2007年夏肇始于美国次贷危机已演化为全球金融危机和经济危机。这轮危机和历次危机最大的不同在于它是一场金融系统内生的亲周期性导致的“金融失衡”的“累积性危机”，[1]凸显出以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，即美元本位制缺乏相应的“锚”来约束，浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无限量增加，以及美国与其它各国货币政策的不对称（黄飞鸣，2009a）。美国的“金融资本主义模式”的核心机制是缺乏相应约束“锚”的美元本位制和高杠杆经营的影子银行系统（shadow banking system，SBS)，该系统及其发起—分销（Origination-and-Distribution，O&；D）的经营模式和结构性信贷衍生产品（credit derivatives）在次贷危机形成中扮演了重要的角色。处于影子银行系统中心的华尔街投资银行的O&；D经营模式是华尔街的核心，在次贷危机中，这种模式扮演了极其重要的角色，是高度证券化的抵押贷款市场的基础（Frankel，2006）。结构化信贷衍生产品的过滥发行是美国次贷危机爆发并最终演化为一场全球性金融经济危机的重要原因（Fender et al，2008）。

随着美国监管体制的变革和华尔街五大投资银行的灭失或转型，美国的“金融资本主义模式”的核心机制的第二部分的功能将风光不再。但其缺乏相应约束“锚”的美元本位制的核心机制还在发挥作用，还在进行着对其他国家，尤其是高储备的亚洲新兴国家的财富大肆掠夺。因此，改革现行以美元为核心国际货币金融体系势在必行。在理论上，“特里芬困境”和“三元悖论”决定了任何以主权货币本位的国际货币体系改革都必然会失败。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从其中的收益（周小川，2009），因此，他提出一个超主权储备货币的概念。发展超主权储备货币或许是今后改革的一个方向，更为现实的选择是人民币元区、欧元区、美元区等货币区的建立。但是在现行政策框架下，建立货币区不可避免要面对资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定的“三元悖论”问题，资本自由流动和汇率稳定是货币区或区域货币体系的最基本的内在要求，相应地，货币政策独立性常常被放弃。因为，在现行的显性的或隐性的通货膨胀目标制货币政策框架下，以一定水平或区间的通货膨胀率为最终目标，以利率为操作规则，通过改变真实利率控制总需求曲线以稳定价格；在操作过程中，最主要是通过利率工具规则来调控实现最终目标，但是存在调节内部均衡时将会恶化外部均衡的冲突局面。在开放经济条件下，一国将会面临米德（Meade，1951）揭示的内外均衡的冲突问题。为了避免米德冲突，需要为不同的目标制定不同的政策。著名的“丁伯根法则（Tinbergen’s Rule）”和Mundell于20世纪60年代提出的关于政策指派的“有效市场分类原则”为解决内外均衡冲突提供了政策思路。依据开放经济条件下进行宏观经济分析的工作母机（workhorse）——蒙代尔—弗莱明模型（Mundell-Fleming model），在固定汇率制下，如果资本自由流动，则一国不可能执行独立的货币政策，任何企图通过增减货币量来影响国内利率来实现政策目标的努力都将被资本的迅速巨额流动及央行保持固定汇率的承诺相抵消。因为，国内市场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的；国内货币市场和商品市场正是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。对此困境，本文提出的贷款准备金政策框架可以为货币当局提供解决思路。

对贷款准备金政策的研究由来已久，自Brainard在1964年指出存款准备金制在货币控制上的有效性模棱两可以来，对存款准备金制度的反思与改革探讨的研究日益增多。基于商业银行资产项实行贷款准备金制度的思想于20世纪70年代由美联储的Andrew Brimmer 和Sherman Maisel就提出用贷款准备金政策作为向资金匮乏的社区调控贷款投放的工具；此后Thurow（1972）教授把贷款准备金政策的思想引入学术界；1971年法国到货币当局认为只用存款准备金政策不足以对付流动性过剩的局面，继而又补充采取了贷款资产项准备金政策而成为到目前为止唯一实行过贷款准备金制度的国家[2]（Gehrig，1976）。Finkelstein（1980）通过模型研究了贷款准备金对宏观经济的影响。他的模型进一步说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，并认为贷款准备金率政策可以作为货币当局的工具箱的一部分，充当经济的一种自动稳定器（automatic stabilizer）力量，因为只对贷款“征税”的贷款准备金政策只选择性的作用贷款资产而不是其它全部资产。此后对贷款准备金率政策的研究一度沉寂。到20世纪90年代初， Robert Pollin（1993）教授重引这一理念并把它作为一种潜在的经济稳定工具（economic stabilization tool）。亚洲金融危机后，经济学家D’Arista建议对银行使用该政策工具，因为东南亚货币危机在本质上可归于过多的国际短期借贷(Eichengreen, 1999)；20世纪90年代末，经济学家Palley（2000，2004）从金融创新、资产价格泡沫等不同视角对贷款准备金制度作了纵深研究，并把它的目标主体扩展到不仅是对商业银行还包括对保险业、共同基金等所有的金融机构，操作对象也从银行贷款扩展到全部资产项目的资产项（asset-based）准备金政策。

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贷款准备金政策则可以避免了这个问题。当央行提高贷款准备金率时，货币市场利率保持不变，因而可以保持汇率稳定。因此，对欲改变现行国际货币体系的缺陷，却要面对资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定的“三元悖论”问题的“货币区”建设来说，贷款准备金制度可以在保证其内在要求的资本自由流动和汇率稳定基本前提下，还能保持货币区内各个成员的货币政策独立性。

即便不建立货币区，对需要一个相对稳定的汇率来促进国际经贸活动开展的一些新兴市场国家来说，对当前需要防止国外投机资金大规模流入投机、人民币存在升值压力的我国来说，实行贷款准备金政策优于现行货币政策框架下的存款准备金政策和利率政策。

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美国次贷危机引发这轮全球性金融危机凸显了以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，改革现行以美元为核心的国际货币金融体系势在必行。而建立货币区是较为现实的选择，在现行货币政策框架下，货币区不可避免“三元悖论”困境。本文提出的贷款准备金政策框架模型能够解决货币区在保证其内在要求的资本自由流动和汇率稳定基本前提下区内各个成员的保持货币政策独立性问题。

由于银行贷款亲经济周期(procyclicity)效应的存在，银行贷款在经济扩张时投放较多而经济衰退时投放较少。《巴塞尔新资本协议》对银行监管资本的要求进一步加剧了这种亲周期性和经济的波动性，会阻碍了政策当局反周期政策的有效性。而实行法定贷款准备金政策，在经济处于上升周期、信贷扩张时，征缴增量贷款准备金会多于经济处于下降周期、信贷紧缩时的。贷款准备金政策的这种逆周期性(counter-cyclicity)调节可以达到熨平信贷和经济的周期波动。

面对危机所带来的经济衰退、信贷紧缩，货币政策无效已成为一种共识。这次全球金融危机出现时，美国货币政策先是降息、敞口贷款，然后是注资、收购“有毒资产”等定量宽松措施，旨在激活信贷市场，希望银行能重新开始对企业和个人放贷，让市场上的流动性充裕起来，但却被受救银行用来改善资本金比率了，而都没有发挥作用；于是乎需要财政政策出来支撑。并且，这些政策不仅会造成未来的通货膨胀压力和资产价格泡沫，也会给金融机构的“道德风险”再次出现埋下隐患。但是，实行贷款准备金政策则可以，货币当局只要对放贷的银行实行负的贷款准备金率即可，[1]前提是银行按照政策意图放贷。负贷款准备金率会使贷款的利率低于市场基准利率，拓宽了银行的利润空间；从性质上来看，它既相当于再贷款，又相当于中央银行对放贷银行的注资。

在贷款准备金政策的实施操作上，可以比照着现行的法定存款准备金政策来实施。在过渡阶段，与法定存款准备金政策的实行并行不悖。黄飞鸣（2008，2009b）提出一种贷款增量准备金政策操作，即以某一时间点信贷总量为基数，商业银行此后所有新增贷款都向央行交纳一定比例的准备金。缴纳比例可以根据经济形势灵活调整，基数也可以调整。实行这种政策的效应很有针对性，对那些超规模进行信贷扩张的商业银行有“惩罚”作用，没有进行信贷扩张的银行就不会受到贷款准备金政策的“连累”。如果所有商业银行都因此而不进行大规模信贷扩张，那么央行所规划的总体信贷规模目标更容易实现。如果中央银行对不同行业、不同地区发放的贷款分别征收不同的贷款准备金率，可以调控信贷分配（credit allocation），调整产业结构和区域经济结构，解决困扰政策制定者和学者们多年的货币政策的区域经济效应问题。目前，统一的存款准备金政策，甚至是区域差别存款准备金政策，在商业银行实行一级法人制度下，总行统一调度内部资金，中央银针对经济落后、信贷投资环境较差的准备金率优惠并不一定能落实到相应的地区，仍然存在区域经济发展中的“马太效应”。但是，由于贷款投放有指定用途，因此，与贷款直接挂钩的区域贷款准备金政策优惠就能够切实地落实，比通过存款余额与贷款间接挂钩的存款准备金制度优越得多。

此外，贷款准备金政策与现存的利率、存款准备金、公开市场业务等政策工具不存在冲突，是丰富了货币当局的政策工具箱。

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本文已发表在《国际金融研究》2009年第11期。引用转载请注明出处。

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内容提要：美国次贷危机引发这轮全球性金融危机凸显了以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，改革现行以美元为核心的国际货币金融体系势在必行，建立货币区是较为现实的选择。但在现行货币政策框架下，货币区不可避免“三元悖论”困境。本文提出的贷款准备金政策框架模型能够解决货币区在保证其内在要求的资本自由流动和汇率稳定基本前提下区内各个成员的保持货币政策独立性问题。