近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、金融监管的强化、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机，引发了各界对危机前货币政策实践的反思。这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。本文在回顾近年来中国货币政策的总体特征的基础上，分析现阶段中国货币政策面临的若干挑战，并试图提出有关政策建议。

　　一、近年来中国货币政策的总体特征

　　回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现。但总的看来，中国经济中出现通胀的概率显著高于通缩。造成该现象的原因，除了中国经济正处于城镇化工业化进程、内生发展机会较多等原因以外，可能也与中国特殊的投融资体制密切相关。在中国，地方政府可能处于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在“投资冲动”。近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、刘易斯拐点的临近、输入型通胀的冲击、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机，引发了各界对危机前货币政策实践的反思。这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。

　　二、现阶段中国货币政策面临的若干挑战

　　（一）通胀与货币关系的背离

　　长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系，尤其是CPI同比增速与M1（6个月前）同比增速的变化趋势十分明显且相当稳定，即6个月前的货币投放将在大约半年后对同比物价产生实质性的影响。但值得注意的是，2010年下半年以来，在M1持续较快下行的情况下，CPI却仍持续上升，货币与通胀的同步关系出现较长时间的趋势性背离。对此，目前主要有三类解释：

　　一是商业银行表外以及理财业务的视角。在货币信贷政策逐步从紧的背景下，商业银行为了规避信贷规模的限制而纷纷发行理财产品，使得资金“逃离”到表外。最终的结果是导致货币增速大幅下降，但实体经济资金依然充裕，通胀仍维持高位。但如果对理财产品的具体操作进行深入探索，就会发现上述解释可能是站不住脚的。具体地，理财产品发行的净效果是导致货币供应量减少，但其资金运用却是导致货币供应量增加，因此，理财业务对货币供应的整体影响可能是“中性”的；二是货币流通速度变化的视角。该视角认为货币与通胀之间的关系应该符合传统费雪方程式，即MV=PY。之所以会出现货币（M）与通胀（P）同步关系的趋势性背离，原因在于特定的历史环境下通胀预期高企引致货币流通速度（V）发生了变化，不再像以前那么稳定。在政策调控下新增货币逐步回归常态，巨额的存量货币流通速度却在加快，从而带来流动性扩张，从而出现了货币与通胀走势背离的“特殊现象”；三是非货币因素（供给冲击）。该视角认为货币因素并不是近期货币与通胀同步关系趋势性背离的根本原因，供给冲击（劳动力成本系统性上升）才是此轮通胀高企的本质原因。这些无疑给当前货币政策调控带来了挑战。

　　（二）金融监管与货币政策

　　为充分吸取此次金融危机的教训，近年来国际社会普遍将宏观审慎管理框架以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴。特别地，对于商业银行而言，其信贷投放行为也将受到更多约束。从我国各家商业银行的实践情况来看，近期也确实出现了存贷比已经达到或接近75%的监管上限，制约各银行信贷扩张的情形。理论上，商业银行的放贷行为既可能受到法定存款准备金率的约束，也可能受到存贷比等的约束，即所谓的“短边原则”：当法定存款准备金率较高时，货币信用创造主要受法定存款准备金率制约；当法定存款准备金率较低时，货币信用创造主要受存贷比等的制约。上述两种情形的临界点取决于上述两者比例大小的比较。事实上，逆周期资本缓冲和动态拨备等其它宏观审慎工具（包括未来巴塞尔III协议的实施等）对商业银行放贷行为以及宏观流动性的影响更加复杂，货币政策的制定就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。

　　（三）金融危机应对与货币政策

　　面对金融危机下严峻复杂的经济形势，中国政府采取了十分果断的决策，凯恩斯主义的投资拉动以及相应的适度宽松货币政策迅速开启。尽管这有效遏止了经济增长明显下滑态势，但这在理论上是与货币主义相背离的，因为货币主义坚定地认为“无论何时何地，通货膨胀永远是货币现象 ”（弗里德曼，1979）。很快地，货币主义的担心似乎在中国的现实中得到了应验：从2009年底开始，CPI通胀扶摇直上，2011年中期CPI同比到达6.5%的高点。回过头来看，在此轮危机的应对过程中，是否有可以总结的经验？我们认为，可能有两方面问题值得思考：一是在危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。根据逆周期调节的原则，在危机中货币政策保持适度宽松当然是必须的。但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易造成金融风险（地方融资平台坏账、房地产价格高企）的滋生；二是未来如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是问题。

　　（四）输入型通胀与货币政策

　　从我国的现实来看，随着经济持续较快发展，对大宗原材料进口依存度的不断上升，国际大宗商品价格大幅波动势必会对我国宏观经济特别是通货膨胀产生重要影响。纵观上世纪1960年至今约50多年的历史，可以清楚地看到，国际大宗商品价格持续大幅上涨主要集中于两段时间：一是20世纪70年代石油危机期间（1971-1980年）；二是21世纪以来大宗商品大幅上涨期间（2001-2008年）。研究这两段时间的历史表明，输入型通胀或外部成本冲击并不能很好解释各国通胀的差异。经过反复尝试，我们发现，货币存量与经济总量的偏离程度（即货币发行超过经济增长的部分）能解释上述通胀差异。这让我们有理由相信，相对“输入型通胀”因素而言，货币因素对各国通胀差异有着更好的解释力。但这一判断并不表明外部成本冲击不对各国通胀产生影响。从上述史实来看，外部价格冲击对各国都产生了影响，但其冲击强度以及持续时间长度似乎更取决于国内货币因素。

　　（五）刘易斯拐点与货币政策

　　最近几年，我国沿海等局部地区不时出现“民工荒”的现象。在此背景下许多学者认为，刘易斯拐点的出现会导致工资水平的快速增长，而劳动力成本的快速增长最终会传导到产品价格上，于是物价水平整体上涨，通货膨胀高企。但对于曾经经历过刘易斯拐点的日本、韩国和我国台湾地区，我们并没有从宏观经济数据中发现刘易斯拐点导致通货膨胀水平系统性抬升的有力证据，而货币量的显著增加很可能是导致其当时通胀水平提高的主要诱因。也就是说，如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。因此，对于中国而言，随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，经济增速下行和通胀上行的压力增加，若一味地追求刺激经济增长而大量释放流动性，则必然导致总需求大幅扩张，从而造成严重的通胀。因此，我们建议在刘易斯拐点时期应该更加注重稳健的货币政策，管理好流动性，避免成本-工资螺旋式上升的通胀风险。

　　（六）内外部失衡与货币政策

　　2009年以来中国的外部失衡状况发生了很大的变化。贸易顺差连续缩减，经常项目顺差与GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了国际公认的合理区间。相应地，近期外汇市场也呈现出人民币贬值的预期。这种变化是周期性现象还是结构性变化，各方看法不一。通过分析中国出口在全球出口市场和主要贸易伙伴市场中份额的变化，我们发现，中国出口占全球出口市场的比重仍基本稳定，即使在金融危机期间也依然如此，出口似乎依然具有较强的竞争力。另外，从中国的内在经济结构是否已经转型或者说是否实现内部均衡的角度来看，目前中国的储蓄和投资体制似乎并没有发生质的变化，由此，S-I=X-M恒等式下的净出口（X-M）也不可能期待出现质的变化。但是，从中国劳动力成本的上升、人民币对美元汇率以及实际有效汇率已经累计升值30%等因素来看，中国的出口竞争力似乎又有所削弱。从上述证据来看，周期性的和结构性的原因似乎兼而有之。不管如何，对中国外部失衡前景的判断是未来货币政策的走向是至关重要的。如果这种变化只是周期性的，那么人民币汇率可能还未到达中长期均衡，未来货币政策仍有可能面临危机前同样的挑战，中央银行只能被动地对冲流入的外汇。如果这种变化是结构性的，那么近十年来外汇占款作为基础货币投放的主渠道方式将会根本性改变，人民币汇率也更加接近中长期均衡水平，货币政策操作的主动性将增强。

　　（七）离岸人民币市场发展与货币政策

　　近年来随着离岸人民币市场的迅速发展，以及资本项目开放的逐步深化，其对货币政策的影响日益成为各界关注的热点。诚实地说，这对中国货币政策决策者而言确实也是新的议题，我们并没有足够的经验。尽管如此，我们似乎可以从各国历史中寻找些许借鉴。近期我们初步整理了离岸市场发展对国内货币政策调控影响的国际文献，相关研究似乎都倾向性地承认，离岸市场的发展对本国货币调控有一定影响，但该影响是有限且可控的。尽管如此，离岸市场的发展可能使得国内的货币政策面临的环境更加复杂。近期我国国内也出现了一些关于离岸人民币市场对我货币调控影响的研究。与欧洲美元市场的研究相比，其不同之处在于目前离岸市场的人民币主要来源于跨境贸易人民币结算，因此这些研究普遍以外币贸易结算作为基准情形来比较离岸人民币市场对货币调控的影响。即使离岸市场在今后二、三年发展到两万亿元人民币存款的规模，只要审慎控制境内企业在境外的人民币融资，离岸市场的发展对境内货币供应的影响都是有限且可控的。

　　三、基本结论与政策应对

　　一是货币与通胀之间的关系是影响货币政策决策的重要因素，其同步关系出现趋势性的背离给政策决策带来新的课题。在经济转型的中国，这要求货币政策与时俱进，现阶段应在立足货币数量论的基础上，充分考虑政策作用的时滞变化。短期内应密切关注金融危机及其应对给通胀预期、货币流通速度带来的重要冲击，中长期应高度重视经济结构尤其是劳动力供给等对通胀水平的系统性冲击，注意考察这些结构性变迁对未来通胀水平的影响，并注重货币政策工具由数量型向价格型的转变，以确保货币政策的前瞻性和有效性。

　　二是随着国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴，这将对未来金融体系的运作产生深远的影响。特别地，对于商业银行而言，其信贷投放行为也将受到更多约束，商业银行的货币信用创造以及整个社会流动性也会受到重要影响，货币政策的制定和实施就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。

　　三是应注重金融危机应对过程中货币政策作用力度的把握。特别地，在危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。适度宽松当然是必须的，但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易金融风险的滋生。如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是个问题。

　　四是无论输入型通胀压力大小如何，抑制国内通胀的首要手段应该是管理好国内银根松紧程度，控制好国内货币总量。对于成本型推进的通胀，货币政策并不是无可作为，而是依然能在发挥至关重要的作用。在输入型通胀特征日益明显的情形下，更应努力把握好国内货币信贷投放的总量和节奏，避免进一步刺激总需求，只有这样才能有效维持国内物价的基本稳定，确保宏观经济的持续健康发展。

　　五是如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，经济增速下行和通胀上行的压力增加，若此时一味地追求刺激经济增长而大量释放流动性，则必然导致总需求大幅扩张，从而造成严重的通胀。因此，刘易斯拐点时期应该更加注重稳健的货币政策，避免成本-工资螺旋式上升的通胀风险。

　　六是目前中国经常项目顺差占GDP比重的下降究竟是周期性现象还是结构性变化，以及对未来中国外部失衡前景如何判断，是影响我国货币政策走向的重要因素。如果这种变化只是周期性的，那么人民币汇率可能还未到达均衡，未来货币政策仍有可能面临危机前同样的挑战。如果这种变化是结构性的，那么外汇占款作为基础货币投放的主渠道方式可能改变，货币政策的主动性将增强，人民币汇率也更加接近均衡水平。从目前的证据来看，周期性的和结构性的原因似乎兼而有之。

　　七是离岸人民币市场的发展以及资本项目开放对货币政策的影响也是摆在中国货币政策决策者面前的重大课题。离岸市场的发展可能提高了本国央行准确界定和调控货币供应量，以及衡量和控制银行信贷的难度，但其影响大小仍值得进一步分析（特别是在目前人民币走出去的初级阶段）。货币当局应在制定货币和金融政策时将离岸市场对国内货币环境的影响纳入考虑范畴，并通过有效的政策安排应对上述新挑战。