近日，中信证券（600030）发布公告称，旗下全资直投子公司金石投资有限公司获得中国证监会核准，将设立中信并购基金管理有限公司（暂定名），发起设立并管理中信并购基金（暂定名），中信证券成为第一家成立并购基金的券商。

　　中信并不是唯一一家对并购感兴趣的券商，海通证券（600837）作为潜在出资方或将加盟由上海国际集团牵头组建的规模达百亿元的海外并购基金，该并购基金是上海市政府牵头的首只人民币海外并购基金；光大证券（601788）已与罗斯柴尔德基金达成了战略合作，并组建并购基金；另外，新金融记者获悉，安信证券将筹建一只零售百货并购基金，一位业内人士则透露：目前至少有两个以上50亿数量级的并购基金在募集……

　　长城国汇并购基金创办人、首席执行官宋晓明曾经感叹并购基金在中国的孤独状况：“我们的工作人员在过去几年中跟银行、信托等基金募集机构沟通时，有的机构经常一脸茫然，费尽九牛二虎之力也难以让他们真正明白什么是并购基金。”而如今，国内各大券商对于并购基金的追捧，是否有望改变PE的孤独状况，造就并购的春天？

　　“目前国内的绝大多数并购基金完全是挣快钱的投机心理，要真正成熟起来，至少还要三五年以后。”许劲上说道。

　　并购元年

　　似乎一夜之间，并购基金开始火爆。“今年将是中国并购元年。”汉能投资董事长陈宏如此形容今年兴起的并购热。维西资本副总裁许劲上在接受新金融记者采访时则表示，“感觉好像又回到了几年前PE刚刚兴起的那种热度。”

　　2006年-2007年PE热潮兴起，五年后，绝大部分私募股权投资基金面临退出“收割”的压力。不过，在目前千军万马挤IPO的情况下，越来越多的PE希望能以并购方式退出，由此催生了并购基金的生意。根据清科报告显示，2011年，在清科研究范围内VC/PE 相关企业并购共完成194起，与2010年的91 起相比，同比增长高达113.2％。

　　不过，来自PE的退出压力并非并购基金兴起的唯一原因。事实上，中国的并购市场一直以来是产业资本唱主角，以券商为代表的金融资本更多的是担任中介和顾问的局外人角色，收益并不高。“国内投行在并购方面的参与程度不深，业务主要集中在重大资产重组这一通道业务上，在搜寻并购机会、方案设计、估值定价、撮合交易等方面的竞争力，尚待提高。”许劲上认为。

　　去年10月份，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（以下简称《决定》）。其中，拓宽并购重组融资渠道，创新融资手段和方式，创新并购重组支付手段等提法最受市场关注，《决定》的发布为投行深度参与并购、获得与欧美等国际投行相当的收益打开了一道大门。

　　海外并购市场是催生并购基金的又一支重要力量，根据清科报告显示，2011 年，中国企业共完成110 起海外并购交易，与2010年海外并购57 起相比，同比增长93.0％；披露的并购金额达到280.99 亿美元，同比增长达112.9％。

　　欧洲债务危机以来，许劲上帮助不少欧洲尤其是德国企业在中国寻找买家。“德国有不少不错的中小型制造企业，对并购流程很熟悉，出售意识也很到位，国内的一些龙头企业完全可以买下来，而中国不少企业，宁可赔死，也不卖给你。”除了欧洲企业，海外上市的中国概念股是另外一个非常好的并购标的。由于财务造假风波推波助澜，不少中国企业在海外市场得不到认可，便萌生了私有化的念头。今年初，光大控股执行董事兼行政总裁陈爽向媒体称，拟成立并购基金协助相关民企进行私有化。

　　四大“派系”

　　不过，相对于国外的并购基金，我国的并购基金还处于发展阶段，2011年美国并购基金参与的并购占总规模的19％左右，而我国不足1％，尚处于发展初期。“大家都在尝试，监管层也鼓励创新，试点运营，各种模式都有。”许劲上说道。因而，国内目前涌现出的并购基金呈现五花八门的“江湖派系”。

　　券商系凭借其独特的优势，成为并购基金中的中坚力量，清科证券分析师林婉婷认为，券商的优势在于综合业务布局，为直投公司并购业务提供坚实的支持；可在其退出的过程中连接投行、自营和资产管理等业务，多方面受益；证券公司拥有熟悉资本市场运作的人才资源。此外，证券公司在上市公司的并购整合方面还有着得天独厚的资源优势。

　　不过，正如许劲上所担心的，并购对于产业整合的能力要求非常高，“但目前国内绝大多数券商无能为力，即使外资投行也是如此。”

　　除了券商系，上市公司与PE联手也成为典型模式受到追捧，深圳市鼎力盛合投资管理有限公司总经理梁先平运作了业内第一家单一上市公司合作基金——湖南大康牧业（002505）。“大康牧业的模式是由大康牧业和天堂硅谷两家各出10％的资金，成立一个合伙企业作为基金主体，剩余资金通过渠道募集。由基金按照上市公司大康牧业的战略收购项目，包括养猪场、屠宰场、冷链等，收购后由大康对项目进行整合，提供各方面的协同，使项目公司在基金内整合后更符合上市公司的收购标准。最后通过现金收购、换股、定增等模式将项目合理溢价转让给上市公司。”梁先平告诉新金融记者。

　　一位天津私募股权投资基金人士告诉记者，上市公司与PE之间的合作是双方共同的需要。“由于上市公司再配股、再融资的条件比较高，资金方面不是特别充裕，需要PE的资金；本身并购整合的经验不足，需要专业PE帮忙把控并购全程。再有，上市公司通过并购能够达到比较快的增长，刺激股价。而对于PE来说，与上市公司合作后，后者可以作为项目退出的通道，PE不用担心退出的问题。”

　　不过，这样的双赢组合并非完美。上市公司和PE之间也存在矛盾，上市公司的收购战略和基金的收益要求之间会产生矛盾，主要体现在项目的选择既要满足上市公司战略需求也要保证基金的安全性和收益率。

　　与以上两种方式不同的是，长城国汇则独辟蹊径，选择了一条更为冒险的路径。日前，长城国汇并购基金发布公告称，其成为上海证券交易所上市公司杭州天目山药业股份有限公司第一大股东及直接控制人，国内第一次出现了私人股权基金收购上市公司的案例，宋晓明在微博中表示，这次收购，无论对中国资本市场还是股权投资基金行业，都具有一定的标志性意义。

　　许劲上在接受新金融记者采访时表示了对这种创新模式的鼓励，“长城国汇的模式是通过反复研究上市壳公司，选择那些其管理层有潜力将ST摘掉，能大幅提升市值的公司，通过在二级市场不断举牌的方式，获得该公司控股权。目前已经募集了四五期基金，每期规模都在一两亿，虽然目前没有看到结果，但这种创新值得鼓励。”

　　当然，这样的模式目前还没有得到投资人的认可，宋晓明也面临较大的压力。“我经常被问到一个问题，为何要选择天目山药业这样一个复杂的企业，而且要深入日常经营中，在混沌的局面里不眠不休地应对无穷无尽的琐事，承受了太多本不属于基金管理人的负担，部分合作伙伴也产生了不同声音。作为并购基金，我们在走一条不同的道路，请给我们几年时间，一定会带给大家惊喜！”

　　除了上述几种方式外，走在国内前沿的弘毅资本的手法似乎更接近国际资本市场的风格。“国外的一些知名巨头如KKR、TPG都是长期投资，具有产业投资的战略思维，采用完全控股方式，在并购之前就已经考虑如何整合提升以及退出，PE管理团队一起进场。弘毅资本背靠联想，有实业背景，所以其操作手法跟国外比较像。虽然做的案例不多，但是中国做得比较早的，比较正宗的Buyout并购公司。”许劲上认为。

　　中国“特色”

　　不论采用何种模式，目前正处于初级阶段的中国并购基金都具有浓厚的中国特色。难以取得控股权、缺乏融资支持、没有成熟的经理人市场，这些都成为中国并购基金成长路上的拦路虎。

　　通常认为，并购基金与一般私募股权PE的最大差别在于，前者投资获得控股权，经收购方重组改造提升价值，而后者只是参股搭便车。但在许劲上看来，在中国的企业文化中，目标企业控制权出让并不容易。“一家民营企业辛辛苦苦做了几十年，才把企业做到一定规模，有着很深的感情，不可能把控股权用钱衡量。他们的并购意识还很差。复星集团董事长郭广昌便说过，复星投资策略完全以参股为主，比例在8％-10％左右，输出一部分管理经验和品牌优势，完全不参与日常的管理。”

　　而被普遍看好的国有企业改制和整合机遇，对于不少民资背景的并购基金来说很难“玩得转”，以中信为代表的国资并购基金似乎更有优势，海外并购的市场虽然更广，并购对象的意识更强烈，但许劲上认为，海外并购面临文化以及宏观环境等更多系统性风险，这些问题很难在短期解决。

　　对于控股权并购的另一个担忧来自退出渠道上，一位PE业内人士认为，控股权交易市场的不活跃，直接导致并购基金收购或退出项目难度加大，成为阻碍并购基金发展的最大障碍。

　　缺乏控股权的并购，与普通的PE投资便没有太多的区别，更谈不上改造和提升企业。“目前国内的绝大多数并购基金完全是挣快钱的投机心理，要真正成熟起来，至少还要三五年以后。”许劲上说道。

　　控股权的收购一般需要庞大的资金支持，而绝大多数并购基金并没有这样的资金实力，即使有这样的资金实力，也不敢轻易将鸡蛋放在一个篮子里，因此融资又成为并购基金的一道坎。

　　易凯资本有限公司的创始人兼首席执行官王冉将中国的并购基金比作“断翅的蝴蝶”。“中国的商业银行基本没有会做并购分析的专业人才，只认抵押资产，不认未来现金流。因此，中国并购基金要想飞起来，商业银行必须提供翅膀，即财务杠杆。”2008年银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，以便在产业结构调整和整合中提供融资，但实际上真正在并购中求助于商业银行的并不多，而且多以国企为主。

　　不论是难以取得控股权，还是缺乏融资的支持，对于并购基金来说都是硬伤，而国内职业经理人阶层的缺失则成为并购基金的软肋。上述天津私募股权投资人士认为，因为国内职业经理人阶层还不成熟，委托代理问题比较严重；此外，民营企业一般都是家族企业，真正要并购一个家族企业，可能现有管理层会残缺不全，也会给并购后的管理带来巨大的问题和成本。

　　对此，许劲上认为，并购基金可以考虑建立职业经理人的培训体系和资源储备，向自己所投的项目输出管理人才；另外一个解决途径是在投资选择时，将管理层作为重要的考量标准，由于西方并购基金一般倾向于保留被并购项目的现有管理层，只是提供必要的帮助，因此被并购公司的管理层对未来公司的提升潜力就至关重要。