容磁.地产行业观察32期（2010.08）
堆积的未售在建工程量，彷徨的市场前景
这是一个奇怪的市场，一边是火热的市场现状，一边是对未来的忧心忡忡；一边是大量新增的在建工程量，一边是平稳的预售许可证市场；一边是火热的销售市场，一边是小心谨慎的土地市场。一边是不断飙升的价格，一边是小幅下滑的成交量。
市场未来的前景，乐观者更加乐观；悲观者更加悲观。以至于一向还算严谨的谢国忠最近的厥词变成了土地价格下跌70—90%，房价下跌50%；而乐观者则是预言房价将在未来短短几年内，价格翻番。
我们暂时还是用重庆房地产市场数据来说话：截止今年8月31日，重庆今年新增开工量为：6673万方，去年同期的新增开工量为：3106万方，同比增长114.8%；而预售许可证放量数据则呈现出完全不同的特征，今年1—8月预售许可证放量为：1136万方，而去年同期预售许可证放量数据为：1084万方，同比上涨仅为4.8%，在建工程增加量与预售许可证增量的差额为：110%。这里的第一个问题是如此大的新增在建工程量全部积压在市场过程中而不转化为预售许可证放量，一是这种持续的积压的量的临界点在什么地方，因为巨大的在建工程势必将牵连到巨大的资金，什么时候他会达到一个极致；第二个问题是这种在建工程量积压的时间转折点在什么时候，即在什么时间点，在建工程量将疯狂涌向市场，变为预售许可证放量。这是对今年市场最终走向起着致命的关键性要素。
为了准确起见，我们还必须继续向前进行推理。今年大量新增的在建工程量是否与去年的大量新增土地量构成关联关系，如果不构成关联关系，那么今年新增在建工程量将反映的是历史存量土地，而存量土地的时间至少在08年三季度以前所产生（因为手续报批过程），如此则市场土地存量反映的现金流应该是08年一季度之前的现金流状况。而08年一季度以前，显然不能支撑如此巨大的土地储备（新增贷款增量在09年开始出现，四万亿救市政策是在08年四季度出现，08年二季度以后市场成交明显缩量），从这个角度我们排除了今年新增在建工程量不反映09年土地市场的关系，那么唯一的可能就是今年新增供应量是09年土地市场直接反应。如果这个命题成立，那么我们将面临第二个问题，09年大量的土地供应量为现金负债方式完成（以保利为例，保利销售金额和土地购买金额超过1：1的比例；而万科的比例为超过40%，同期这两个企业反映的企业毛利率均在40%以下，而纯利润万科仅仅10%，保利仅为15%，考虑到分红和一些必要的企业留存外，企业的利润将更少，因此09年大企业购地几乎用纯粹贷款来推动），也即在建工程往后推演一天，土地的财务成本就要增加一天，如果按照财务成本10%每年来计算，在建工程每向后推延1个月，以重庆为例，每平米的楼面成本将增加100元以上。换成重庆成本售价比即每向后延迟一个月，开发商需要提高1.5%以上的售价，才能化解财务成本增加形成的增量成本。如此日益堆积的在建工程量在不停的考验市场各方的心理承受能力。
在对在建工程进行剖析以后，我们需要回到第三个问题上来，今年4—8月土地市场的冷却的原因是什么？是开发商现金流短缺，流动性不足还是对市场预期看空导致的观望和徘徊。这里我们要再次回到政策市场的实质是什么，政策究竟对市场会产生什么样的影响，又为何有如此巨大的影响力，或者说政策只是凑巧赶上了市场转换的末班车？因而政策实质是沾了市场的光，形成了“叶公好龙”的效果。对国十条进行市场化剖析以后，我们可以发现国十条本质是对供需双方都进行了干预，对供应的干预更多体现在供应量的约束上，如果需求不变，供应约束，价格应该是上涨的；国十条对需求的约束体现在对需求的约束，如果供应量不变的情况下，约束需求，会刺激供应过剩的形成，但国十条的问题是对供需双方进行了双向约束，也即在一个开放的市场下，供应和需求同时在减少，市场自身也会保持一种均衡。这也是5、6、7月市场真实的反应，国十条以后，预售许可证大幅度减少，需求也大幅度减少。但整个市场的供求关系却保持了平衡，这是我们对这个阶段量下行，价平稳的一个解读。供需双方的约束进一步导致了土地市场的约束。因此4—8月土地市场我们的看法是一个综合动态平衡过程中，与供需市场双方同步的一个约束性现象。随着8月销售量的回升，销售价格开始回升，土地市场也开始回暖，从这个角度而言，这三个指标要素是一个系统性的同步运行要素。而减少的土地供应量将会在1年左右的时间内，反映到新增在建工程量和1.5年后反应到预售许可证量上面。
市场为什么会形成如此整齐而统一的步伐，这依然要从市场自身的去寻找。我们姑且借用黄金市场现象来说明房地产市场。黄金最近大幅度走高，而每一次美国政府或者欧洲或者日本政府宣布宽松的货币政策以后，黄金市场就会走高。在相对静态的范围内，这里是黄金与货币的一个对价关系问题，黄金和纸币原来的对价关系因为新增纸币而遭到破坏，必须寻求新的对价关系平衡点，因此只有更少的黄金对应更多的纸币，才能恢复这种平衡，因此黄金价格对以纸币计算的价格持续走高。回到房地产市场来，其本质问题依然一样，均衡的房地产产品，不均衡的货币供应（2007年全年新增贷款为3.6万亿，2008年为4.9万亿，2009年为9.6万亿，2010年为7.5万亿—政策宣布）而对应的房地产价格也是在2007年开始大幅度上涨，从这两组数据来看，仍然是反映纸币和房地产之间的关系。
再回到今年市场自身来看，如果我们上述推理都成立的话，那么今天的市场表现只能做如此解释:第一，如果中央政府在今年四万亿结束之后，没有持续的财政政策做支撑，今年市场走势将开始萎缩；第二如果今年严格按照7.5万亿新增贷款来约束，今年四季度的需求市场将出现萎缩，供应市场也将同步出现萎缩；第三货币政策和财政政策按照年初的不变，四季度房地产市场将会面临较大的风险，因为紧缩的货币不支撑房地产价格上扬，因为更高的价格将会导致更少的量；第四鉴于价格的持续性僵持，在建未售工程量将在四季度开始大规模涌现为预售许可证放量；第五短期内激增的供应量将迅速形成存量，而存量的压力形成之际刚好遇到年初的贷款宽松环境，市场有望继续保持一种弱均衡。