很好的例子。

　　钱荒后遗症

　　发生于今年6月的银行间市场钱荒目前已经逐渐平息，但这次钱荒会载入中国货币政策史册。而6月20日盘中创下的隔夜回购利率30%（年率）的高点，也将成为一个历史的峰值而被市场长久铭记。不过，除了这些可供凭吊的回忆之外，钱荒的影响并未消散，其后遗症还将长期存在。

　　钱荒的发生，资金空转和金融加杠杆有密切联系。人民银行作为金融监管者的一员，有责任化解金融系统的风险。因此，在观察到流动性投放过快，资金空转嫌疑，且有部分银行通过银行间市场融资来快速提升杠杆率之后，央行加以干预似乎也说得过去。但钱荒并不是应对这些问题的恰当手段。在引发钱荒的过程中，央行混淆了自身的角色。央行除了是金融监管者之外，还是“最后贷款人”，是维护货币市场稳定的最后一道防线。但当央行用钱荒来控制金融风险的时候，就模糊了货币政策这个总量性工具和金融监管这个结构性工具的界限。其结果是非但没有达到预想的效果，还同时损害了货币政策和金融监管政策的声誉，对宏观经济带来了负面影响。

　　回头总结钱荒发生，这是人民银行对当时资本短期快速外流应对迟缓，从而导致市场流动性预期恶化，进而引发的资金面内生性急剧收紧。但钱荒并不是应对这些问题的恰当手段。在引发钱荒的过程中，央行混淆了自身的角色。央行除了是金融监管者之外，还是“最后贷款人”，是维护货币市场稳定的最后一道防线。但当央行用钱荒来控制金融风险的时候，就模糊了货币政策这个总量性工具和金融监管这个结构性工具的界限。其结果是非但没有达到预想的效果，还同时损害了货币政策和金融监管政策的声誉，对宏观经济带来了负面影响。

　　从5月下旬以来，由于美联储释放的信息令市场中对QE3退出的预期急剧升温，引发了资金从新兴市场国家大规模撤离。从远期市场（NDF市场）中人民币贬值预期的急剧升温来看，中国也在同期发生了明显的资本外流。不过央行可能将资金面趋紧认为是商业银行流动性投放过快所致，因而采取了强硬态度，放任短期利率上升。同时，央行还多次做出强硬表态，要商业银行自己做好流动性管理，不要指望央行的流动性注入，并将自己的行为与控制金融风险联系在一起。这让市场中的流动性紧缩预期升温。在这样的预期之下，金融机构大量储备现金，而不将其借出，令银行间市场的拆借活动急剧萎缩，引发资金面的进一步紧缩。

　　央行曾说，从商业银行的超储率来看，银行间市场其实并不缺钱。钱不少的时候却出现了钱荒，恰恰反映了央行在引导市场预期上的失败。另外一个证据是，在6月25日央行发布《合理调节流动性、维护货币市场稳定》新闻稿来稳定预期之后，钱荒就随之化解。但尽管这样，正如票据利率飙升所显示的，钱荒已经传导到了实体经济。

　　钱荒虽然已经化解，但其后遗症会长期存在。

　　第一，银行间市场的预期已经被钱荒扰乱。放任钱荒的发生是央行犯下的第一个错误。但直到现在，央行都没有明确认错，更没有明确表示下一次钱荒不会发生。因此，金融机构将会以这次钱荒为戒，增加自己的现金储备。这意味着银行间市场流动性的系统性趋紧。这的确会减少商业银行通过银行间市场融资来加杠杆，放流动性的行为，但同时也意味着实体经济的流动性紧缩。本来流动性投放的大门就已经被各种贷款的管控给堵上了不少，现在又把影子银行这一后门也关上，金融系统对实体经济的支持力度自然只会下降，不会上升。这看起来减轻了资金“空转”的行为，但实际上却加大了实体经济的下行风险。

　　第二，金融监管政策的声誉已经因此次钱荒受损。用控金融风险的借口来为自己放任钱荒发生做辩护，是央行犯的第二个错误。这事实上将正常的流动性调控的总量政策，与金融监管的声誉联系在了一起。因此，当危急的状况迫使央行在6月25日改变其立场，开始出手平抑资金紧张局面的时候，这一正确的流动性调控政策却会损害金融监管的声誉。市场的参与者可能将合理、必要的流动性投放理解为监管者的退让。因此，虽然在短期内因为钱荒的记忆犹新，金融市场中的高风险“创新”业务可能会收敛一些，但从长期来看，市场参与者有可能在从事高风险业务时更加有恃无恐。

　　接下来的几周，投资者需要高度关注银行间市场短期利率会收敛在什么位置。因为既然央行自己没有给出清晰的预期引导，就得靠市场参与者自己通过利率水平的走势来推测央行的态度了。按照现有的政策轨迹，银行间市场短期利率的中枢应该会相对钱荒前有系统性的抬升。这将会带来实体经济的流动性紧缩，打压经济增长前景。但如果7天回购利率水平能够回到今年前5个月的均值3.25%附近，则说明央行事实上是在加大流动性的投放（因为考虑到钱荒之后商业银行增加现金储备的心理，央行需要投放更多的流动性才可以把短期利率压回到钱荒之前），可被视为一个正面的信号。

　　未来一段时间，投资者需要高度关注银行间短期利率的中枢将收敛至什么水平，进而来推断央行的态度。如果利率可以重回钱荒之前的水平，说明央行在隐晦的纠正钱荒的错误，对经济增长的前景还可以不那么悲观。否则，实体经济流动性紧缩带来的负面影响将难以避免。