准备金率严重挤压债券缓冲带

流动性风险升至空前高位

——评2011年第二次准备金率上调

 

事件：

中国人民银行决定，从 2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

 

 评论：

 1、本次调整在我们的预测之中，3月份仍有至少1次的准备金率上调

 我们在2月9日报告《遏制通胀第二波——评年内首次加息》中明确表示：“利率调整当然无法构成对准备金率的替代。我们预计，整个第一季度仍有两次准备金率上调，其中，2月份也可能继续宣布1次准备金率上调。”

此次调整之后，以四大国有银行计算的法定存款准备金率已达19.5%，继续向我们在去年预测的“预计2011年法定存款准备金率将达到23%左右”目标迈进。

其实，我们在更早的2010年12月12日报告《评年内第六次准备金率上调》中，就明确指出：“明年第一季度很可能需要以平均每月1次的频率来上调准备金率。”而今，1月和2月都已如期实现上调，我们预计：3月份仍将有至少1次的准备金上调，但再次加息则可能需要到第二季度。

 

2、调整目的

虽然1月份M2已大幅回落至17.2%，显著低于市场预期的19.0%和兴业银行预测的18.4%，但仍高于目标水平1.2个百分点，在强劲的贷款反映出经济增长依然强劲、通胀压力较大仍需继续做好流动性管理的情况下，央行仍需做好流动性管理工作。

在如此强力的政策调整下，我们预计，到6月末，M2目标就可能下降到政策目标16%甚至更低一些的水平上。

 

3、市场承受能力评估

货币市场利率回落，显示能够接受上调。2月18日ShiborO/N和Shibor1W已分别从农历新年期间的7.0%以上的高位回落至2.11%和2.79%左右，接近历史平均水平。

从银行备付率的季节波动来看，也能接受本次上调。根据我们在2月12日研究报告《农历春节所诱发的超备率波动考察》的研究：银行3月份的超备率通常至少会被农历新年期间下降大约1次准备金率的幅度。这意味着，这样的季节性回调，已能够容纳本次准备金率的上调。

 

4、市场影响：关注高准备率下的银行资产结构被动调整

虽然1次准备金率的上调，直接回笼的资金量大约在3500-4000亿之间，似乎对银行直接影响并不大，但在准备金率已经达到19.5%的我国历史空前高位和全球高位的情况下，准备金率每上升一次的所有诱发的银行资产结构被动调整问题，就应当引起高度关注。

根据图表1提供的关于大型银行的数据，虽然法定存款准备金率持续提高，但银行资产方的信贷和债券投资在趋势上似乎并未受到任何影响，因为图表1中显示的“（贷款+债券）/存款”比例仍呈上升趋势（见图中黑色虚线），甚至还继续呈小幅上升趋势。

但是，如果我们将贷款和债券投资分开来观察，在存款准备金率持续提高至空前高位的情况下，图表2和图表3提供的数据显示，银行资产方对于贷款的配置仍持续显著上升（参见图表2中的黑色虚线），但债券配置比重则被持续压缩（参见图表3中的黑色虚线）。

这意味着，“（贷款+债券）/存款”在趋势上的上升，完全是由“贷款/存款比重”在趋势上的上升所贡献的，其甚至抵补了“债券/存款比重”的下降而有余。

这可能一方面是贷款相对债券收益更高，银行资产配置当然首选贷款，另一方面，也可能是贷款的流动性偏弱，压缩起来很困难。但从1月份强劲的信贷增长来看，我们认为前者而非后者的可能性更大。

因此，对于包括此次在内的未来每一次准备金率的上调，将直接意味着：

第一，银行需抛债来缴准备金。这使得（i）除了通胀和升息预期外，至少在今年第三季度前，银行间债券市场都需要持续面对需求硬约束下的熊市氛围；（ii）政府希望提高直接融资、特别是债券市场的直接融资比重，优化社会融资结构，在当前的信贷紧缩下不可能实现。

第二，银行资产负债表的流动性风险进一步加剧。对于银行业来说，最大的风险莫过于流动性风险，其将能够在短时期内直接触发一个哪怕资产状况极其良好机构的猝然倒闭！而在银行的流动性备付序列中，流动性最好的资产，除了库存现金、存放同业外，接下来就是债券。而随着“债券缓冲带”被法定存款准备金率的持续上升所侵蚀和压缩，在银行负债方更趋“活化”的背景下，其“债券缓冲带”不断被压缩的情况下，所剩下的则是更加“不流动”的信贷资产。

随着“债券缓冲带”被压至极限，未来将出现：

（i）           银行资产负债表的流动性风险由此空前高企；

（ii）      货币市场利率的波动性由此也将大大加剧；

（iii） 最终银行信贷将会受到准备金率上调更为直接的影响，也就是说，目前准备金率已开始逐渐走到了“与贷款硬碰硬”的阶段上了。