<导言>作为韩国资本市场的金融资源整合高手，朴炫柱在97年韩国金融危机中一手创立的未来资产在过去十年间迅速崛起为韩国最大的金融集团之一，旗下基金业务占据了韩国股票型基金市场30%市场份额，管理着韩国规模最为庞大的信托资产。研究发现，其成功的关键在于对于社会经济形势发展的准确判断、对资本市场周期性规律的深刻把握、丰富的产品供给与新市场开发，以及对资源的垂直整合能力等。对于正在的发展中的QDII业务来说，未来资产的发展模式提供了一个参考。 2008年11月文
 

美国房地产泡沫酝酿的次贷危机正在将全球经济引入一场空前的金融危机之中，华尔街五大投行轰然倒下，意味着曾经风行全球的资本游戏规则将要被改写。但机遇往往与风险并存，危机中可能蕴藏着巨大的机会。在这场危机面前，我们至今依然对1997年爆发的亚洲金融危机记忆犹新，当时东南亚各国同样有许多大银行等金融机构轰然倒下，但有一个人却在这次金融危机中投入资本市场并在短短几年之内建立起一个庞大的金融帝国，这就是韩国的朴炫柱和他掌舵的韩国未来资产集团。

未来资产集团旗下主要有未来资产证券、风险投资、资产运营、人寿保险等公司，其中未来资产资产运营（下称未来资产运营）掌管着韩国规模最大的基金，根据韩国金融监督委员会(下称金监委)的统计，未来资产运营旗下管理的资金于2007年一举超过三星投信成为韩国规模最大的资产管理公司（图X），未来资产证券是未来资产系唯一一家上市公司，经过八年的发展，已经成为韩国市场上仅次于三星证券的第二大证券公司。

2007年是未来资产扩张最快的年度，一年之内它所管理基金的规模膨胀了近一倍，吸引了韩国国内基金投资资金的三分之一，总的资产管理规模超过50兆韩币。自1997年7月成立以来，未来资产只花了十年左右的时间就发展成为了韩国规模最大的金融集团之一，其发展速度令人叹为观止。

数据来源：韩国金监委

在结束于2008年3月31日的上一个会计年度中，未来资产受托管理的资产总额达到54.35兆韩元，净利润高达1290亿韩元。即便是在全球股市暴跌的背景下，截止2008年10月10日，未来资产运营所管理的315个基金的资产总额仍然高达38.22兆亿韩币，足足比排名第二的三星运营高出26.4兆亿韩元，在韩国基金市场傲视群雄。 
 

<小标题>准确判断经济形势，以创新谋发展，引领韩国基金市场风向标

将未来资产运营历年的财务指标与韩国股票型基金发展的历史概况相比较发现(图X)，未来资产基金业务的发展和盈利能力与韩国基金业总体规模的发展具有一个高度一致的发展轮毂。韩国的股票型基金在1999年和2000年出现了一次井喷式的跃进。期间，未来资产运营的ROA和ROE分别达到48.66%的和79.70%；此后韩国基金业进入了一个长达四年的极度低迷时期，未来资产运营的盈利水平也降到了历史的低谷，ROA连续五年低于10%；从2005年开始韩国基金业开始了新一轮的爆发式增长，未来资产运营的盈利能力也随之膨胀，过去三年的ROA分别达到27.97%、27.09%和44.03%。

 

实际上，在韩国基金业的这两次爆发式增长期间，未来资产运营的基金业务不仅仅是能够保持与市场同步发展，无论是其推出的基金产品种类还是其盈利能力，未来资产也都跑在了市场的最前列。

从1996年初到1998年9月份，韩国股市的综合指数从1000多点一直下滑到300多点，累计下滑了70%；而同期韩国经济尽管存在很多问题，但韩国的外向型经济总体发展良好，无论是名义GDP还是实际GDP都呈上升趋势（图X），且居民消费偏低，储蓄率较高，国民具备投资的能力。同时，韩国经济在经历金融危机的调整之后外国投资者开始恢复对投资韩国的信心，高盛收购国民银行，Lone Star收购韩国外换银行，新桥资本并购韩国第一银行，等大批海外投资者准备投资韩国金融业的媒体报道和成功案例也刺激了本土资金的投资信心，韩国股市在1998年底开始回涨。

因此，1998年9月，韩国政府颁布韩国证券投资公司法后，未来资产马上申请设立共有基金，1998年12月首次在韩国基金市场推出了以朴炫柱名字命名的共有基金（MUTUAL FUND），激发了韩国共有基金的快速发展。根据LG经济研究院的相关研究报告，1999年未来资产运营五只以朴炫柱的名字命名的基金平均收益率超过90%，同期韩国基金业平均收益率为30%。尽管受累于科技股泡沫的破裂，2000年下半年起韩国基金业几乎被清盘，未来资产运营也不能幸免，但这段期间的发展为未来资产日后的崛起奠定了基础。

从2003年起，亚洲金融危机期间并购韩国银行的国际风险资本开始进入收获期，如新桥资本退出第一银行获利丰厚的等案例极大的刺激了韩国民众，韩国的社会舆论开始热衷于探讨金融资本增值的话题。此外，金融危机之后外资大举进入金融业导致韩国金融市场开始出现过度竞争的态势，银行利率边际、股市总市值和总贷款比，以及GDP增长率等都出现逐年下滑（图X），到海外市场寻找出路成为韩国国内资本的热门话题。因此，2004年前后，韩国政府放开了投资海外股票市场与债券投资业务，2005年开放海外私募信托投资业务，2006年，韩国政府开发海外不动产信托投资业务。

在这种背景下， 2005年初，未来资产顺势在韩国市场上首次推出了以中印为概念的海外投资基金吸引投资者，由于赶上中、印等新兴市场的牛市上升期，未来资产的海外投资业务大获成功使得投资者趋之若鹜，韩国的基金业务在萎靡了五年之后也随之出现爆发式增长，2007年未来资产运营管理的基金规模便超过韩国三星投信成为韩国最大的资产运营公司，占据了韩国股票型基金市场30%以上的市场份额。

正如未来资产香港新加坡负责人金永穆木（音译）在总结未来资产海外投资的成功经验时说的，增长并不只是意味着变大，而是开创新的领域。无论是设立韩国第一只共有型基金，还是在韩国市场上率先推出海外投资基金倡导金融出口理念，未来资产总是走在同行前面，这或许也是未来资产成功的关键。 
 

<小标题>金融出口成就韩国最大基金公司

未来资产运营能够发展成为韩国最大的资产管理公司，其海外投资基金业务的成功功不可没。自从2001年以来韩国的股票型基金市场一直非常低迷，为了改变这一状况，顺应国内民众对金融资本增值和资本输出的热情，从2005年初开始，未来资产运营决定以海外市场投资基金作为业务扩张的突破口。

研究发展，未来资产海外投资基金业务的成功，除了依赖于朴炫柱个人出色的投资决策能力之外，它在通过细分客户市场、差异化收费管理吸引投资者，以中印为试点、立足于新兴市场的渐进式全球扩张战略，以及以韩国的发展经验审视新兴市场机会、集中攻占中国市场的等投资战略等方面，对正准备进军海外的中国资本具有一定的借鉴意义。

<小小标题>细分客户市场 差异化收费管理

未来资产运营的主要收入来源于基金的管理费收入，根据基金类型的不同所获取的收入也会有所不同。未来资产的海外投资基金根据客户的不同分为A型、C型和I型三种，其中A型和C型基金对于投资者不做限定，I型基金的主要客户为进行间接投资的机构投资者，主要是以其他基金为投资对象的投资基金。这三种类型的基金针对不同的客户群体设计了不同的的收费方式，主要是为了吸引更多的投资者。

未来资产从这三种类型的基金收取的费率和方式略有不同，不同基金之间的具体收费也不尽相同，每只基金之间的费率差异主要因承销机构收费的不同而差距差异较大。

一般而言，A型基金每年总的固定收费比率约为基金净资产的2.65%，其中由资产运营公司收取的管理费约为飞1.015%，作为对承销机构、受托管理资金的银行和一般事务管理公司的报酬而收取的费用约为0.85%，另外支付其他费用约按0.8%比率提取，资产运营公司不再从客户的投资收益中提取分成，但客户在购买该类型基金时须一次性支付约1%的销售手续费，所以该类型基金比较适合于长期投资者。

C型基金每年总的固定收费比率约为3.55%，其中由资产运营公司收取的管理费约为1.015%，其他费用作为承销机构、资金受托机构和一般事务管理公司的报酬收取，以及其他管理费用约0.85，另外，根据协议的不同，资产运营公司还会从投资者收益中提取一定比率的费用，一般向未满三个月的投资者提取投资收益的70%，该类型基金的收费比率较高，其好处是购买时不需要先行支付手续费，因此，该类型的基金对于偏好短线操作者较有吸引力。

I型基金每年中的收费比率约为1.015%，由于这种类型的基金的客户为其他投资基金，一般交易额比较大，所以承销机构对其收取的费用很低，约为0.005%，所以其总中的收费比率很低，但根据协议的不同，运营机构可能对其投资收益提取一定比率的分成，一般是对未满三个月的交易收取投资收益的70%，且购买该类型的基金在购买时须一次性支付约0.5%的手续费。除了支付给承销机构、资金保管银行和一般事务管理公司的报酬外，其他费用为资产运营公司的主要收入来源。

表X：未来资产运营基金的一般收费比率                   单位：%

数据来源：未来资产运营基金投资说明书

未来资产运营通常会在设立一种基金时，同时分开设立A型和C型基金，也有部分基金只有A型或者C型，而I型基金则附属于A型或者B型；且一般而言，C型基金的规模会较A型基金小一些。比如，未来资产专门面向中国市场的12只海外投资基金中，有7只为A型基金5只为C型基金，它们大部分都附设了I型基金。

通过差异化收费管理，未来资产跳出了单纯依靠交易佣金的传统盈利模式，而是把业务重点放在客户的资产管理上。因此，未来资产不是直接向客户"推荐股票"，而是引导客户长期投资于中、印度基金、新兴市场基金等多个市场领域，将资金进行分散化投资。

比较而言，国内基金公司的收费管理制度还没有一种与基金投资业绩相挂钩的机制。目前，国内的基金管理公司仍然依赖于基金管理费作为主要收入来源，虽然有些基金管理公司将基金申购费放在投资者卖出基金时收取，使得投资者在申购基金时没有“未获收益，先挨一刀”的心理障碍，对投资者有一定的吸引力，但这并没有改变既有收费制度的本质，仍然缺少一种与投资业绩相挂钩和投资者同担风险共享收益的激励机制。未来资产这种两条腿走路的收费模式为国内基金公司的收费制度改革了一种很好的参考模式。

<小小标题>以中印为试点 立足新兴市场 渐进式全球扩张

从20005年初起，未来资产开始设立海外市场投资基金进军海外投资市场。2005年2月24日，未来资产运营第一次设立了专门以海外市场为投资方向的海外投资基金：亚太明星股投信1号与亚太三倍优势分红股票1号，投资的海外目标市场为中国大陆（H股），香港与台湾地区、印度、新加坡等亚洲新兴市场。

2005年9月15日，未来资产设立了专门以印度市场为目标的第一支海外市场投资基金——印度DISCOVERY股票投资信托1号。2005同年10月31日和11月16日，又设立了两只专门投资中国市场的海外投资基金——中国DISCOVERY股票投资信托1号和中国所罗门法人专用股票投资信托1号。

2006年3月20日，未来资产运营推出的针对中国市场设立的所罗门股票投资信托1号基金是未来资产海外投资基金中最为成功的基金之一，设立规模达到31004.9亿韩元，也是未来资产设立的最大规模的基金之一。此外，未来资产在2006年还设立了另外五只以中印组合、亚太，以及其他新兴市场为投资目标的海外投资基金。

在上述基金取得成功后，从2007年起未来资产开始大举进军全球资本市场，不断设立了许多以中国、印度、中印、金砖四国、亚太地区、新兴市场、欧洲、日本，以及全球为投资目标的海外投资基金，截至2008年10月末，已累计投资海外市场247,836.15亿韩元（设立时资金规模合计，约250亿美元），其中有接近50%的投资资金是在2007年9月之后投向海外市场的，未来资产投资海外的基金规模仅次于韩国基金市场排名第二的三星信托所管理的基金资产规模。

<小小标题>以韩国的经验审视新兴市场投资机会 集中攻占中国市场

未来资产大力拓展军海外市场业务不可避免的要与欧美老牌国际基金展开正面交锋。为此，未来资产制定的进攻方略是立足于同韩国具有相近的东方文化背景的亚太新兴市场，比如以香港为平台的中国市场，新加坡市场等。

未来资产相信自己对亚太市场的了解比欧美更深刻，因为文化上更接近，地缘上更靠近。特别是对与韩国具有相同文化历史传统的中国市场情有独钟。未来资产的创立者朴炫柱在进军海外市场之初就指出，进军海外首先要走向中国，并制定了 “集中攻占中国市场”的战略。他认为应该以长远的、历史的眼光来看待中国，除了在鸦片战争之后的百余年间之外，中国在历史上一直都是世界强国，中国的崛起才刚刚开始。

因此，虽然未来资产从2005年起同时进军中印市场，但迄今为止所设立的专门以印度市场为投资对象的基金只有四只，而专门以中国市场为投资方向的基金总计已经有十二只，是未来资产海外投资最大的目标市场。除此之外，投资于中国市场的资金还广泛分布于未来资产的中印组合基金、金砖四国组合基金、亚太组合基金等各种组合基金中，并且占据了跨市场投资组合资产配置的较大比例。

作为亚洲四小龙中发展最好的韩国，较亚洲大多数新兴市场国家而言，它较早就通过发展外向型经济而取得成功，率先成为亚洲发达的经济体。因此，未来资产基于自己在韩国市场投资的成功经验，在投资亚洲新兴市场的时候，首先就是以韩国的经济发展经验来寻找投资的机会，并且一旦发现便长期持有。

比如，2005年设立的两只投向中国股市的海外投资基金——中国DISCOVERY股票投资信托1号与法人专用中国所罗门股票投资信托1号，两只基金在招募投资说明书中清楚的列出了资金所要投向的三家公司股票：中国移动、蒙牛乳业和中国人寿。未来资产认为，得益于中国通信产业的自由化，中国移动在通讯市场上的展现出了强大的竞争力并具有优秀的业绩表现；对于蒙牛乳业，未来资产认为中国人均牛奶消费量只有韩国的七分之一水平不到，随着中国经济的发展和城市化进程加快，中国市场对奶制品的需求将会持续上升；对于中国人寿，未来资产认为随着中国城市家庭收入的增长与人口老龄化的到来，保险产业具有很大的发展潜力，尤其是目前中国家庭参加保险的比率只有韩国三分之一不到，因此，可以预见对于具有储蓄功能与报障功能的保险的需求将会持续增长。

对于看好的股票，战略上长期持有、操作上随机变化是未来资产运营在基金投资上明显的投资风格。2007年10月，中国DISCOVERY股票投信1号持有中国移动670.15万股，占基金总资产的10.46%，超过了单一资产10%的上限，在资产组合配置中排名第一，持有中国人寿1022.9万股，占基金总资产的5.25%，在资产组合配置中排名第四；持有蒙牛乳业462.6万股，占基金总资产的1.51%，在资产组合配置中排在第22位。到了2008年7月，该基金持有中国人寿1274.5万股，占基金总资产的7.09%，在资产配置组合中排在第一；持有中国移动340万股，占基金总资产的6.73%，在资产配置组合中排名第二，持有蒙牛乳业580.8万股，占基金总资产的2.49%，在资产配置组合中排在第14位。

图X: 未来资产中国DISCOVERY股票投资信托1号的投资回报率与高盛MSCI中华指数走势  

实际上，以上三家公司的股票几乎出现在未来资产每只以中国为投资对象的基金的资产组合中，并且自设立起便一直持有，虽然中间有量的变化，但基本上都是每只基金持有的主要资产。除此之外，在未来资产运营投资中国基金的资产配置组合中长期占据较大投资比重的公司还有中国平安，腾讯控股，招商银行等。在这种投资理念下，在过去三年中，未来资产运营投资中国的主要基金的回报率得以保持长期跑赢高盛MSCI中华指数的出色表现（图X）。 
 

<小标题>垂直整合资源 打造未来资产集团航母舰队

资本市场的投资充满着风险和不确定性，为了抵抗市场的周期性波动，朴炫柱通过将未来资产的业务从创立之初的创业投资逐步拓展到投资咨询、资产信托管理、基金投资、证券经纪、人寿保险等多元化业务领域，并通过自己对资源的垂直整合能力，只用了十年左右的时间就将未来资产系打造成了韩国金融业的一只实力强大的航母舰队，成为韩国资本市场上举足轻重的金融集团之一。

1997年6月24日，朴玄朱将自己在东洋证券任职期间所赚取的工资和变卖老家土地所获得的50亿韩币，加上亲戚和一起辞职创业的同事所拼凑的另外50亿韩币，以100亿注册资本金在韩国首都汉城创办了未来创业投资株式会社，即后来在韩国资本市场声名显赫的未来资产系集团母公司未来资产资本，开始走上了独立创业之路。

成立初期，未来资产资本的业务主要面向高科技及创业企业提供投融资服务，随着企业的不断发展，未来资产资本随后又陆续成立了未来资产投资咨询、韩国债券研究院、未来资产风险资本，和未来资产投资信托等公司，业务涵盖了风险投资、投资咨询、基金管理等（2000年未来资产集团股权结构与业务布局示意图）。

尽管从一开始，朴炫柱就将未来资产的业务开展到多个领域，但直到1999年12月未来资产证券的成立，他才真正开始整合未来资产集团的多元化业务资源。自1998年底未来资产在韩国推出第一只共有基金起，韩国的股票型基金市场就开始出现爆发式的增长，未来资产的基金业务收入迅速猛增。在东洋证券任职十四年之久的朴炫柱非常清楚潜藏其中的丰厚收入，所以未来资产在设立基金业务一年之后便马上设立了自己的证券公司。

由于自身就有巨大交易额，未来资产证券一成立就在韩国证券市场发起了一场大幅降低手续费的竞争，将证券交易的手续费从行业平均1%的水平拉低到0.29%，为了降低成本和业务开支，未来资产证券鼓还励客户通过互联网进行证券交易，并将通过互联网交易的手续费下降到了0.029%的水平。由于韩国互联网与宽带非常普及，未来资产证券的这些措施对客户具有很高的吸引力，反而使得手续费收入成为未来资产证券主要的收入来源，迅速奠定了未来资产证券在行业的地位，成立仅一年时间未来资产证券就在韩国数十家券商中脱颖而出，成为韩国七大券商之一。随着2005年起未来资产海外投资基金业务的爆发式增长，未来资产证券也进入了快速增长之道：2006年2月15日，未来资产证券成功上市；2008年未来资产证券成为韩国市场上仅次于三星证券第二大证券公司。

进军证券行业最重要的的意义在于它极大的提高了未来资产集团整体的抗风险能力。受累于科技股泡沫破裂，2000年下半年起，未来资产运营的基金业务收入一下子陷入低谷；未来资产风险资本的风险投资业务虽然一直到2005年才一次性购销巨额投资坏账，但实际上公司资产从2001年起就开始不断贬值；集团母公司未来资产资本在新技术投资上压入重码，670多亿韩元的投资在2000年之后也开始大幅贬值缩水。这段时间，未来资产证券的收入成为集团公司的主要收入来源。另外，尽管未来资产运营的基金业务是未来资产集团最近三年最成功的业务，但净利润额最大的却是未来资产证券（图X），未来资产证券也是未来资产集团唯一的一家上市公司。

另外，2006年收购的未来资产生命（人寿保险）也是朴炫柱整合资源的主要动作之一。由于未来资产证券成立之初便通过鼓励互联网交易来吸引客户，本身存在营业网点不足的弱点，通过并购掌握大量网点资源的保险业务，可以为迅速扩张的基金业务提供支持和便利。未来资产于2005年6月收购SK生命后改名未来资产生命，收购仅一年之后未来资产生命取得基金销售资格的保险设计师人数就从原有的683人增加到2603人为，为发展基金销售业务奠定了基础。此外，未来资产生命的店面也从2005年收购时的118加增加到2008年的383加。未来资产生命的财务状况也显示了这一点。过去三年，未来资产生命的营业利润由盈利转为亏损，原因就是保费收入稳定，但营业费用却快速激增，过去三年的保费收入分别为12564.68亿、12141.52亿和13596.19亿，营业费用为12036.27亿，12184.82亿和15537.56亿韩元。

未来资产收购SK生命进军人寿保险也和1999年末设立未来资产证券有异曲同工的战略意义。在韩国生命保险行业的平均收益水平和证券公司一样都处于比较低的水平，但却是一个回报率比证券行业还稳定的行业，不仅能够为未来资产开展投资活动提供稳定的现金流，还能够为未来资产金融集团在遇到市场低迷的情况时提供系统的风险平衡能力。 
 

<小标题>未来资产折戟金融海啸

研究未来资产运营基金的投资记录发现，尽管未来资产所管理基金的长期投资回报率优于行业平均水平，但在这次全球金融危机的大背景下却也出现与市场保持同幅齐量下跌的情况，说明管理优秀的基金尽管可以在牛市中跑赢大市，但在逆市中并没有超越市场的抗风险能力；作为韩国乃至亚洲资金规模最大的基金运营公司，未来资产在过去几年中一直探索尝试通过进行全球资产配置来平衡系统风险。但这次全球性金融危机表明，在全球化大背景下世界各国的资本市场同步联动性已经前所未有的提高，尽管通过在全球资本市场进行多元化投资永远具有重要意义，但它作为一种风险管理技术的意义已经不大。

<小小标题>牛市跑赢大市但熊市与市场同幅齐跌

从长期回报率来看，未来资产所管理的绝大多数类型基金的投资回报能力都超过韩国同行业平均水平，在大多数情况下也比三星投信这样的传统优秀基金管理公司表现略好。在韩国基金投资类型中占绝大多数比重的股票型基金上，未来资产的三年期和五年期的投资回报率分别为26.2%和132.12%，高于行业平均水平12.1%和71.75%，也高于三星投信在该类型基金的投资回报率3%和43.03%；在其他类型基金的表现上也与此类似。

尽管长期来看，未来资产所管理的基金表现出了超越同行的投资回报能力，但在这次全球金融危机中，未来资产所管理的基金抵抗系统风险的能力却无明显优势。未来资产的上述类型基金年初以来的投资收益分别为-36.37%、-18.45%和-10.19%，与此同时三星投信的表现为-39.72%、-17.6%和-10.09%；而韩国基金业的一般平均水平为-37.4%、-19.94%和-10.03%。

<小小标题>全球资产配置无力抗衡全球化时代系统性金融风险

迄今为止，未来资产专门针对投资海外市场设立的基金总计有135只，设立时资产规模总计达247,836.15亿韩元（设立时约250亿美元）， 针对的投资市场包括中国、印度、欧洲、日本，以及其他新兴地区市场，未来资产还设立了专门针对特定地区的投资组合基金，比如中印组合、金砖四国组合、全球组合等类型的基金，这些海外投资基金平均约有92.78%的资金是投资于股票市场。

表X: 未来资产全球化投资组合基金设立以来的盈利与分布概况     （单位：百万韩元，%）

数据来源：未来资产运营、ZEROIN（2008年10月底数据）

金融危机爆发以来，未来资产投资海外各个地区市场的这些基金出现了与市场同幅下跌的趋势。各个地区基金在过去三个月中平均下跌了35.09%，其中金砖四国组合基金下跌最为严重，平均跌幅达到53.19%，亚太组合基金下跌幅度最小，平均跌幅只有22.36%；最近六个月平均下跌幅度达到40.94%，下跌最严重的金砖四国组合平均跌幅达到56.02%，跌幅最小的亚太组合基金跌幅为32.98%；在过去一年平均下跌了46.59%，下跌最严重的为投资中国基金，平均跌幅达到69.53%，亚太组合下跌最少，跌幅为15.48%。各地区海外投资基金自设立以来平均下跌了35.79%。

未来资产的发展经验表明，即便长期投资记录优秀的基金对于市场的系统性风险也无能为力，基金投资组合在市场出现系统性下跌时基本上没有抗跌性；同时，未来资产的全球化资产配置在这次金融危机中所经历的教训还表明，在全球化得大背景之下，世界各国资本市场的同步联动性已经空前提高，按照资产组合理论所倡导的全球化资产配置模式开展投资来平衡系统性投资风险的有效性也开始值得怀疑。另外，未来资产的成功很大程度上也依赖于朴炫柱个人的投资决策能力。对于一家创业型企业也许这并不是什么问题，但作为一家在全球开展投资业务的金融集团来说，却可能是致命的问题。