近期A股市场面临的最大压力来自于海外资金出现了明显的撤离中国迹象。近期人民币汇率出现了罕见的9 日连跌更加说明了外围环境的不断恶化使得短期内海外资金净流出现象愈发明显。虽然主流观点认为人民币仍将在外汇储备、政治压力等外力作用以及自身购买力平价的内在因素上继续存在升值需求，但短期内汇率贬值的现象仍然值得我们给予充分的警惕，在国内经济转型尚未实现之前，外资的撤退如若持续会对国内经济造成一定的利空效应，加大国内经济硬着陆的风险。

      从国际资金流向来看，投资者避险情绪依然明显。发达国家股票市场虽表现为连续3 周的资金净流出但其原因主要是受发达欧洲较大规模的资金净流出影响，受经济数据提振美国股票市场表现为连续两周的资金净流入。在风险偏好回落的整体趋势下中国和新兴股票市场已是连续四周维持资金净流出，继续保持了年初以来的资金净流出趋势。

    热钱离场对中国经济的影响逐渐显现。减持中资银行股，抛售房地产资产，卖出人民币……有经济学家警告，若热钱不受控制地撤出中国市场，会给正处于调整关键期的中国经济带来通缩风险。热钱如果持续大幅的流出，很可能引发中国的房地产泡沫突然破裂，随之带来的是人民币的大幅贬值。

    12月12日，人民币对美元即期交易价格开盘跌0.5%，连续第九个交易日触及交易区间下限。今日人民币对美元汇率中间价报6.3297元。根据央行规定， 每日银行间即期外汇市场人民币对美元交易价在中间价上下千分之五的幅度内浮动。按照今天的外汇牌价计算，跌停点为6.3613. 12月12日美元/人民币NDF 1年期合约最新报6.40, 隐含了1.1%的贬值预期。

     人民币贬值的原因目前有三种主流观点：

1.  NDF 到期说：在今年第一季度之前，海外美元对人民币的NDF交易活跃，包含对人民币加速升值的强烈预期，未充分考虑外部欧债危机和中国经济转型的巨大困难。9月末大量 NDF合约到期，购入美元卖出人民币的压力明显。差不多同时期，NDF新合约显示人民币贬值压力，9月22日至11月30日期间，1年期NDF报价仅有6 个交易日低于当日中间价，人民币贬值预期有所强化。从目前1年期美元对人民币NDF的报价看，存在2012年人民币对美元持续贬值约5％的市场预期。

2.  离岸人民币囤积说：以跨境贸易的人民币结算为起点，人民币跨境使用觃模在近2年迅速扩大，几乎实现了每年翻番，估计目前香港离岸人民币存量在 6000-6500亿元，但人民币跨境使用的配套制度和环境没有跟上。值得注意的是，从7月到9月，“内保内贷”和“内保外贷”陆续被叫停之后，人民币回流机制更为不畅，套汇和套利趋于萎缩，相应地，香港离岸人民币余额开始下降，人民币跨境使用（主要是跨境贸易结算）增速明显下滑，人民币汇率随之也由强转弱。

3.  全球资本流动说：具有趣味性的是，在美国中长期国债的信用等级被调降之后，在经历了美联储对国债卖短买长的“扭曲操作”之后，美国国债的收益率曲线反而变得更平坦并略有下移，这意味着全球资本在撤离欧洲和新兴经济体（包括中国）。从第三季度开始，中国的外汇储备增速以及 FDI增速均大幅下降，新增外汇占款甚至在10月出现248亿元的负增长，这说明在全球经济不明朗的背景下，资金流向给美国经济（而不是新兴国家）投了信任票。

需要着重指出的是，中国长期经济增长的不明朗因素趋于上升，中期转型的艰巨性可能被低估，短期内未涌现新的主导产业。按季度同比看，中国经济很可能进入长达10个季度甚至更长的下行期（经济学家钟伟观点）。中国资本市场的调整期可能比预期更拖沓冗长，由于不具备政策明显调整甚或转向的可能性，资本市场的复苏也可能不温不火。人民币贬值隐约折射出对中国经济的某种不安和忧虑。

笔者认为，对中国经济的忧虑、全球资本流动逆转和离岸人民币处境尴尬是较为可信和重要的因素，NDF报价已包含在对中国宏观经济的预期之内。考虑到上述因素在 2012年仍然存在，因此人民币汇率的一波三折，很可能取决于对中国宏观经济不明朗甚至悲观的预期，贬值不是转瞬即逝而是仍将持续数个季度，而这也很可能在中短期对A股和港股构成重要下行压力。