20世纪的经济学发展牵涉到那么多能人参与，那么多统计分析，那么多的重要文献，以及那么多争议。论才多势大，没有任何题材比得上货币理论及货币政策。然而，货币理论及政策的争议至今依然尘埃未定。

　　货币理论的核心是币量理论。原则上，币量理论是真理，然而，世界局势的转变往往出乎意料。通信的发达使币量遇到了麻烦，战乱的困扰使不同货币的强弱出现了变化，政策的无常使投资或消费的意欲难以捉摸。币量理论在推断上的失误，可不是因为理论本身出错，而是使用该理论的人漠视或在比重上轻视了其他的转变。

　　不久前，央行的言论，指目前的中国央行有负利率，所以调控通胀格外困难。中国何来负利率？所谓的负利率是指通胀率高于利率吗？不是。负利率是指预期的通胀率高于市场利率。预期的通胀率在真实世界看不到，专家们只能从市场的不同年期的债券孳息率来衡量。

　　看今天中国的债券，其孳息率全部低于市场利率，意味着负利率不存在。我的感受是，目前中国的通胀预期比较严重，但负利率不存在。我也认为，中国的通胀预期开始缓和了。

　　中国债券市场的不伦不类令我失望。债券市场发展得好，可以提供重要的关于通胀预期的信息。市场需要有足够的不同期限的债券，长短期的比重要大致均衡，发行时要公开拍卖，要让任何愿意出价的人能在自由市场上按价购买，并且想购多少就有多少。这样，我们才能在不同期限的政府债券之价的变动中（或孳息率的变动中）衡量市场的通胀预期。另一方面，一个发展得及格的债券市场，可以协助国民筹划其退休大计。政府要尽早推出一个可靠的债券市场，鼓励零售，不要着重于根本不愁米饭的大机构老板的利益了。

　　还有另一个更为复杂的问题是，一些言论说，让人民币汇率升值可以协助减除通胀。我倒是认为，人民币在国际上升值会提升中国的通胀预期，因而增加通胀的压力。

　　一只强货币不容易有大通胀，一只弱货币则容易有。上世纪八九十年代，有两段时期美国的货币量上升得厉害，但通胀率不高，使弗里德曼大跌眼镜。我和弗老及我的师兄AlanMeltzer为此研讨过，得到的结论是，这两段时期美元在国际上强劲。强币鼓励民众持有保值，这对通胀增加了约束力。从国际汇率的比较看，一只货币的汇率偏低是强，偏高是弱。这几年，人民币兑美元或港元算是偏低，相比之下可以作为强币看。

　　通胀或通缩的要点是“率”字，一次就结束的价格大升或大跌，算不上是通胀或通缩。通胀为祸，是因为有一个“率”促成通胀预期的顽固性。

　　如果明天央行把人民币兑美元的汇率一下子提升到三兑一，内地物价当然会立刻大幅下降，但弗里德曼说，这不是通缩，因为没有一个持续的率。另一方面，如果这样，人民币会立刻变为弱币，人们会转持外币或抢购物品，通胀的预期跟着出现，通胀率飙升无可避免。上述的“三兑一”当然是个夸张的假设，但这种以夸张的想法推理，我用了数十年，好用。

　　这几年，中国政府老是说人民币要逐步升值。这样，内地的通胀预期怎会不增加其顽固性呢？政府的意思当然不是说要把人民币改为弱币，但多次说升值等于要减强，这同样会起到增加通胀预期的效果。

　　汇率是一个价，在市场上怎么会出现偏高或偏低呢？小贩在街头卖花生，其价永远不会偏高或偏低。转到货币，如果我用金本位，你用银本位，金与银之价皆由市场决定，你和我的货币汇率会因为金或银之价变而变，没有偏高或偏低这回事。但是如果我用金本位，你的货币没有锚，在多种情况下汇率偏高或偏低就可能出现。

　　不同国家的货币政策不同，财政政策不同，在无锚货币制度下，汇率的厘定，就是任其自由浮动也不容易调整到永远不出现偏高或偏低的情况，何况中国到今天还有外汇管制。我的货币钩着你的，但你和我的生产增长率不同，汇率可以持久地出现偏高或偏低的情况。

　　我认为，这些年人民币汇率持久偏低，要注意的是“持久”，还有另一个原因，就是外资的进口量持久地超过市场预期。外资的涌进大致持续了十多年，迹象显示市场往往预料不到。十年来，内地的楼价升幅远高于利率就是证据。

　　弗里德曼说，让人民币的汇率自由浮动会大幅减少偏高或偏低的情况。这当然对，但我反对中国采用西方的无锚货币制度。我认为，人民币要先下一个稳定的锚才能自由浮动。若非如此，我可以肯定，全部放开汇管汇率，炒内幕就会炒到天翻地覆。