私募股权基金组织制度之辩：公司Vs.有限合伙

　　国内对私募股权基金的组织制度，是采取公司制，还是采取合伙制，一直争论不休。究竟是公司制好，还是合伙制（指有限合伙制，下同）好，亦或有其他更好的制度安排，成了基金设立工作首先要考虑和抉择的头等难题。我个人认为，任何一个企业制度安排，核心都是在于处理好投资人和管理人这两者的利益及利益冲突，分解开来，就是要解决投资人安全和收益保障；投资人和管理人的角色定位；管理人的约束和激励。哪一个制度能够很好地解决这三个问题，就能够产生比较好的制度效益。

　　就私募股权基金而言，其有别于普通商业实体在于业务本身的特殊要求，这里有三个非常重要的假定，一个是投资人有委托他人管理资金的需要；一个是管理人相对于投资人，在投资方面，有比较优势，简单讲，就是管理人能够做的比投资人更好，所以才要收管理费和收益分成；第三个假定，与第二个关联的，如果管理人能够发挥他们的比较优势，那么必须保证管理人有独立决策的空间，而不能受命于投资人或其他任何人，否则的话，投资人也没必要让管理人管钱，同时还要付不菲的管理费和收益分成。

　　基于前述的“三个问题”和“三个假定”，我们来判断一下，对于设立一个私募股权基金而言，到底是公司制好，还是合伙制好？

　　从投资人的安全保障方面看，无论公司制还是有限合伙制，都可以保障投资人可以受到有限责任的保护，这点并无实质性差异，实际上，有限合伙制脱胎于普通合伙制而独立存在的一个很重要的原因，就在于实现对投资人的有限责任保护。但在有限合伙制度下，有限责任是有前提的，那就是，投资人不得参与合伙事务执行，否则会被追究无限责任，乍看起来，这点似乎有点令人担心。但实际上，公司法下，有限责任都是可以突破的，那就是撕破公司面纱的做法。如果严格比较起来，有限合伙制下投资人的“活动范围”更为狭窄，公司制下，股东的活动范围则较为宽泛。但如果加上合伙制下管理人需要承担无限连带责任这个砝码，在投资人保护方面，合伙制可能略占上风。当然实践中广泛存在管理人以一个有限责任公司出现规避无限责任的问题，但毕竟从制度上，投资人可以要求管理人直接以自然人出现并承担无限责任。从收益方面看，公司制中，投资人依靠分红和股份的转卖，而合伙制依靠分红和合伙权益的转卖，方式上二者并无分别，特别是考虑到相黑石这样的合伙制实体也开始上市，因此，转卖的难易程度（流动性）上也更加趋近。反过来看国内，合伙制是不能上市的，但单纯的投资公司也不能上市，所以二者也无差异。唯一的差异在税负上。实际上，有限合伙制，包括很多其他的制度创新，如REITs等，在美国的出现，其根本动力就在于税收筹划之目的，可以说，美国的制度创新很大程度上都是基于税法的制度逃逸。反观国内，目前对发改委备案的创投公司，税收方面倍加照顾，最高可免70%所得税，同时，特别重要的一点，如果股东是一个公司，那么，从目标公司分得的红利是无需重复纳税的，这点在企业所得税法上已经明确。而对自然人而言，无论是公司制，还是合伙制，都是要缴纳个人所得税的。所以这种税收非中性政策潮流下，不少人认为，合伙制在税收上也并无优势可言。但实际上并非如此，假定是一个自然人投资者，采取有限合伙制，实际上，最后缴纳的就是一次个人所得税，但对于一个公司制基金而言，仍需考虑公司层面的所得税的多余税负，虽然符合条件的创投公司可免大部分甚至全部税收，但仍然是有条件的，而且这个条件并非那么容易达到。如果是投资人是一个公司，乍看起来，税负区别并不明显，因为投资人从公司制基金里面取得的回报并无重复纳税之虞，但这种判断忽视了一个问题，公司不过是一个载体，除非是一个全民所有而大家都不会主张所有的国企，最终的利益仍然是回到自然人哪里的，那么，最终仍然难逃重复纳税的紧箍咒。因此，无论如何算计，有限合伙制作为一个税收透明体，还是比公司制更具优势。

　　第二个问题是投资人和管理人的角色定位问题。在这点上，中国法下公司制和有限合伙制是有明显的高下之别的。我们的公司法是股东中心主义的公司法，基本上，公司法的制度安排都是围绕如何保障和实现股东权益和权力而展开的。股东会是最高权力机构，股东委派董事形成董事会，董事会又任命经理进行日常经营活动。这是一个非常明显的金字塔式的权力结构，同时，我们的公司法还明确划分了股东会、董事会和经理层的权责范围。在这种制度安排下，对于私募股权基金而言，会出现两个致命性问题，一个是经理层只是庞大的公司帝国中王权（股东）和相权（董事会）之下的“吏”，其听命于上而且随时有丢官之虞，必然产生一个唯上而不唯事的文化。这点是政治体制的翻版，我国在做公司法引进时，已经受到强大政治文化的影响，改变了西方公司法下的权力分立格局。所以我们会看到，在一个公司制基金里面，会存在更多的公司政治。虽然不能说公司制基金中，管理层不能有所作为，但毕竟管理层会或者不得不按照上面的意志做事，这样是有违管理人独立决策假定的。再一个致命性问题在于，公司制给股东（投资人）干预管理层决策提供了坚实而便捷的合法通道，使得投资人有动力也有能力去干预管理层的活动，这与管理层独立假定不合，而且必然容易起纷争。而这点上，有限合伙制是反其道而行之，从法律上堵死了投资人干预管理人决策的通道，如果强行越界，会受到“无限责任”的恐怖袭击。这一点可谓是有限合伙制与私募股权基金需求契合的最关键点，特别是考虑到我国目前市场环境下，从制度上隔离投资人和管理人，尤为重要。我也注意到，实践中合伙制基金广泛采用的决策委员会的做法，但决策委员会意在建立重大决策的集体判断的科学机制，而并不是复制一个投资人控制的通道，并不会从根本上改变合伙制内部的权力格局。我也注意到，在公司制基金中采取的不设经理层，而将管理职能委托出去的做法。这实际上是试图通过契约来历清投资人和管理人的角色定位，但总不如法定方式来的牢固可靠，契约是易变的，而且很大程度上依赖于契约委托方的自治；此外，即便采取契约方式，也无法改变公司制下重大决策权仍留在股东会和董事会的权力分配格局，因为这是法定的结构。因此，综合来看，从投资人和管理人的角色定位这一点出发，有限合伙制明显优于公司制。

　　最后我们来看管理人的约束与激励。从约束的角度看，合伙制可以采取契约的方法，对管理人的行为做各种限定。但正如上文所说，契约不如法律来的牢靠，况且，在公司制下，权力的重心在投资人那边，无论如何，在约束这一点上，合伙制比公司制肯定是略输一筹的。但合伙制下，管理人要以身家性命对风险兜底，这种约束恐怕是最有力的。当然，约束不是目的，而只是防范风险的手段。而激励则不然，在我国的企业制度下，解决的最差的问题就是激励问题。且不说国有企业制度下普遍的激励不到位及由此产生的逼良为娼等恶果，就算是在一个民营公司里面，无论是通过股权激励、期权激励，还是奖金、分红权等，都始终无法完全实现恰当激励的目标。为实现激励而创造的制度五花八门，绩效考核的配套机制也层次不穷，但始终无法掌握激励适当的平衡度，管理层总觉得为公司赚了很多钱而没得到合适回报，从而会有动力侵夺公司商业机会等；投资人（股东）总觉得我出钱你打工，为什么还总是不知足。这种内在张力始终无法很好消除，而这种张力的存在构成对事业前进的最大阻力。反过来，我们看到合伙制中采取了一个非常简单奇妙的办法解决了这个问题，那就是带有神秘色彩的“二八定律”。管理人的激励定格在20%的收益分成，并成为一个国际惯例，投资人和管理人在“二八定律”面前实现了平衡，消除了张力，复杂的激励问题迎刃而解，这真可以说是造物主赐予的智慧。对激励问题的成功解决，可以说是有限合伙制对整个企业制度的一大贡献。

　　综合比较下来，我个人认为，在中国法下，有限合伙制，从总体上是远优于公司制的，它很好的解决了投资人安全和收益保障、投资人和管理人角色定位和管理人激励约束这三个企业制度的核心问题，特别是符合私募股权基金的内在需求，因此，才得以在国际范围内成为私募股权基金的主流模式。但有些人可能会问，为什么有限合伙制明显占优，却仍然存在如此大的选择困难和纷繁争议呢？

　　这里有两个问题需要注意。一个是合伙制在我国发展时间不长，一方面社会公众对这一新兴制度还没有达到足够的熟悉程度，也没有建立起足够的信心，需要不断的实践尝试和反馈，才能不断熟悉和习惯合伙制。反过来看，1993年我国刚开始引入公司这个东西到现在，中间又经历过多少曲折？！再一方面，合伙制在我国的发展，目前还受到这样那样非理性的限制，比如证券账户及作为拟上市公司股东在上市审核方面的限制等，相反，公司制基金却为监管层宠爱有加，更有监管层关键人士力挺，这成了大家揣摩监管层态度，甚至成了大家视有限合伙为畏途的重要原因之一。

　　但需要指出的另一个重要问题是，在大家热议公司制和合伙制的时候，在监管层力挺公司制的时候，实际上，忽略了一个特别重要的问题，那就是我们中国法下的公司，与英美公司法下的公司，基本上是两个概念，此“公司”非彼“公司”。从国际范围来看，确实也存在大量公司制的私募股权基金。但英美公司法下的公司，与有限合伙制，如果仔细比较的话，并无根本性差异。就连根本性的公司权力结构上，英美公司法和公司实践中，坚持董事会中心主义，股东和董事会分立的比较清楚，甚至在美国公司实践中，直到金融危机之后的最近一段时间，才开始考虑允许股东有提名董事的权力，很多公司的by-law里面，是限制股东委派和更换董事的。反观我国，虽然公司法历经修改，已经趋近于商业化，但总体上，还是借鉴适用于工业化早期阶段的国外公司法作法并混杂了计划经济思维和特殊的政治控制土壤的产物。我们的公司法从根本上，缺乏私募股权基金所需的各种制度安排，相反，过于僵化的法定性要求，基本上扼杀了试图在中国公司法下构建完美的私募股权基金制度的雄心。举一个非常简单的例子，比如在私募股权基金中广泛采取的承诺制，在英美公司法授权资本制下，是非常容易实现的，但在我国公司法下，虽然不无空间，但首期20%出资和2年内交齐（投资公司最长5年）的限制，还是会构成障碍的。另外，更为重要的是，在公司的权力结构上的自上而下的权力金字塔，与英美公司内部的三权分立，是有天壤之别的。如果忽视中国公司法和英美法系公司法这一重大差异而妄言公司制和合伙制的比较，必定会出现南辕北辙的逻辑混乱。

　　从制度比较的方面，我个人坚信，在我国特定的制度环境下，有限合伙，虽然也存在这样那样的问题，但总体而言是比较适合，或相较公司制是更合适，私募股权基金发展的组织制度。随着私募股权实践的不断试错和正负反馈，随着监管层面回归政策中性的科学轨道，有限合伙有望在中国成为私募股权基金主流的组织制度选择。