2009年债市整体环境仍不差，但市场波动性将显著提高。高等级信用债券可能成为主要投资目标

　　【《财经网》专栏/专栏作家 高占军】在牛年春节到来前的最后两个交易周，一波幅度高达40个基点的债券市场调整，不期而至。其成交量并不算大，主要是交易盘驱动。策划本轮波动的主体是基金，大概股票型基金尤甚。
　 　债券市场在春节前发生这样的变化，以往并不多见。可以说，这是在敏感时点，对债券市场发动的一次突袭。此番突袭，选择在信贷和货币供应数据增长势头加 快、债市收益率创下新低时发动，成功带动了市场恐慌情绪，引发了不少抛盘。同时，股票市场陡起风潮，近期走势突然被一致看好，且预期上涨幅度看来还不小， 这也影响了债市。
　　此轮调整，是短期的市场波动，还是阶段性拐点？其背后的决定因素有哪些？可持续性如何？以上问题，是本文关注的重点。

近期波动探因
　　我们的分析先从最直接的诱发因素开始。
　　一般认为，信贷和货币增长会影响债 市资金变化，同时也能引起投资增速加快和经济快速复苏，而这两者都与债市密切相关。2008年底信贷和货币供应同比的大幅回升，便导致债券投资者的担心和 疑虑，恐慌情绪因此出现。但分析表明，最近的信贷数据似乎有些偏差，并未如显示的那样在急剧膨胀。
　　第一，贷款增量数据似有出入。
　　 按照货币当局公布的数据，2008年11月新增人民币贷款4769亿元。若如此，则在正常情况下，人民币贷款余额也应有相应增加。但数据显示，11月末人 民币贷款余额为29.575亿元，较10月的29.8296亿元不但未有增加，反减少2546亿元——这样一进一出，实际的贷款便差去了7315亿元。 2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，扣除这7315亿元的虚增，实际增加仅有5172亿元，远不及数字显示的那么多。目前很多分析都基于近 期的贷款增长，若实际的误差确有如此之大，则其依据的前提便发生改变，所得结论也当存疑。
　　第二，除贷款总量外，也应考虑贷款结构的变化，尤其是票据融资所占比重的变化。
　 　2005年以来，票据融资占贷款总额的比例逐渐升高，并于2006年4月达到9.14％的历史高点，此后逐渐下降，于2008年3月达到4.12％的低 点。2008年6月以后，票据融资所占比重再次提高，尤其是2008年11月，票据融资所占比例达到5.49％，较10月增加了0.72％，2105亿的 单月增加额也创下四年来的纪录。2008年全年新增人民币贷款4.91万亿元，其中，票据融资6461亿元，占比13.16％。从时间分布看，这6461 亿元的票据融资，前十个月增加了2209亿元，11月和12月则分别增加了2105亿元和2147亿元，全年增量的三分之二是在最后两个月实现的。因票据 融资一向被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在“放松信贷”的压力下突增，难免令人起疑。
　　由以上对贷款总量与结构的分析，大致可得如 下结论：2008年后两个月贷款的增量，以“贷款余额变化”口径看，并不如以“新增贷款”口径显示的那么可观，二者相差7315亿元——我们更倾向于使用 前者；另外，票据融资对贷款也有虚增成分。加总起来，预计这两个部分的虚增规模，大致会有9000亿元左右。这个数字是非常庞大的。
　　若以上推测不差，则以公布的“新增贷款”以及“信贷同比增长率”口径为前提进行的分析，便缺乏基础了。显而易见，当前的“信贷增长”对债市资金的分流，以及对于未来经济增长的推动，力度也就不会如想象得那么强。
　 　担心2009年债券的供给冲击，大概也是影响近期债市波动的因素之一。以国债来看，2009年初步安排财政赤字8000亿，加上借新还旧的6000亿， 总的国债发行规模约1.4万亿，净发行8000亿元，发行期数大致为50期——这比2008年净发行1689亿元多出6311亿元。另外，企业债、公司债 和中期票据的净额供给也会有成倍的增加。虽然上述债券的净额供给增加较多，但因央行票据的发行量大降，整个债券市场的净额供给量只有1.6万亿元左右，较 2008年的2.7万亿元少1.1万亿元。所以从净额看，2009年债券的供给并不算多。从结构看，减少的净额供给都是短期央票，这部分释放出的资金，有 多少愿意重新配置到中长期的其他债券资产中，是一个令人关注的问题。
　　对股票市场行情向好的预期，也导致一些资金撤出债市，突出的如股票型基 金，虽然其资金规模很难估算。最近数周，股票市场指数由1600点涨至近2000点，上涨20％，应该说在一定程度上反映了这一预期。很难说在预期后市会 有反复、未来不确定性仍较强的前提下，眼下的行情能走多远，但在当前位置投资股市风险不很大，各方对此应已建立共识。若股市行情仅限于此，则其对债市的影 响，至少就短期来看，持续性未必很强。

不必过于担心
　　判断此轮经济周期所处的阶段，对于理解金融市场的后市运行，非常重要。
　　2008年四季度GDP同比增长6.8％，创2001年以来季度增幅最低；12月工业增加值环比增加0.3％，但同比仍由11月的5.4％降至大约5％；CPI继续回落，PPI出现负增长；就业环境较为严峻；投资和消费较为稳定，出口不容乐观。
　 　综合看，中国经济可能还未到底部，但也无必要太过担心。中国经济增长的基础仍然较为稳固，当然很快就一跃而起的判断可能也太过乐观。从经济周期与物价周 期的关系上，经济一般领先物价六个月左右见底，即使经济到底了，物价也可能走得更低。从这个意义上讲，至少从短期看，股市和债市大概仍将处于相对较为均衡 的态势，虽然随着时间的推移，总是要偏向股市，但是否会那么快、程度是否那么深，倒未必见得。
　　从债市收益率曲线的变化看，2008年11月以 来，债券收益率曲线变得日益陡峭。我们一般用十年期与两年期债券之间的利差，来描述收益率曲线陡峭或平坦的程度。随着央行在2008年10月8日宣布调降 “两率”（存贷款基准利率和存款准备金率），十年期与两年期债券的利差一度降至最小，其中国债为21个基点，政策性金融债为15个基点。但自那时起，收益 率曲线开始趋于陡峭，至2009年1月19日，前述国债利差为172个基点，政策性金融债利差高达188个基点，曲线的陡峭化程度空前提高。
　　收益率曲线的陡峭化，是通过短端收益率的大幅下降和长端收益率的适度下降产生的。比如两年期和十年期国债收益率分别下降了85个基点和34个基点，而两年期和十年期政策性金融债收益率则分别下降了120个基点和47个基点。
　 　长期债券与短期债券之间的利差变化，一般会显示市场对通货膨胀和利率风险的担心程度，利差越大，担心越强。在2008年的6月中下旬至8月初，此利差曾 迅速扩大过，当时物价处于高位，加息的预期较强。但当前情况不同，物价正在走低，仍存在一定减息空间，只是中长端债券的供给有些压力。
　　总体上 看，考虑到自2006年2月起的最近两年，国债和政策性金融债两年期与十年期利差的平均水平分别仅为84个基点和73个基点，则当前高达180个基点的利 差水平引人注目。债券收益率曲线有时会提前反映预期，但如果货币市场的流动性仍然保持当前的充裕状态，则对于收益率曲线长端，近来市场的恐惧多少有些反应 过度。
　　利率掉期市场自开通以来，已经越来越重要。虽然仍有缺陷，但每年3000多亿元的交易量，对于价格发现和评估流动性状态的作用，已相当 显著。2008年以来，掉期利率始终大幅低于政策性金融债的收益率，且国债与掉期利率之间的利差，在大部分时间里，也保持负值——只有在2008年6月5 日至7月4日这一个月，掉期利差保持正值，当时央行上调存款准备金率1个百分点，且通胀与加息预期较强，导致掉期利率攀升。进入7月中旬，掉期利率率先大 幅下降，领先于8月持续上涨的债市行情，颇具先行指标的风范。近期市场有所波动，而掉期利差维持不变，显示了流动性相对宽松且仍存在减息预期的现实。
　　货币结构的流动性，也是影响债市的一个重要指标。货币结构的流动性强，会对债券市场产生冲击，反之，则有助于增加债券配置需求，从而稳定债市。近期货币结构的流动性虽有所抬头，但仍然相当稳定。
　 　综上所述，我们对近期的市场波动，并不太过担心。至于未来债券市场操作，虽然2009年债市整体环境仍不差，但市场波动性将会显著提高。另外，2008 年的债市回报主要来自于降息，通过收益率曲线的变化而获利；2009年，高等级的信用债券可能成为主要的投资目标。当然，这并不意味着国债等利率产品的收 益率已经到底——那取决于经济及其他基本面因素的变化，只是相对而言，随着国债供给的增加，信用产品的吸引力将会加大。■