在本主题的第一部分，我主要谈到中国地产金融所遭遇的瓶颈，房地产投资信托的中国化（简称C-REITs）的主要进程以及中国在REITs上的主要探索等问题。并提到就在中国将C-REITs的主战场放在保障性住房上的时候，坊间纷纷对市场收益表示担忧，对实际效果表示担忧。
那么他们担忧的是什么呢？又有哪些因素被这种担忧忽视了呢？
一、制度化建设与市场回报问题：
中国正处于百废待兴的发展阶段，甚至有许多需要大量投资拉动的领域，工业、商业以及仓储等传统的REITs热衷的领域就不说了，提供医疗保障的民营医院，提供创业孵化器的创业园，提供老有所养的养老院等等，都是有可以做到名利双收的巨大空间的。但中国偏偏要把C-REITS的试点放在保障性住房，这原本利润率就不高而且是政府应给承担的职责的事情上。而在其他领域，C-REITs的配套制度与空间还迟迟没有个定论，即使有其他机构想来做那些被空出来的领域，都难免瞻前顾后，顾虑重重。
但是保障房一旦被打包到REITs中，必然要面临市场化的挑战。毕竟即使是高于廉租房的公租房，其平均利润率也仅仅可以达到3%-5%之间，把预期的税收优惠的因素考虑进去，距离国际通行的8%-10%稳定的年回报都相形见绌。
业内人士多数认为，保障房REITs的产品能否成行，关键问题就在于，是否能够通过结构化的设计使得其收益获得市场认可，也就是政府如何使用REITs这一市场化工具作为杠杆从市场上为保障房建设争取更多的社会资本。
换句话说，本质就是政府在与开发商等商业性的机构争夺有限的资金。
如美国那样成熟市场REITs，具有三方面的税收优惠：一是房地产所有者的迟延纳税；二是资本利得的迟延纳税；三是公司型REITs无需缴纳公司所得税。同时在资本偏好、品牌影响力以及IPO退出等流动性方面，早已形成了成熟的行业规范。
但反观中国，就如文章的前半段所说，不管是设立条件，监管部门还是在税务优惠与流动性退出机制方面，中国都难以对C-REITs形成推动之势。
二、国际资本对中国优质资产的虎视眈眈：
新加坡的腾飞基金，继在2004年上半年以8亿人民币收购上海腾飞大厦，在2006年10月以13.28亿收购上海海洋大厦之后，又在
高腾大厦已经在多家外资之间倒手了，在被凯德置地建成并取名为百腾大厦之后，先是在2005年被高盛以1.076亿美元买过去换名为高腾大厦，然后又在2007年7月以1.5亿美元卖给了德国的SEB和新加坡的太平星集团。
类似腾飞这样的海外基金有很多，有些还在海外，有些已经潜入国内。他们时刻在寻找中国这块价值洼地里淘金，更确切地说，即使是洼地，都已经是相对洼地，而不是绝对的，毕竟许多资产已经被高估，但通过一系列的市场运作，他们总是能够找到在更高价格上接盘并让自己有投资回报的，然后又是资金与项目之间的周而复始。
国际机构手中不仅握有高额的资本，而且有畅通的IPO退出与流通的灵活性，更有法律与税收等方面的制度保障，以及成熟的模式与精明的管理团队。不管是在品牌、资本、运作模式与机制方面，还是相对应的人才团队，外资都拥有国内机构难以匹敌的优势。
所以中国境内的资产，被外资倒来倒去的，而且每次倒手都获利丰厚，作为地盘提供者的中国人与机构，只有看着羡慕的份了。
那些被我们政府排斥的领域，比如工业与商业项目，国际资本自然会去做。而且那些时刻处于资金饥渴状态下的中国开发商，除了把优质项目忍痛卖给国际机构，似乎也没有什么更好选择。
回想当初1989年，日本三菱土地公司拆巨资亿美元收购了纽约洛克菲勒中心的14栋办公大楼，成为拥有洛克菲勒中心约80%股份的控股公司。当时，洛克菲勒中心是美国的标志性建筑，美国媒体将这一收购行为称为日本人“买走了美国人的灵魂”。虽然这种内心情结貌似狭隘，但总归让人感觉不舒服。
那么再看看中国，有多少城市的地标性的建筑，被外资倒来倒去的，一旦收到手中，定价权就会旁落到外资手中，而且对行业与区域都有一定的标杆作用。即使如矿产资源那样，被国际机构花了一些价钱买过去，在海外证券市场转来转去的，也是去中国化的游戏，中国概念在国际资本眼中，成为不用白不用的赚钱的概念。
跟美国人当初的狭隘心胸不同的是，对此我们居然一点都不觉得内心失衡，中国人的民族性被国际心胸撑大了许多。
假如不提供民间投资的环境与土壤，中国机构与外资对抗将难上加难。
三、长期看，C-REITs的泛保障化，并在其更该涉足的领域引而不发，存在着难以估量的隐形损失。
中国尚缺乏REITs合法诞生、健康成长与合理流通的市场空间。任由国际炒家在中国炒来炒去的。由此，我们不能不联想到，在中国没有推出创业板的时候，为了实现最终上市的目的，国内创业者纷纷到海外去注册公司，即使出生的时候，是在大陆注册的，都要为了达到上市的要求而先行搭建海外架构，注册一个海外的公司，让海外机构参股，并把自己在国内的优质资产装进去，然后廉价地在海外上市。这种形式说白了就是在自己最有希望的时候，到海外去洗个澡，换上一身衣服，就被收买成为海外的公司了。
在文章《警惕——反向收购，可怕的资产掠夺（8月20日）》中，本人曾提到警惕买壳上市，通俗地说，就是把自己的资产外壳先剥个精光，把自己打回原形，在国外的证券市场洗个澡，之后改头换面，就成了国外公司的资产。
不管是个人与管理团队的业绩要求还是企业的财务报表要求，都需要给那些资产彻底洗澡，拆得支离破碎之后，再去重新组装打包。难道某个人把你的衣服脱光之后，再送给你一套衣服，你就可以死心塌地地做他的臣子与奴仆吗？
想象力丰富的人会把这之间的关系类比为亲生父母与养父母的关系，但本人却认为，这之间有本质的不同。——养父母毕竟是在孩子成长的过程中付出了心血的，彼此间是有感情基础的依托的。那些只提供了一个注册地点，一个空壳的公司，就反过来得到优质资产，岂不是相当于给买了一身行头就要接受包装的人更名改姓一般，跟抢劫又有什么区别？
四、C-REITs的试点中得到的一些启发：
在中国的发展要与中国的具体实践结合。
首先是是否接受招安以及是否具有被招安的资格。
C-REITs已经成为政府通过建设保障性住房缓解社会压力的手段，是吸纳愿意接受招安的开发商们的诏书。用民间的钱解决政府所面临的矛盾，解决政府的燃眉之急，至于保障性住房利润率，你还别嫌利润率低，没有多少肉，能让你啃到骨头喝到汤已经不错了。
其次是身份从资产经营转变成物业服务。
当政府把大量的土地划归到保障房用地，你又难以得到那仅有的一点商品房的土地的时候，投资人也就不会再给你追加投资了，你就只有朝物业管理型企业转型，手里有楼也暂时先别卖了，在手中持有并为客户提供更优质的服务吧。
这一点，SOHO中国早就意识到了。SOHO中国在2009年就成立了自己的物业管理公司，虽然那是由老潘作为明星开发商在大冬天挨冻所引发的，但也可谓“未雨绸缪”。但如此势单力薄，又何以同国际同行业的机构相抗衡？
第三，制度性的缺失以及融资环境的恶化导致油脂公司与优质资产纷纷外流。
众所周知，中国的民间房地产开发商普遍缺乏资本支持，单纯从资本支持角度，银行惜贷导致信托与民间借贷的成本高达银行的3-5倍甚至更高，这就导致企业财务成本极高；而通过滚雪球的方式，实现内源融资，虽然财务成本足够低，但在时间成本与机会成本上却是非常高昂的。
相比之下，REITs虽然要求每年8%-10%的成本给投资者（即证券化资产的实际持有人），即使把管理费用加上去，资金压力也比中国企业的这种融资低得多，但毕竟是享受了税务优惠，并且财务成本可控的前提下，相对安全规范了许多。
而且REITs一旦到了IPO的程度，就会在流通性方面驶向了一片浩瀚的大海。这就无形中把中国的优质公司与资产推向了外资的怀抱。
那些暂时不会有生存之忧的开发商，手中拥有了优质物业，至少会收到房租与物业管理费，单靠此项就足以吸引外资基金与REITs的青睐，成立特殊目的机构SPV（SPECIAL PURPOSE VEHICLE），然后卖给他们，再由他们拿到海外去上市，圈来钱之后再回到中国收购更多的物业，就如雅诗阁持有公寓、万豪持有酒店、欧尚持有商场一样。
当然，也会有国美、苏宁之类的本土品牌存在与之抗衡的可能性，但缺少政策的支撑总是很难做大。
五、一些结论：
中国在多方面制约C-REITs的发展，比如在税务方面需要能取消双重税务；在监管上需要明确一龙治水，而不是四管齐下；在流动性方面打通IPO的退出与流通瓶颈；更重要的还是《物权法》真正得到重视，如此才能在极大程度上改变现状，促进中国优质商务资产与民间资本的结合，而避免让那些依靠资本、模式、品牌、人才团队等组合优势的海外REITs把中国的优质物业通通鲸吞了去的结果出现，避免让中国的龙头企业沦落成为都在给老外的机头与投资人打工，同时那些来自海外的企业也没有把房租之类的运营成本交给中国人手上的境地。
REITs所倡导的很多概念都是值得中国好好学习的，比如所有权与经营权分离，比如资本方与运营方分离，比如化整为零的资产证券化的运作模式，比如用政策性的包容与税收的有限损失换取优质资产的长久性的收益。
假如那些REITs的注册组建与上市流通，寻求投资渠道的民间资本与渴望打通资金链的优质项目都被逼到了国外，那才是中国的重大损失呢！
总之，谁的责任原本就应该是谁的，把自己的负担强加在别人肩上，还堵塞住了别人的生存之路，就显得有些不太仗义了。
贾春宝
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