IPO后续改革方案未触及要害

    中国证监会日前发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定（征求意见稿）》。由此，酝酿已久的IPO（新股发行）后续改革终于提上了议事日程。

    我国资本市场的IPO自去年重启以后，至今已一年有余。一年来，IPO以前所未有的速度推进，使市场规模迅速壮大，特别是创设不到一年的深圳创业板市场，通过接连不断的IPO，目前上市公司已超过百家，形成了一个独特的投资市场。从去年开始的IPO改革，管理部门坚持的是“市场化”的发行原则，这本来是一个值得肯定的改革方向，但是，由于在改革实践中管理层仅仅坚持了在IPO定价上实行“市场化”改革，而其他方面的管理体制则一仍其旧，导致有机会通过权力审核之门进入IPO市场的企业普遍能够以畸高的发行定价完成募资，资金超募严重。这些以超高价格完成发行的新股在目前萎靡的交易市场中自然难以立足，因此新股上市以后跌破发行价的情况接踵发生，投资者损失巨大。

    一年来的实践已经证明，目前在IPO中所实行的“市场化”存在着严重的缺陷。这种缺陷主要在于，能够进入发行渠道的企业并不是通过市场“无形之手”遴选出来的，而是由证监会下属的发审委这个“有形之手”挑选出来的，权力依然能够在市场中发挥至关重要的作用。而在这些企业进入发行渠道后，它们的新股定价虽然是经过了路演、询价等过程而得出的，但由于在这个过程中发行公司和其保荐机构占有充分的话语权，两者在利益驱动下有充分的理由合谋操纵定价，因此造成了IPO定价普遍超高、上市后迅速“破发”的局面。这种状况的出现，已经使市场陷入了严重的不公平，这种不公平主要体现在两个方面：一是未能通过权力之门的申请发行企业与侥幸通过权力之门的申请发行企业之间的不公平，前者的遇阻并不是市场的力量，而后者的畅行则意味着在得到了权力的眷顾以后可以无所顾忌地从市场中圈钱；二是发行公司与投资者之间的不公平，前者可以无节制地向投资者圈钱，后者则只有向发行公司作出奉献的义务。因此，这种“市场化”并不是真正的“市场化”，充其量是戴着“市场化”帽子的一种权力经济。

    IPO领域的这种不公平状况持续已久，已经使我国资本市场的发行与交易两个领域出现了严重的失衡，IPO重启一年来，全球经济前行在复苏上升通道上，全球股市也逐步向好，但惟独A股市场却一直在低位徘徊，股指甚至创下了新低。导致这种情况出现的原因虽然错综复杂，但放任发行市场的高价圈钱导致市场资金枯竭，无疑是一个重要原因。很显然，对IPO进行的后续改革，其重点必须落定在对目前的新股定价机制进行改革上。但令人失望的是，证监会目前出台的征求意见稿，只是对原有的发行制度进行了一些技术上的小修小补，比如引入网下配售摇号制度，扩大询价机构范围，增加定价透明度，但对由发行公司和保荐人合谋定价的机制却未有触动。很显然，这个正在征求意见之中的方案一旦定案，那么，IPO领域存在的问题不可能得到可观的改变，“肥了募资者瘦了投资者”仍将成为我国资本市场一个触目的景观。

    其实，对于资本市场的管理者来说，他们对于我国目前IPO领域存在的新股定价混乱现象不可能视若无睹，否则也就没有必要进行这一场后续改革了。但是，由于在去年重启IPO时将“市场化”作为管理者的一项政绩来看待了，因此使得改革难以深入进行。否定目前IPO领域的定价“市场化”，就等于否定管理部门的政绩，因此，管理部门不仅无意于着手对此进行改革，反而经常向市场释放出一些缺乏诚意的言论来为此进行辩护，比如定价市场化有利于增加投资者的风险意识，定价市场化是国际市场的通行模式，等等。其实，投资者需要具有具有风险意识，不等于管理者可以故意制造风险来让投资者承受，作为管理者有责任为投资者化解风险而不是任意扩大这种风险；国际市场的IPO定价确实实现了高度市场化，但是国际市场公司募资已经不再需要通过权力部门审核，IPO由于缺乏权力部门的保驾护航，已经难以保证必然成功。

    在去年重启IPO时，中国证监会有关负责人曾经说过，改革的目的是为了让散户投资者能够多得一些新股份额，并且为此在制度上作了一些改变。但是，一年来的实践已经证明，由于发行定价高企，投资者得到的新股份额越多，他们遭遇的投资损失就越大。因此，一年以后的今天，这一本来也可作为管理层政绩的话题已经无人提起了。改革是对以往工作中的某些不足之处作出否定，而不是仅仅进行一些技术性的小修小补，因此，管理者有必要认真倾听市场意见，正视IPO领域存在的严重问题，抛弃不切实际的“伪市场化”迷思，抓住目前新股发行领域的要害问题进行大刀阔斧的改革。

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