倪金节

新京报 2011年6月8日 星期三

中国金融市场面临大考。随着经济放缓趋势日益明显，大量企业的资金需求将会愈发饥渴，金融体系能否打通资金“血脉”，以支持实体经济度过最艰难的时期，成为中国金融市场不得不面对的挑战。

近日，央行发布的《中国金融稳定报告（2011）》表示，今后金融工作的重点是扩大直接融资规模。这对于挽救目前的中小企业资金链紧张，避免大面积的企业倒闭潮至为关键。

目前，东南沿海的很多企业遭遇融资难困局，资金链断裂危机一触即发。长年的金融压抑，加上天量信贷多数流入大国企、大央企和地方政府等公共部门，中小企业其实一直处于资金紧张的境地。

只不过目前货币政策处于紧缩周期，融资难的严峻性更加凸显而已，也使得地下金融泡沫风险快速暴露。随着地下信贷利率的过于离谱，过去依赖地下金融融资的企业已经难以支撑，这一过程加速了中小企业的资金链紧张局面。

在经历了两年18万亿的天量信贷、基础货币急速蹿升之后，很明显，中国银行业的间接融资系统，“输血”功能已经发挥到极致。尤其的，随着近两年银行不良资产率的渐升，货币政策难以实质性重回“保增长”，银行系统在此轮实体经济危机之际，不可能再催生一轮信贷泡沫式的繁荣。

这一切有赖发展长期“跛足”不前的直接融资系统发挥潜能。不过，层层的制度障碍和行政烙印，让股票和债券占据主体的直接融资市场发展依然缓慢。为了能让中国经济能安全度过目前的风险累积期，必须从根子上拔除掉掣肘金融市场健康发展的诸多制度性障碍。

眼下，股票市场熊途漫漫，年初机构纷纷预期的大牛市启动成为泡影。而接踵而至的企业倒闭大潮、GDP增速明显放缓，使得A股市场扮演拯救中国企业的难度加大。特别地，由于过去两三年，中小板和创业板批量上市，造假成风，不断暴露的股市欺诈行为，使得这两大板块泡沫风险累积到了崩溃的边缘。

从这个角度来看，目前的股票市场基本处于自保的境地，绝难担当拯救本轮实体经济衰退的重任。

当此之际，发展公司债、企业债市场就成为资金饥渴的中小企业，能够抱守住的最后现实希望。债券市场的繁荣，有望稳定住一批竞争力颇强而资金紧张的好企业。不过，债券市场发展也同样面临着种种制度性困难。

以公司债为例。自从2004年《中国投融资体制改革的决定》发布至今，作为重要的资金筹措手段，近6年来，虽然金融高官、专家学者不断呼吁加快公司债等市场的发展，但是长期停留在口头上的局面一直没有改变。

公司债市场不仅仅受到强力的行政管制，发改委独掌审批权，而且在体制上始终难以推进，给以明确的地位认定都是奢望。正如中国社科院副院长李扬直言，“中国公司债市场的问题，主要是体制问题，不是技术问题。”公司债是用市场的手段规避市场风险的得力工具，可让人难以理解的是，行政管理手段控制风险却成了，发改委长期不愿抛弃的工作思路。

过去十年，中国市场的货币泡沫已经积重难返，流动性整体泛滥的局面不可收拾，民间游资充沛。问题的关键是过剩流动性未能实现优化配置，流到本需要资金的优质企业当中。

在畸形的金融体系引导之下，催生了一波又一波的恶性资产泡沫，风险不断加大的银行信贷风险，以及处于失控边缘的通货膨胀。三年前，我们错过了借助危机完成结构转型，纠正金融市场畸形的机会，这一次中国是否能够真正在直接融资市场的建设上实现破局，以期完成宏观经济的“软着陆”，同时实现金融体系的结构性纠正。而不是当GDP刚刚开始下滑之际，货币政策风向马上转变，再来一次货币泡沫催生的“保增长”式可耻重复。

（注：作者为专注于宏观经济和金融市场研究的财经作家，本文仅代表作者个人观点，新近一本书为《好泡沫还是坏泡沫》。作者邮箱为：[email protected])