谨防估值陷阱，A股仍将破位下行
2005年6月上证指数处于底部时对应的市盈率和市净率分别为16.5倍和1.6倍，2008年10月27日上证指数报收1723点，对应的市盈率和市净率为13.3倍和1.9倍，目前为15.2倍和2.2倍(12月19日)。表面上，A股市场估值水平已经进入历史底部区域，但不表示股市已经接近于底部，相反，A股仍有破位下行的风险。
一、历史经验表明，股市在估值水平抵达谷底后仍可能大幅下挫
历史经验表明，在一轮较大级别的调整中，股市估值水平达到低点并不表示股市见底。科技股泡沫破裂后，标普指数从2000年3月23日的1527点下挫至2001年3月20日的1142点，对应的市盈率从32.7倍下降至23.9倍，这也是标普指数该轮调整中的市盈率谷底；此后，标普指数又从1142点下跌至2002年10月9日的776点，后续跌幅为32%。德国DAX指数在科技股泡沫破裂后的表现也相类似，其市盈率谷底(12.41倍)出现在2001年9月21日(对应的股指为3787点)；此后，DAX指数又从3787点滑落到2003年3月12日的2202点，后续跌幅高达42%。
这种现象的内在机理是：一轮较大级别的调整到来后，股市第一阶段的暴跌或许可以挤掉全部或部分“估值泡沫”，但是，如果上市公司盈利是急剧下滑的，股市内在价值实际上并不会得到提升；伴随着上市公司的业绩不断恶化，股票市场仍将面临第二波杀跌。此时，以市盈率等指标达到低位来判断股市是否见底是非常不理性的。实际上，海外股市运行的经验表明，股指在估值处于底部时或许只是滑到了下跌通道的“半山腰”而已。
上证指数市盈率从2007年10月的73倍回落到目前的15.2倍，估值水平确实已经大幅回落。但上证指数15.2倍的市盈率在各国股市中仅低于美国股市(标普指数和纳指)，和其他发达国家以及新兴国家股市相比，仍然严重偏高。同为“金砖四国”成员的印度、巴西、俄罗斯股市，市盈率分别只有9.3倍、9.6倍和3.5倍。如果以现金分红为衡量的市盈率(股价/长期平均红利)来判断各国股市的估值水平高低，那么上证指数75倍左右的市盈率无疑使其价值匮乏的特征更加突出。单纯从市盈率的角度比较各个股市后续的下行风险，A股市场在全球股市中位居前列。
就PE/G指标(市盈率/过去5年GDP增速均值)而言，A股市场为1.41，印度、俄罗斯和巴西股市分别是1.05、0.48和2.50，A股市场远高于印度和俄罗斯股市。表面上，A股市场的PE/G低于巴西股市，但动态地看，这种优势并不明显：其一，中国房价泡沫比巴西更大，泡沫破裂后的对经济运行的冲击也将更为严重。其二，中国是资源进口大国，巴西是矿产、石油、农产品等资源出口大国，长远来看，商品市场仍将走强，中国经济高增长的可持续性不容乐观。
从市净率、市销率、市现率等估值指标观察，A股市场的估值水平也是“金砖四国”中最高的(表1)。
表1 ；“金砖四国”股市估值指标对比(12月12日)
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市盈率
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市净率
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市销率
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市现率
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PE/GDP
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上证指数
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15.2
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2.2
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1.42
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9.5
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1.41
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印度SENSEX
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9.6
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2.1
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1.38
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9.06
|
1.05
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巴西IBOV
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9.2
|
1.34
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1.01
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5.59
|
2.5
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俄罗斯MICEX
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3.5
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0.62
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0.59
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1.64
|
0.48
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在本轮全球股市大调整中，各国股市的股指点位倒退年数是惊人的，但是，调整前泡沫度巨大的A股市场在股指点位上仅仅倒退了2.3年，这在另一个层面反映了A股市场离下跌风险充分释放还很远。
值得注意的是，中国经济在本轮调整完之后很可能转入“次高”增长阶段。如果这种预期理性地体现在A股市场未来的运行之中，则必然要求A股市场估值中枢大幅下移，否则股市的内在价值将进一步降低。
就值得重点关注的战略性领域而言，A股市场银行板块的估值水平尤为偏高：
首先，A股市场前5大上市银行的市值总和占本国GDP比重超过13%，而美国、德国和法国只有2.9%、1.1%和4.3%，这反映了中国过去几年银行信贷过度膨胀和股市过于狂热。
其次，中国银行类上市公司的股价调整幅度很不充分。目前中国已经出现了极其严重的房价泡沫，其泡沫度远远高于美欧各国。在房价泡沫破裂的冲击下，美欧上市银行股价最大调整幅度普遍超过80%(图6)，其中，花旗集团、苏格兰皇家银行高达93%和91%。同期建行、工行、中行A股股价最大调整幅度只有70%、64%和62%。这说明经济下滑、房价泡沫破裂的风险还没有完全反映在中国银行类上市公司的股价中。一旦银行类上市公司业绩下滑、不良资产比重上升的势头进一步显现，其股价将深幅下跌，远期而言，银行股的累计跌幅可能达到甚至超过80%。
第三，通过观察市净率、市值/总资产等指标也可以发现A股上市银行被严重高估，随着经济硬着陆、房价泡沫破裂等风险的逐渐释放，其股价最终将在价值规律的支配下大幅下跌。由于A股银行板块的市值占A股总市值的比重高达38%，银行股后续巨大的下行风险最终将拖累A股市场的整体表现。
目前，A股上市公司经营业绩下滑、亏损面扩大的趋势已经形成。2008年1至3季度，全部A股可比上市公司单季盈利同比增速分别为16.6%、3.1%和-10.4%(表2)，其中，非金融类上市公司业绩已连续3个季度负增长。2008年3季度，A股上市公司的亏损比率达17.7%，在已发布2008年全年业绩预告的536家上市公司中，有237家预计全年业绩下降或亏损，比例超过40%。
表2 ；A股可比上市公司2008年1-3季度盈利(亿元)
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2008Q1单季
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2008Q2单季
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2008Q3单季
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净利润
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同比增速
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净利润
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同比增速
|
净利润
|
同比增速
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全部A股
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2360
|
16.6%
|
2514
|
3.1%
|
2387
|
-10.4%
|
|
金融类
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956
|
55.8%
|
970
|
22.9%
|
968
|
-9.3%
|
|
非金融类
|
1403
|
-0.4%
|
1545
|
-6.4%
|
1419
|
-11.1%
|
展望未来，A股上市公司业绩下滑的趋势难以扭转：
首先，在外需下滑、制造业产能过剩、房价泡沫破裂等多重因素的冲击下，中国经济将迎来一轮时间较长的调整，即便政府在宏观调控政策方面做出这样那样的努力，2009年中国经济仍将出现罕见的低速增长。这意味着上市公司经营环境仍将恶化。
其次，产能过剩问题将持续冲击非金融类上市公司经营业绩。中国制造业在消费品生产和工业品生产方面都严重过剩。消费品方面，中国供大于求的商品占70%以上；工业品方面，中国钢材、水泥、煤炭产量占全球总产量的比重分别为36%、48%和39%。随着今后几年消费和投资的下滑，产能过剩的问题将暴露无遗。实际上，企业生产过剩的“后遗症”已经有所显露。截至2008年3季度末，非金融类上市公司的存货(表3)超过1.9万亿元，由于存货成本可能大大高于可变现净值，企业消化存货需要计提大量的存货跌价准备金，这将在损益表层面直接冲击上市公司的经营业绩。
表3 ；A股非金融类上市公司2008年3季度末的存货(亿元)
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行业
|
存货金额
|
同比增长
|
行业
|
存货金额
|
同比增长
|
|
农林牧渔
|
173
|
11.8%
|
信息技术业
|
425
|
11.9%
|
|
采掘业
|
3309
|
150.8%
|
批发零售
|
759
|
37.1%
|
|
制造业
|
7960
|
45%
|
房地产业
|
3820
|
65.2%
|
|
电力、煤气及水
|
310
|
90.1%
|
社会服务业
|
168
|
16.3%
|
|
建筑业
|
1494
|
312.4%
|
传播与文化
|
23
|
145.8%
|
|
交通运输、仓储业
|
178
|
53.8%
|
综合类
|
449
|
28%
|
|
总计
|
19066
|
67.9%
|
；
|
；
|
；
|
数据来源: Wind
第三，依托过去几年信贷膨胀而创造的“银行业绩神话”将逐渐破碎，银行业面临长期风险。出口滑坡、产能过剩、房价泡沫破裂将使外向型企业、钢铁等产能过剩企业以及房地产公司的不良贷款大幅增加，这将在损益表和资产负债表两个层面冲击银行体系。实际上，在银行实际息差收窄、银行贷款意愿下降、企业和居民贷款需求下降等因素的作用下，银行的盈利水平必然是下降的。一旦占A股市场净利润44%的银行板块出现业绩滑坡，A股市场整体盈利势必会受到极大的冲击。
虽然原材料成本的大幅回落可以降低汽车、钢材等行业的生产成本，但不足于改变上市公司整体盈利水平下滑的趋势。原因是：
其一，上游行业的利润将随着原材料价格的回落而下滑。由于上游行业利润占上市公司总利润的比重较高(2007年，能源和材料等行业所占比重为37%)，A股市场的整体盈利水平将因此而受到较大的负面影响。
其二，在欧美消费萎缩、制造业产能过剩的背景下，企业产成品售价将继续下滑，此时，即便成本有所下降，企业的盈利也将受到限制。
以市盈率为主的估值体系得以发挥有效作用的基础是经济和上市公司盈利可以稳定增长，一旦上市公司业绩在经济基本面恶化的影响下持续下滑甚至普遍陷入亏损，这一体系将变得相当脆弱，乃至无效。在这种情景下，A股市场市盈率进入历史底部区域具有一定的“欺骗性”，并不能作为股市具备明显投资价值的依据。事实上，今后几年上市公司盈利持续下滑必然导致股市失去支撑并处于价值悬空的状态。
四、2009年A股仍将破位下行
展望A股市场未来的走势，银行板块巨大的后续下跌风险(如前所叙)将对大盘继续施加重压。以非银行类上市公司股价保持不变为前提(按12月25日收盘价计算)，我们对银行股不同的最大调整幅度对大盘的拖累效应进行了测算，结果如下(表4)：
1.如果银行股股价本轮调整中的累计跌幅全部达到80%，在此过程中，其他上市公司股价保持不变，上证指数在当前的点位下还将被拖低17.5%，对应的股指为1526点。
2.如果银行股股价本轮调整中的累计跌幅全部达到90%，在此过程中，其他上市公司股价保持不变，上证指数在当前的点位下还将被拖低28.8%，对应的股指为1317点。
表4 ；银行股股价下跌对上证指数拖累程度的敏感性分析
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本轮调整中银行股
股价最大跌幅
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由银行股股价下跌造成的
大盘后续跌幅(按市值加权平均计算)
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对应的
上证指数点位
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情景1
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-75%
|
-11.9%
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1629
|
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情景2
|
-80%
|
-17.5%
|
1526
|
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情景3
|
-85%
|
-23.2%
|
1420
|
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情景4
|
-90%
|
-28.8%
|
1317
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当然，A股市场其他板块的中长期风险也是不容忽视的，比如，房地产板块(占总市值4.6%)和钢铁板块(占总市值4.7%)，这些板块上市公司股价下跌风险的逐步释放将进一步压低A股。更重要的是，在股市的实际运行中，银行股股价的下跌会带动其他板块上市公司的股价大幅下跌，从而大大加深股指跌幅。