@广东电台黎晓婷
：央行数据显示,M1与M2出现双降,说明什么情况?5月居民户贷款同比明显少增,为什么央行最终还要出手? 下半年中国货币政策动向还看美国后QE2时代? 周六中午12：00-13：00 @韩和元 将作客《银通天下》。
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问：大家从端午假期一直担心央行加息，为什么最终5月份数据公布后，还是选择了调存准率？
答：其实大家对加息的担心是有必要的，因为影响我国通货膨胀的外部因素事实上还继续存在，譬如美联储和美国政府对其经济的态度，美联储主席伯南克最近就再次暗示美国经济放缓。此外，明年恰是美国的大选年，对奥巴马而言，谋求连任最经济的办法就是继续让伯南克执行宽松的货币政策：大开货币水龙头，通过不断向市场注入流动性来驱动美国经济增长。而这无疑会加剧全球经济的不稳定性，这也就直接导致了欧元区主权债务危机将继续产生负面影响，国际金融市场将继续震荡，包括能源和矿产在内的大宗商品价格将继续在高位运行。在这样的背景下，基础货币的投放和通过能源进口而形成的输入性通货膨胀，令我国通货膨胀压力巨大。在这样的环境下，如果我们继续这样不冷不热的微调下去，在外部要素的影响下，我国将可能重蹈1970年代世界经济恶性滞涨的覆辙——也就是经济增长处于停滞甚至弱微的衰退，但通货膨胀居高不下。也正是因此，上周在接受另一家媒体采访时，我就明确提出中国当前真应该借鉴一下美联储前主席沃尔克在1980年代初驯服美国通货膨胀的做法，即通过加大政府调控力度让经济暂时放缓下来。
当然从我们自身的角度来说的确可以这么说说，但换位到货币当局显然就远不会这样轻松了。为什么我们的货币当局不习惯于动用价格工具而更习惯于数量工具，事实上货币当局也是平衡和综合了那种因素的。我注意到您的微博，发现你跟李迅雷一样，对货币政策对经济的负面影响很担忧，但事实是抱有你们这样观点的人也不少，甚至于在货币政策决策层里这种人也一定很多，你们天天担心经济会因此而为之下滑。确实如此，如果经济真的大规模下滑，多少企业破产、多少工人失业啊，这于中国政府的施政目的显然是冲突的，中国政府一贯强调的是维持社会稳定，而出现这种局面显然不是政府所预期的。这是一方面，另外，地方债务问题也是制约货币当局不敢加息的另一个重要因素。一旦加息，地方债务的成本上升，这无疑会令我们的金融体系的潜在风险增加，这对于维护金融乃至社会的稳定显然是不利的。
同时我们的货币发行机制也令整个问题更为复杂和麻烦，蒙代尔的三角不可能定律再次发挥其影响：通货膨胀必然导致加息预期而加息预期又必然强化人民币升值预期，人民币升值预期则为那些套息交易的货币大量涌入提供机会，而这又无疑将加剧我们的实际通货膨胀。事实上长期以来我们就一直纠结在外汇政策和货币政策的独立性上，从而导致进退失据。有消息说5月我国的外汇占款高达3500-4000亿之间，如果不回收，这些高能货币对市场的影响将是巨大的。
综合加息对实体经济、对债务、对热钱涌入等因素的全盘考虑，在货币当局看来，提准要优于加息这一工具也就不难理解了。当然正如我们4月的时候所聊到的，货币当局也有意于储藏杀伤性武器，挨到关键时再放杀手锏的可能。毕竟因反常气候而有可能引发新一轮的通货膨胀预期这一事实亦不容我们忽视。
问.之前央行公布的数据显示,M1与M2出现双降,说明什么情况?
答：M1和M2增速实现双降反映出前期央行上调存款准备金率、加息等调控政策已发挥作用。当然其中基于人们对经济减速的担忧，对于M1、M2双降现象，被我们人为放大了。事实上于2007年、2010年的5月份也出现过同样的情况。关于M2增速回落，首先第一个原因是前期基数的问题，而这也是被我们所忽视的一个原因。事实上M2同比增速自2009年11月达到29.74%的峰值后，一直保持逐月下降趋势。其中一个根本的原因就在于，于2008年到2010年中这一轮的扩张周期里，因为货币超发的缘故，我们已经把该同比值提到了一个非常高的位置。除非继续执行这一超发的货币政策，否则任何收紧的政策都不可避免会让该数值呈下降之势。当然随着货币当局认识到问题的严重性，通过各种货币工具特别是准备金率进行资金回笼，以期降低商业银行的货币乘数来控制信用的扩张力，进而导致M2增速进一步放缓也是事实。但需要指出的是，M2增速的这种回落说明目前我们的货币及财经当局的紧缩政策效果已经显现，我想这也是货币及财经当局所乐见的；虽然距离预期目标还有一定距离。
当然配合M1来看，我们经济活动的活性降低也是事实。我们知道M1是很具活性的，它在市场上直接可流通的。从这点可见，我们的整个货币领域的活性在减弱也是事实。
问.而且居民户贷款同比明显少增,为什么央行最终还要出手?
答：所谓的居民户贷款是指居民消费性贷款和居民经营性贷款，在持续的调控中，以个人房贷为代表的居民经营性贷款收缩明显，消费性贷款占比上升。据此，从5月份居民户贷款少增来判断，我国个人消费贷款的确出现减速的势头，这从社会消费零售总额回落也得到了证实。但同时我们更应该注意到的是，目前的这种经济减速，正是货币当局自2010年以来所实施政策的结果，从目前的情况看，亦是符合政策调控的诉求的，但距离他们的预期显然也还存在一定距离。
受反常气候、前期菜贱伤农影响而出现的农产品价格再涨及房价因素影响，事实上我们的通货膨胀并没有消退的迹象，在这样的环境下，居民户贷款的少增并不构成央行改变当前货币政策的依据，在这样的背景下，央行出手也就成为顺理成章的事情了。
也正是基于上述这些事实，即一方面我们的经济活动的活性在减弱，但另一方面我们的通货膨胀压力并没有解除的迹象，外围的大选前美联储的走向、欧洲的债务危机、日本通货紧缩和就业压力及中东北非政局局势都充满了太多不确定性，而内部的麻烦同样棘手，特别是反常气候对我国的粮食价格的影响。也正是因此，我认为如果我们的货币当局再这样优柔寡断、而不是进一步从紧货币政策，总是一味的不痛不痒的微调，我个人认为真有可能会重蹈1970年代美国那种严重滞涨的危险。
问.有民营企业主抱怨说,准备金对他们影响大,反而加息影响的是国 企,你认为是这样吗?两者对宏观经济的影响？
答：他的这种说法，我想更多的是从公平诉求来考虑的，提高准备金率而不加息对于那些已经贷到款的企业和个人而言显然是占优的，但对于那些没有贷到款的企业和个人而言显然是不公平的。如果一旦加息，对于那些贷到款的企业和个人而言，其成本无疑会增长，对其自然有影响。从经验和实践来看，在我国能够贷到款的往往是那些享有更多资源的国企，而不是那些缺乏资源的民营企业。也正是因此，加息也这并不意味着民营企业就会好过。事实上造成民营企业和国有企业之间这种不对等待遇的，不主要的取决于货币政策，而在于我们的信贷政策及其背后的体制逻辑。要想改变这种不对等、不在同一起跑线的状况，我想仅仅依靠加息是无助于问题的解决的，要想从根本上解决这个问题就必须从解决“重国轻民”这一体制着手。
至于您提到的这二者对宏观经济的影响，可做如下表述：提高准备金率其直接影响在于控制贷款流量，进而令企业和个人的投资和生产活动放缓，也就是说是从供给端来实现对经济的调控。而加息不仅会因为资金成本的上升而放缓投资和生产活动，也就是在供给端予以调控，更会吸引资金回流银行，减少市场需求来实现调控目标。后者对控制通货膨胀的作用显然要比前者大的多。
问.从今年六次的调存率来说,基本上每月一次,下半年你认为节奏会 有所改变吗?准备金无极限？
答：这个我需要套用周行的一句话来回答你，那就是要视乎于条件的变化而变化。而把握这个条件的根本维度就是社会稳定因素。如果我们经济增速回落的不是很明显，而通货膨胀继续高企，那么基于维持社会稳定的诉求，也就是说在通货膨胀与经济回落间平衡，当前的这种节奏将会得到维持。而如果通货膨胀在外围因素的影响下加剧，与此同时我们的经济尤在良性区间运行，那么不排除有加快这种节奏的可能。反之，当经济增速明显放缓，大量企业破产、大量工人失业了，我们的货币当局同样基于维稳的考虑，这时其核心任务就是要保增长而不是通货膨胀了，这时我们的政府必然会将货币政策全面放松，以此来促进投资实现就业，达到维持社会稳定的目的的。
至于准备金有没有极限，我们所能够给出的解释是：该率不存在一个固定的划线，它亦是需要随条件的变化而变化的。首先的一个指标是，中央对商业银行、对我国金融市场的定位。如中央认为有进一步实现我国金融现代化、降低经济对银行的依赖度，让社会融资比重上升的话。那么这时存贷利差、存贷款利率也将成为“条件”了。而另一个指标就是未来的国际贸易的顺逆差、热钱的涌入量和规模。所以该率也许是22%，也许还不止于25%。当然这一切的一切均将视乎于未来条件的变化，特别是通货膨胀率和经济增速这两大关键指标。如果CPI和GDP均出现连续2月的回落，这也就意味着我们的货币政策将开始全面转向。
基于我们对未来经济运行情况的判断，我们认为，于这轮经济周期中，准备金率的上限或在23%——24%这个区间，其中我们更倾向于认为中值出现的可能性更大一些。随着准备金率峰值的到来，我们经济也随之步入下行通道，该率也将进入下行通道。
问.六月还有加息的可能吗?你认为年内还有几次加息的机会?主要还 是看美国后QE2时代?
答：理论上讲，6月是应该加一次息的。正如我们看到的，近期气候的反常，令作为全国粮仓的湖广地区又旱又涝，再加上前期菜贱伤农，严重打击农民种菜养殖的积极性，这也就决定了我们的食品价格还有上涨的可能。在这样的背景下果断的次息，有助于人们改变对通货膨胀的预期。但正如我们在节目一开始所做的论述，在6月加息的可能性不大。但随着时间推移，气候对农产品价格的影响凸显出来，我们认为到7、8月，CPI会因为农产品价格的上涨而上涨，而同时作为补救措施，在农田水利上的投入也将到位，在固定投资的带动下，经济继续表现良好。这时我们认为加息的可能性加大。